股權結構對公司績效影響的文獻綜述

文/程彥楚

股權結構對公司績效影響的文獻綜述

文/程彥楚

蘇州大學東吳商學院金融專業

股權結構對公司績效影響的實證研究在西方開展較早，我國始于90年代中后期，并且眾多的研究成果存在加大的分歧，尚未形成一致的觀點。從總體上看，股權結構對公司績效的影響可以分為股權集中度對公司績效的影響和股權屬性對公司績效的影響。前者是從股權量的角度進行研究，后者則是從股權質的角度研究。

股權集中度；股權屬性；公司績效

1 股權集中度對公司績效影響的文獻

1.1國外文獻

國外最早研究股權結構和公司績效的文獻早在1932年，Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》一文中提到，公司股權的分散程度直接影響了企業的經營績效，股權越集中，企業的經營績效越好，他們認為由于股權的分散，導致小股東和經理層的目標不一致，由此導致經理人做出有損股東利益的事情，使得企業的收益將無法提高。有大量的研究文獻來闡述國外學者對公司經營績效與股權集中度之間的關系，但這些研究結果都沒有取得一致的意見。1986 年有兩大學者，他們是Shleifer和Vishny，他們認為公司控股的股東如果直接參加到公司內部的經營管理，公司外部和內部管理階層兩者信息不對稱問題可以被很好地解決，從而既可以對管理層進行足夠的控制，另一方面可實現公司財富的最大化，又同時可以，避免股權高度分散情況下出現“搭便車”的情形。同時指出相對于股權結構分散的公司而言，股權結構集中的公司具有較高的盈利能力和市場表現，即存在利益趨同效應。Agrawal 和Mandelker在 1990 年研究結果也證明了這方面的證據， Shleifer 和Vishny提出的假設在他們的文獻中也得到了印證，也就是說如果公司有大股東存大，他們就能更好的監督和管理公司，公司的效益就會越來越好，更為重要的是股權相對非常集中的情況下，公司的管理更應該這樣。

1985 年的時候，學者Demesetz通過一些實證研究來證明：大股東與外部的小股東的利益是有所不同的，在利益方面還有可能出現較大的反差。這樣的話，外部控制威脅控制的環境薄弱，同時外部股東有各種各樣的投資的情況下，致使控股股東會把其他股東的利益忽略，為了追求自身利益的最大化而不把公司價值最大化而犧牲其他股東的利益，也就是我們所說的存在利益被侵占的行為。發生了這些情況，他們認為會獲得比較好的企業業績是股權分散的公司。1991 年，Leech與 Leahy認為如果控制權和所有權分開的話，會直接導致英國一些企業的價值受到傷害。與此同時，他們的結論還表明會產生比較明顯的負聯系，主要表現在三個方面之間的關系：一是公司股權集中度，二是價值，三是利潤率。1998 年，Nicosia和Mudambi也指出了上述情況的實證。

1.2國內文獻

許小年和王燕是國內最早開始研究上市公司股權結構和公司經營績效關系的，他們對1993年到1995年滬深兩市的上市公司進行研究，發現股權集中度與市盈率顯著正相關，與利潤率的相關性不明顯。

吳淑琨（2002）對1997年2000到年1555家公司進行研究，發現股權集中度和公司績效呈現倒U型關系，第一大股東持股比例和公司績效正相關。聶長海等（2003）對1995年到2001年期間的平行數據進行分析，發現股權集中度和公司綜合業績間存在顯著正相關關系。Huang（2004）分析了2002年深交所上市的491家上市公司，發現股權集中度和市凈率及資產收益率顯著正相關。徐莉萍(2006)等人計算了4845個上市公司在盈利能力、經營效率、成長性和生產效率等四個方面的九項指標，發現在不同性質的控股股東情況下，股權集中度與公司績效之間存在著顯著的正向線性關系。不同性質外部大股東的作用效果可能會不同，但過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響。孫菊生，李小?。?006）選取了 421 家上市公司為研究樣本，計算每家公司的ROE，建立回歸模型分析得出，股權集中度同公司績效呈現負相關，在股權較為集中時，法人股集中時的公司績效要高于國有股集中時的績效。韓曉舟和郭文茹（2009）隨機抽樣了100家上市公司對它們2007年的年報數據進行回歸研究發現國有股比例與公司治理效果負相關，股權集中度與公司治理效果也呈現負相關。盧華和鮑慧（2010）選取2005年進行股改的A股上市公司為樣本，第一大股東和股權分置改革后的凈資產收益率顯著負相關。劉子嘉、梁利輝、陳一君（2015）用2008～2011 年我國酒類企業上市公司的數據進行實證研究，結果表明，我國酒類上市公司股權集中度與公司績效有密切關系，即第一大股東持股比例和前五大股東持股比例都與公司績效呈顯著的正相關關系，Z 指數對公司績效無顯著影響。

