公司估值方法研究評述

王耀興

（合肥工業大學宣城校區商學系，安徽 宣城 242000）

一、公司估值概述

人們天生就希望能夠預測未來，從而獲取超額的利益，可是當前人類絕對沒有這樣的能力，所能做到的，最多就是估計，而在金融股票的領域中，也就是對公司進行估值，只有正確的對一家公司進行估值，才能夠在股市上理性的投資。

本文梳理了實務中主要應用的公司估值方法，從比較的過程中評述其優缺點，并給出了估值理論改進方向。

二、絕對估值理論

（一）股利貼現（DDM）估值模型

該模型是由戈登和威廉姆斯在1938年《投資價值理論》一書中提出的，該模型假設股利是股東唯一的現金流來源，使用股利來衡量公司的內在價值。股利貼現模型有三種，即固定增長率模型、兩階段股利貼現模型、多階段股利貼現模型。首先股利零增長情況下，股票價格為：

其中Div為每期發放的股利，R為股本成本，P為股票價格。其次是固定增長情況下，股票價格則為：

其中Div為每期發放的股利，R為股本成本，g為鼓勵增長率，P為股票價格。

（二）自由現金流折現模型（DCF）模型

自由現金流量是由拉巴波特和詹森等于1986年提出的，這個模型主要是用資金的流量來衡量公司的價值。一般來說，那些發放股利不斷變化的公司，或者是沒有確定的股利發放政策的公司，則第一種方式就不適用了。

自由現金流估值模型的基本公式為：

其中V0表示公司當前價值，FCFFt表示第t期公司自由現金流量，WACC表示加權平均成本。但是在實際估值中，公司價值=預測價值+后續價值，用公式表示為：

其中V0表示公司當前價值，FCFFt表示第t期公司自由現金流量，WACC表示加權平均成本，g為公司增長率。一般來說FCFF有不同種計算方式，但是現在使用普遍較多的是經過分解后的公式：

其中t為所得稅稅率，EBITDA為息稅前利潤，NA為凈資產的變化。

最為重要的則是對加權平均成本WACC進行計算：

其中，S為權益總價值，B為負債總價值，Re為權益資本成本，Rd為債務資本成本，Tc為所得稅稅率。

三、相對估值理論

（一）市盈率

市盈率（P/E）是指公司股票價格與其每股凈收益的比值，該方法受到了社會廣泛的認可，強調了盈利能力對公司估值的重要作用，市盈率對長期回報率解釋能力較高。但是存在著每股凈收益可能為負值，其結果波動劇烈，很難解釋的問題，而且公司能否盈利也不完全取決于公司的管理層。

市盈率又可劃分為動態市盈率和靜態市盈率。靜態市盈率相當于一個時點，即根據過去的一些數據來計算當前的市盈率，這個指標更看重的是過去一段時間內公司給股東帶來利益的能力，而動態市盈率則更為深刻一些，不僅考慮到過去而且還考慮到現在和將來，給出一個公司的綜合價值。如果片面的只考慮一種市盈率則可能會導致誤判，而具體應該參考哪一種市盈率，我們還是應該根據公司的具體情況進行判斷。另外還有兩個指標和市盈率很像，分別是市凈率和市銷率。

市凈率（P/B）則是股票價值與其每股賬面價值凈資產的比值。與市盈率相比，市凈率一般都是正值，且每股賬面價值比每股收益穩定，對衡量持有大量流動性資產的公司具有較強的解釋力。如果僅考慮市凈率，就會把公司規模拋之腦后，可能會造成決策失誤。若通貨膨脹嚴重，技術變革較快也會使估值結果與實際結果出現較大差異。

市銷率（P/S）則是股票價值與其每股銷售收入的比值。與市盈率相比，市銷率波動幅度較小，且銷售額一般較為真實，對于估值分析法運用較為成熟或者周期性較強的公司，市銷率具有很重要的參考價值，即使沒有盈利的新公司，也可以計算市銷率來估值。但是市銷率也存在著不準確性，主要表現為即使公司的銷售收入高速增長，盈利水平也可能變化不大，另外市銷率也沒有考慮到成本結構在不同公司間存在差異。

（二）公司價值倍數

公司價值倍數（EV/EBITDA）也屬于相對估值法中的一種，該指標最早是用于公司并購重組時，計算公司的相對價值，到現在，則廣泛用于公司價值的評估。

與市盈率相比，該方法有著一個明顯的優勢，那就是即使公司的資本結構、稅收或資本支出方面存在差異，也不影響不同公司之間的比較，因為這些差異不會對該乘數產生直接的影響。

公司價值倍數是公認的更加市場化，也是更為準確地反映出公司價值標準的指標，其衍生的估值指標主要有EV/SALES。

EV/SALES又稱市售率，用公司價值/銷售收入，在當前激烈的市場競爭中，市場份額直接影響到公司的盈利能力和能否持續經營，市售率則成為公司上市發展水平的重要指標之一，但是該指標主要衡量處于虧損狀態下的公司價值，但是該指標使用的范圍較小，不同行業的公司不可以使用這個指標。

本文介紹了實務工作中主要的幾種公司估值方法，并對其原理與優劣勢進行了簡要的分析。可以看出，絕對估值法將公司看作一個整體，以折現思想為基礎對公司總資產進行折現分析；而相對估值法更傾向于計算某個重要指標，對同質公司進行比較，從而發現投資機會。二者思路，出發點均有所差異。這也反映出，衡量公司價值是一個系統性工作，需要投資人對投資公司所在的內外情況有足夠的了解，才能選取合適的工具進行價值評估，從而更理性的決策。