資產重組的業績補償承諾與中小股東利益保護

文/陳麗竹

資產重組的業績補償承諾與中小股東利益保護

文/陳麗竹

西南財經大學法學院

為研究大股東在資產重后為履行業績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響，本文以盈方微公司為例進行分析。結果表明為支付業績補償承諾款，大股東通常采取高額派現的方式輸送利益。

資產重組；業績承諾；現金股利政策；中小股東利益

2008年《上市公司重大資產重組管理辦法》出臺后，在資產重組時大股東通常會對盈利水平進行預測，并就實際盈利數與預測數的差額做出補償承諾。那么在業績不達標的情況下大股東通常會采取什么方式來履行承諾？履行后是否保護了中小股東的利益？基于上述考慮，本文以盈方微為例，研究大股東在資產重后為履行業績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響。

1 理論分析與研究假設

自《股權分置改革承諾事項管理指引》頒布后，其規定公司上市應作出業績補償承諾。這一政策使得學術界開始關注業績補償承諾的研究。吳超鵬等學者利用實證方法證明對價送出率與送達率與業績承諾呈顯著負相關。因此業績承諾雖然在絕大多數情況下由大股東做出，但往往會對中小股東利益產生影響。

伴隨著重組實踐中業績補償承諾事件的不斷發生，學者們將研究重點又轉入重組下的業績補償。劉建勇、董晴兩位學者探討了海潤光伏的業績承諾對中小股東利益的關系。結果發現海潤光伏的大股東在業績不達標時支付了補償款后，中小股東的利益并沒有因此得到保護。

基于以上研究，本文提出假設：資產重組時大股東通常會以現金股利分紅的方式對上市公司進行業績補償，而這種方式反而會導致對大股東利益的輸送。

2 案例介紹

上海盈方微電子技術有限公司（簡稱“上海盈方微”）作為盈方微微電子股份有限公司（簡稱“盈方微”）的前身，2014年與S舜元進行資產重組借殼上市，成為舜元公司的控股股東。

在重組時，上海盈方微第一大股東做出如下業績承諾: 公司2014年合并利潤表中歸于母公司的凈利潤（扣除非經常性損益）最少為5000萬元，2015 年合并利潤表中歸屬于母公司的凈利潤（扣除非經常性損益）最少為1.25億元。若未達標，則公司自己補足差額；若公司未能補足，則由大股東補足。重組后，“盈方微”持股比例前10名的“上海盈方微”占7名，這些股東簡稱為“大股東”。

根據盈方微2014年的年報顯示，盈方微實際歸屬于母公司股東的凈利潤為-669429.75元，與承諾數相差50669429.75元。此后，盈方微宣布收到業績承諾補償款35669429.75元，加上之前交納的1500萬元保證金，業績補償承諾履行完畢。

3 案例分析

3.1 高額派現與中小股東利益

2015年4月2日通過2014年度利潤分配方案：以盈方微2014年總股本即816627360股為基數，向公司全體股東每股派發現金股利0.16元（含稅），總計派發130660377.6元（含稅）。其中，上文提及的大股東持股224492075股，獲得現金股利35918732元。由上述可知，大股東需要補足的業績承諾款差額為35669429.75元。也就是說，大股東只需要用分紅所得的現金股利就可以補足差額款。但通過分析公司發展戰略和資金使用計劃，發現其對現金需求量很大，盈方微資金使用計劃在不完全統計下公司合計需要資金224611572.45元。

盈方微公司在資金缺口高達5754499.37元情況下，卻發放現金股利約130660377.6元，實在是讓人匪夷所思。為大股東輸送現金或許是解釋這一行為最可能的原因。

3.2 市場對業績承諾補償后的反應

由上述分析可以得到，盈方微的大股東通過現金股利分紅的方式滿足向上市公司支付承諾補償款。那么，外部投資環境對盈方微的現金股利分配行為又如何反應？筆者將從股利分配方案前后股價角度考察。

利潤分配方案出來后的7個交易日，即4月3日至16號，盈方微的收盤價格分別為14.65，15.27，14.82，15.95，15.94,15.85，15.23，14.02與14.13元，股價總體小幅上升。但這并不能說明前文的推導就是錯誤。首先從盈方微自身來看，利潤分配方案通過的日期剛好也是年報公布的日期，年報中公布的一系列利好可能是影響股價的因素。如公司進一步推廣北斗終端相關產品，與內蒙古政府合作開發“數字牧場”項目等。從外部環境來說，4月10日，國務院要求工信部等部委積極實施集成電路等大型項目。在行業環境利好的情況下，盈方微的股價也被投資者看好，股價有所上升。因此要想真正從股價方面探討市場的反應，不妨將盈方微與同行業規模相似的公司股價變動進行對比。可以看到，在同行業并且規模相似的公司如華天科技，長電科技等公司中，盈方微2015年3月17日到4月16日的增福并不明顯，遠遠小于其它公司。說明即使通過現金股利分配，市場對這個行為呈現消極反應。

4 結論與建議

本文以盈方微公司為例，研究大股東在資產重后為履行業績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響。研究發現：第一，當業績不達標時，大股東通常采取高額派現的方式領取分紅。而這些分紅款基本可以支付業績補償承諾的差額，進而掏空公司，輸送利益。第二，

市場對于大股東的上述行為持消極態度，導致持有流通股的中小股東利益受損。因此業績補償承諾并沒有真正發揮其預設的效力，保護中小股東。針對此情況，筆者建議監管部門建立業績補償承諾全方位的監管體系。

[1]劉建勇,董晴.資產重組中大股東承諾、現金補償與中小股東利益保護——基于海潤光伏的案例研究[J]. 財貿研究, 2014,25(01):136-142+156.

[2]吳超鵬,鄭方鑣等，對價支付影響因素的理論和實證分析[J].經濟研究(2008): 14－23．

[3]張婧昕,陳潔.并購重組中的業績承諾與中小投資者保護——以盈方微公司為例[J].廣州大學學報(社會科學版),2017,16(08):43-50.