股價操縱行為的國內外文獻綜述

張 潔

（深圳大學，廣東 深圳 518000）

一、引言

隨著我國A股市場于2018年6月被納入MCSI指數，我國資本市場在全球資本市場的影響力得到了巨大提升。但在這個飛躍的過程中，也表現出不少問題，市場運行機制一直不夠規范，上市企業違法違規行為層次不窮。據統計，我國A股上市公司在2008—2017年這十年期間發生的違法違規信息記錄共計4 282條，涉及上市公司達1 680家。特別的，違法違規行為中的股價操縱嚴重損害了證券市場的“三公原則”和資源配置效率，打擊了投資者對股市的信心。因此，對股價操縱行為進行研究刻不容緩。希望通過對國內外學者關于股價操縱行為的動機、類型和識別的研究成果進行評述，以期為改進股票市場的監管實務提供一定的理論依據與參考。

二、文獻綜述

（一）對股價操縱動機的研究

國內外學者發現股價操縱者的動機是多樣化的。Asim等（2005）研究了巴基斯坦的證券市場，發現經紀人有股價操縱動機。當經紀人自身進行交易時，他們的年投資收益率高于普通投資者50%～90%。他們在股價下跌時人為拉升股價以吸引正反饋投資者，股價抬升后便大量賣出股票，這些股價操縱租金大約占經紀商總收入的一半。李心丹等（2008）借鑒Becker（1968）“犯罪心理學”的研究框架和行為金融學相關理論，構建了內幕交易行為動機模型，并運用結構方程模型對內幕交易行為動機模型中各個變量間的邏輯關系和影響機制進行了實證分析。分析結果顯示，懲罰力度、期望收益和查處力度對內幕主體行為傾向的影響最大，在相當程度上弱化了內幕主體實施內幕交易的行為傾向；治理水平高、信息披露及時充分、信息披露質量好、內控嚴密有效的上市企業可以弱化內幕交易主體的行為傾向；內幕交易主體期望收益和跟風攀比心態的存在會強化其從事內幕交易的行為傾向。

（二）對股價操縱類型的研究

Allen F.和Gale D.（1992）是首次對股價操縱行為進行分類的學者，將其劃分為行動型操縱、交易型操縱和信息型操作等三種類型。此后，學者大多按照此分類方法進行相關的研究。

1.行動型操縱。行動型操縱，主要指股價操縱者通過合謀改變股票的真實價值或感知價值，以此來影響股價。行動型操縱一般存在于公司并購活動中，內幕交易者作為信息占優方主要利參與者間的信息不對稱而進行的股價操縱行為。Bagnoli等（1996）構建了操縱者與他人合謀的行動型操縱模型，認為合謀者可通過自身行動改變公司的投資價值。在該模型中，操縱者最初持有部分底倉，隨后宣告炒作題材以吸引其他投資者跟風，最終在股價高位出清所有股票，獲取豐厚的操縱利潤。Mei等（2003）考慮了套利者、行為驅動型投資者、操縱者這三種類型的交易者，構建了基于行動的股價操縱模型，研究表明股價操縱者利用其他投資者的行為偏差操縱股價，獲取超額投資回報。Liu Zheng等（2012）構建了行動型股價操縱模型，結果表明行動型操縱者可采取拉升倒貨的交易策略，先大量囤積某股票，通過不斷抬高股價吸引跟風投資者，高位清倉以獲得高額回報。

2.交易型操縱。交易型操縱，主要指利用資金優勢、持股優勢、策略優勢所進行的操縱，這種操縱只是單純地進行股票買賣，不采取能改變公司價值的行動，也不散布能夠影響股價的虛假信息。部分學者探討了交易型操縱獲利的條件，也有部分學者基于某些特定的假設對交易型操縱行為進行整體研究。Hart（1977）認為，在滿足某些技術條件和確定性市場環境下，如果股票市場的靜態均衡是不穩定的或者投資者的需求曲線是非線性的，那么投機者有較大可能會通過交易獲利。Jarrow（1992）則研究了在隨機性的市場環境下，交易型操縱獲利條件，得到了類似Hart的結論。他的研究結果表明，如果股價存在慣性，即由投機者交易在短期內抬升股價在未來有助于股價繼續上漲，那么投機獲利是有可能的。另外，部分學者基于行為金融學的視角，認為股價操縱者會利用投資者的處置效應行為偏好和正反饋交易獲利。周春生等（2005）構建了拓展的MWZ模型，探討了在不允許賣空的市場條件下交易型股價操縱發生的條件，認為行為—驅使交易者的處置效應在股價操縱過程中起到了關鍵作用，使操縱者能獲取豐厚的操縱利潤。并且，限制賣空會縮小操縱者的可操縱空間。同樣，向中興（2006）構建了股價操縱理論模型，研究表明股價操縱者可利用普通投資者的處置效應和代表性偏差能夠獲取豐厚的操縱利潤，并且能將部分操縱成本轉移給其他投資者。此外，有學者研究了某種特定形式的交易型股價操縱行為。部分學者探討了操縱收盤價的問題，表明股價波動大、市值低、流動性差、信息不對稱水平較高的股票更易被操縱（Kyle等，2008；Comer tonforde等，2014）。