2 股權屬性對公司績效影響的文獻

2.1國外文獻

國外的研究主要考察大股東對公司價值的影響，主要認為是線性相關和曲線相關的關系。Jensen 和 Meckling（1976）認為，增加具有公司控制權的內部股東比例能對管理人員產生正的激勵作用，同時降低代理成本，從而提高公司績效。Morck、Sheifer和Vishny等人（1998）的研究結果表示，董事擁有的股權與企業的經營業績存在一定的正相關關系。Jensen（1976）認為，鼓勵外部董事擁有較多的公司股權，是給予其較大激勵的好辦法。Hanson和Song（2000）研究認為公司董事持股是有效的公司內部治理機制。Kesner（1987）研究了公司高管持股和公司業績的關系。研究的樣本是財富500家大公司中的250家公司。研究結果顯示，持股的董事在決策過程中發揮更主動的作用，公司業績也更佳。和發現高管持股比例越高，公司業績越好。而且，在增加股東價值方面，提高高管持股比例比增加獨立董事的人數更有效。Dennis和Sarin（1999）發現，當公司股價不佳時，公司高管的持股會增加。而較高的股價會導致公司高管和董事持股比例下降。這些研究結果表明，事持股與公司業績存在正相關關系。而Mcconnen（2008）研究內部股東增股消息發布的前后六天內公司價值與內部持股比例的關系研究認為公司績效與內部持股比例呈曲線關系，隨著內部持股比例的上升，公司價值先上升后下降。

2.2國內文獻

由于我國股權設置特殊，主要采用國有股、法人股、流通股、外資股的劃分方法來研究。

綜合我國學者的研究可以分為以下兩類：一是認為沒有相關關系。學者張紅軍（2000）通過實證分析認為，國家股比例、社會公眾股比例對托賓Q值影響不顯著，不存在相關關關系。吳格（2012）采用衡量凈利潤指標通過對我國創業板上市公司2009、2010年數據進行分析公司績效與國家股、法人股或外部公眾股東的關系，得出結論認為是其相互關系是無關的。持這種觀點的學者認為這些股東對上市公司治理和管理行為及其經營業績都缺乏影響力，或者上市公司在利潤方面存在造假不能解釋其對績效的影響。二是認為存在一定相關關系 國有股方面，朱靜（2011）對滬、深股市 382 家上市公司 2006—2008的數據進行研究分析，發現國有股比例余公司績效呈正相關。陳珩基于2009年醫藥類上市公司的數據得出結論，國有股比例與經營績效呈不顯著的正相關關系，而一些學者也認為國家持股比例與企業績效負相關（許小年和王燕，1999；王紅敏，2013；王軼群，2014等）。

法人股方面，部分學者認為法人股持股比例則對公司績效有正向影響（劉媛媛等，2010；朱靜，2011；黃佑軍2014；黃德紅2014等學者），王昱升等學者認為法人股與公司績效呈負相關關系。同時也有對此持反對意見的，顧水彬（2009）和任力等（2014）則從傳統財務比率和成本函數指標驗證了法人股與公司績效并無關系。

流通股方面，許小年和王燕(1999)認為流通股對公司績效并無顯著影響，王新霞（2011）等學者則認為中國2005年股改后對公司股權結構有所影響，則流通股所占比例已由無顯著影響變為負相關，也有學者認為流通股所占比例對公司績效只有微弱的負相關影響（王紅敏，2013），同時還有學者認為流通股所占比例與公司績效不是線性的關系是存在倒U型的曲線關系（任力，倪玲2014）。

高管持股方面，肖上賢（2008）認為，對于整體樣本分析來說，管理層持股對公司績效有顯著的正面影響，管理層持股水平越高，公司績效越好；若進行分組研究，只有小規模公司的股權結構會對績效產生顯著的促進作用。吳淑琨（2002）對1997年2000到年1555家公司進行研究，認為管理層持股比例與公司績效成反比。

3 評述

綜上所述，國內外學者對公司股權結構與公司績效關系的研究雖然不少，研究方法和角度也大致相同，但研究結果各有不同，國內外的研究還沒有達成權威或者一致的結論。但是普遍認為股權結構與公司績效是相關的，因此，通過改善企業的股權結構是可以提高企業績效的。但是，行業景氣的影響也不容忽視。綜上分析，造成研究結論差異的原因主要有以下三個方面：首先是變量的選取，在公司績效和股權結構劃分方面，不同的學者選取的指標不盡然相同。其次是區間的選擇，區間不同也是造成差異形成的原因，有的學者選取的是跨度較大的面板數據，而有的則只是選擇簡單的截面數據。最后是行業的選擇，不同的行業的公司股權結構特點可能帶有各自的特點，股權內國有股、流通股、法人股、管理層持股等對公司績效的影響有顯著不同的。

[1]顧水彬.資本結構、資產結構、股權結構與公司績效關系的實證研究——基于滬深上市公司普通機械制造業板塊的研究[J].財會通訊,2009,21:115-117.

[2]任力,倪玲.中國低碳產業上市公司股權結構與經營績效研究[J].當代經濟研究,2014,05:67-73+97.

[3]王新霞,劉志勇,孫婷.股權分置改革對股權結構與公司績效關系變遷的影響機理及實證分析[J].上海經濟研究,2011,02:63-72.