關于金融風險傳染的研究綜述

陳克鑫

（沈陽大學，沈陽 110044）

一、關于金融危機風險傳染方面的研究

金融危機風險傳染可以將風險傳染的渠道分為：因為經濟基本面相互關聯而產生的傳染，以及投資者行為而產生的傳染。

1.經濟基本面的傳染。第一，貿易渠道。貿易渠道形成的金融危機傳染基于一個基本的邏輯起點，即某個國家實施貨幣貶值，這樣會提高這個國家商品和服務的相對競爭力，而其他國家的商品和服務的競爭力就會被動降低。貿易聯系通過與危機相關的貶值的影響來實現，它們包括兩個不同的效應，競爭力效應（通過影響國家在國外競爭的能力的相對價格的變化）和收入效應（在危機減少以外幣衡量的收入，從而抑制進口需求）[1～2]。貿易聯系被認為是傳染性的重要因素，一些研究認為，在1992—1993年期間歐洲發生的匯率機制危機，在1994年發生的墨西哥危機，以及在1997年發生的亞洲危機和1999年發生的巴西危機，主要因素都是貿易渠道所引發的危機傳染。第二，金融渠道。在俄羅斯危機之后，金融傳染渠道受到關注。金融渠道傳染中，國際性銀行是其重要的因素。越來越多的銀行通過跨境貸款相互借貸，傳染風險越來越高。金融不穩定性可以通過金融機構的資產負債表在各國進行傳染。在危機初期，這種風險主要體現在債務國，對于債權國影響較小。然而隨著金融風險的傳染，金融不穩定性蔓延到向其借出資金的國家。因此，即使國家信用風險保持不變的情況下，也可能發生風險傳染[3]。第二個影響因素就是國際銀行機構引起的“共同信貸人效應”。一般來說，國際金融機構會在多個國家發放貸款，一旦某個國家發生了危機，國際金融機構遭受損失，那么國際金融機構會因為流動性不足和信心不足等問題減少其他國家的貸款量，也可能同時還提高貸款利率，從而可能僅僅是因為貸款收縮而引發其他國家的經濟沖擊[4]。

2.投資者行為產生的傳染。投資者的行為也會對金融危機的傳染起到推動作用，從而成為重要的影響因素。第一，喚醒效應（wake-upcall），即當某個國家發生危機時，與這個國家基本面相同的其他國家中的投資者，可能會因為發現了基本面的共同點，從而發生資產的拋售行為，進而導致了危機在這些未發生危機國家的傳染[5]。第二，信息不對稱。信息不對稱尤其發生在因為發生銀行恐慌現象而導致的風險傳染中[6]。第三，風險偏好，即研究投資者行為如何影響金融危機的傳播。如果投資者表現出相對風險厭惡程度的降低，則負面財富沖擊會增加持有風險資產所需的風險溢價[7]。

二、關于金融市場風險傳染方面的研究

這方面主要研究金融市場間風險傳染，主要包括證券市場、債券市場、期貨市場等，風險傳染的范圍包括國家之間的金融市場風險傳染，以及一個國家內部多個金融市場的風險傳染。

1.不同國家之間的金融市場風險傳染。在不同國家的金融市場之間，由于存在跨市場的影響因素，比如金融機構的跨市場投資、國際對沖基金、信息傳染等，因此，不同國家之間的金融市場存在著聯動機制。金融風險也會由某個國家的金融市場向其他國家的金融市場發生傳染[8～9]。近年來，我國學者也開始關注和研究跨市場的聯動及其風險傳染效應，比如劉平和杜曉蓉（2011）[10]，蘇木亞和郭崇慧（2015）[11]等人的研究。

2.同一國家內部多個金融市場的風險傳染。在同一個國家的金融市場中，因為存在共同的信息，有著共同的市場預期，以及由跨市場對沖引起的信息溢出。因此，證券市場、債券市場、期貨市場等之間，往往存在著聯動效應，金融風險也會由一個市場向其他的市場傳染[12]。在我國，有不少學者對這方面進行了研究，例如，袁晨和傅強（2010）[13]、李志輝和王穎（2012）[14]等。

三、關于微觀金融市場主體的風險傳染方面的研究

這方面的研究內容，目前主要是研究銀行間的風險傳染，并且也是研究主流方向，其他還有信用風險傳染等方面的研究。

銀行間的風險傳染主要從兩個方面進行研究：直接連接和間接連接。Allen F.和Gale D.（2000）開創了直接連接的研究序幕[15]。在此基礎上，Leitner Y（2005）研究構建一個金融網絡模型，其中不僅有危機傳染性，而且還有救助資金，可以支持流動性不足的銀行[16]。此后，隨著研究的深入，網絡集中度、銀行間風險敞口的大小等銀行間網絡的特征，也開始應用于銀行間風險傳染效應研究[17]。

銀行間沒有直接資產關聯，系統性風險仍然可能發生，這就是間接連接。間接連接中銀行之間風險傳染來自信息傳染和資產價格傳染。由于儲戶之間的信息交互行為可能會推動銀行系統中的風險傳染，甚至形成系統性風險，因此，信息交互行為是間接連接風險傳染中的主要影響因素之一[18]。

其他金融風險傳染方面微觀主體的研究，還有從信用違約方面進行考察。比如，信用違約也可能引發信用風險傳染，從而形成金融沖擊。美國次貸危機就可以看作成一種信用風險傳染的結果。M.Davis和V.Lo（1999）是首先開始研究信用風險傳染的，他們引入了一個傳染性模型來解釋大量違約證券組合的集中風險[19]。此后，Herbertsson A.和Rootzén H.（2007）[20]等進行了進一步的信用違約風險傳染方面的研究。

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[9]Christoffersen P.，Errunza V.，Jacobs K，et al.Correlation dynamics and international diversification benefits[J].International Journal of Forecasting，2014，(3)：807-824.

[10]劉平，杜曉蓉.對金融危機風險傳染效應的比較研究——基于靜態與動態copula函數的分析[J].經濟經緯，2011，(3)：132-136.

[11]蘇木亞，郭崇慧.全球主要股票市場對我國股市的多渠道協同波動溢出效應——歐債危機背景下基于中證行業指數視角的研究[J].管理評論，2015，(11)：21-32.

[12]Fleming J.，Kirby C.，Ostdiek B.Information and volatility linkages in the stock，bond，and money markets[J].Journal of Financial Economics，1998，(1)：111-137.

[13]袁晨，傅強.我國金融市場間投資轉移和市場傳染的階段時變特征——股票與債券、黃金間關聯性的實證分析[J].系統工程，2010，(5)：1-7.

[14]李志輝，王穎.中國金融市場間風險傳染效應分析——基于VEC模型分析的視角[J].現代財經—天津財經大學學報，2012，(7)：20-27.

[15]Allen F.，Gale D.Financial Contagion[J].Journal of Political Economy，2000，(8)：1-33.

[16]Leitner Y.Financial Networks：Contagion，Commitment，and Private Sector Bailouts[J].The Journal of Finance，2005，(6)：2925-2953.

[17]Gai P.and Kapadia Sujit.Contagion in financial networks[N].Bank of England Working Paper，2010：383.

[18]Allen F.，Babus A.，Carletti E.Financial Crises：Theory and Evidence[J].Annual Review of Financial Economics，2009，(1)：97-116.

[19]M.Davis，V.Lo.Infectious defaults[J].Quantitative Finance，2001，(4)：382-387.

[20]Herbertsson A.，Rootzén H.Pricing k-th-to-default Swaps under Default Contagion：The Matrix-Analytic Approach[J].Ssrn Electronic Journal，2007，(26)：49-78.