3.信息型操縱。信息型操縱，主要是通過制造、傳播虛假信息來誤導投資者進而操縱股價。Fishman等（1995）建立模型，分析了內幕交易在無披露、自愿披露和強制披露等披露類型下的市場操縱問題。研究表明，信息的強制披露增加了內幕人操縱獲利的可能性，其原因是市場中的其他交易者無法辨別內幕人是基于個人投資需要而進行交易，還是根據與投資標的相關的內幕信息進行交易。張宗新等（2005）運用博弈論方法分析了基于信息不對稱條件下的投資者行為，同時運用事件研究法分析了內幕信息對股價波動的沖擊，實證研究發現在重大事情公告日前后，股票的累積平均超常收益率、平均超常換手率和異質波動性會發生較大的變化。部分學者研究了基于內幕信息下的股價操縱，陳時興（2010）認為，證券市場的信息不對稱和內幕交易嚴重影響了我國股市的穩定健康發展，研究表明由于信息不對稱和信念差異而產生的反饋效應是知情交易者操縱股價的重要原因，知情交易者可以通過操縱信息影響股價，進而獲得超額利潤或轉移風險。胡超斌等（2013）針對我國證券市場特征，構建了擴展的六狀態DSSW模型，運用該模型分析了“莊家”內幕交易下提前買入、吸引跟風者、拉升股價、出貨和砸盤等五個階段及其特征，認為我國股市應加強信息披露制度，強化對股票異動的監控。Ullah等（2014）研究了內幕交易和欺詐性虛假消息公開傳播這兩類股價操縱情形，研究表明虛假信息會產生異常回報率和異常交易量，并且這種影響可以持續至少兩周，信息型操縱者可以獲取潛在的巨大利潤。鐘延勇（2017）基于信號傳遞理論，對股價異動和股價操縱行為進行了理論分析，結果表明被操縱期間，股價會不斷上升；當股票的真實價值被揭露時，股價將會下降。信息型股價操縱者的操縱利潤與股價波動呈正相關。

（三）對股價操縱行為的識別研究

黃長青等（2004）認為，日平均超常成交量可起到事前預警作用，日平均超常收益率可起到事后檢測作用。Imisiker等（2011）的研究發現，小企業、自由流動率較低、杠桿率較高或曾被操縱過的股票更易受到股價操縱，這為證券監管機構提供了監測方向。沈晨和胡代平（2011）以中國證監會查處的股價操縱案例為樣本，通過對股價操縱日開始前后40天的數據進行實證分析，研究表明交易量、β系數、收益率等特征變量可作為股價操縱行為的實時預警指標。沈冰等（2016）以2000—2015年被我國證監會查處的內幕交易案件作為研究對象，采用支持向量機模型識別內幕交易，分析結果表明累積超額收益率、超額換手率、股價波動持久度、股價信息含量以及股權制衡度是識別內幕交易的有效指標，綜合識別準確率可達86.18%。沈冰和周杰（2017）深入分析了我國1996—2016年的內幕信息股價操縱案件，分別從內幕交易者的投資收益情況、股票收益的波動性特點、市場相關性指標、股票流動性、公司股權結構等五大維度出發，探究了內幕信息股價操縱前后的市場反應變化，為我國監管層檢測股價操縱行為提供了新的研究方向。此外，部分學者認為，傳統股價操縱的識別方法不能適應新型股價操縱行為。Diaz等（2009，2011）利用日內股票交易價格和收盤價，采用決策樹方法構建股價操縱模型，用來監測交易型股價操縱，加強了以往基于傳統統計和計量經濟學方法對股市操縱的研究成果，提供了來自數據挖掘和機器學習領域的替代方法和技術組合。

朱成、胡代平（2009）認為，傳統股價操縱的監管方法缺乏智能性，借鑒Multi-Agent建模思想，構建了Agent的內部組成模型和股價操縱監管系統的結構模型，該系統自身能通過不斷的監管和學習提高監管效率。王欣等（2009）基于無指導學習的研究框架下，采用分位數回歸模型和變點檢驗，分析了持股比例變動與股價收益率間協同演化關系，可對我國證券市場上的異常交易行為進行甄別，運用這一方法可實現分期、分級、分類股價異常監管體系，讓異常交易行為的甄別變得更為直觀，有利于監管效率的提高。Zhang J.等（2017）以2015年中國證券市場的股價操縱事件為樣本，建立了面板數據Logit模型，通過逐步回歸方法確定能用來識別股價操縱的主要影響因素。實證結果驗證了基于面板數據的Logit模型在識別股價操縱的有效性，同時表明，如果上一季度股票的平均持股率和股價波動較高，β值較低，則該股票有較大可能性被操縱。Maxim等（2017）以多指標多原因模型（MIMIC）的形式將股價操縱解釋為潛在變量，并使用超額回報率和超額波動率兩個指標作為股價操縱的指標，為度量股價操縱提供了新的思路，該模型有望進一步拓展可以得到全球操縱指數。

三、結語

目前，國內外在構建股價操縱行為模型的研究較為成熟。隨著信息技術的發展與完善，以及監管部門業務能力的不斷提升，股價操縱行為的識別效率大大提升。但由于新型技術的出現，股票操縱行為越來越隱蔽，能夠巧妙地避開監管層的監測。監管層在提升監管手段的同時，也可引入舉報獎賞機制、舉證倒置機制，以便更好地保護中小投資者的合法權益，促進證券市場的資源配置效率。