去杠桿的供給側改革探討

田華

（中國林業科學研究院華北林業實驗中心，北京102300）

引言

為了提升我國金融體系的活力，加強去杠桿非常重要。而供給側改革的目的是為了提高我國經濟運行效率。目前，我國已經形成了高杠桿，如何去杠桿成為了我國供給側改革中的重要一部分，這一點在我國的非金融企業中更加明顯。目前的高杠桿現狀，也反映出我國存在嚴重的產能過剩問題，如何實現去杠桿已經成為了重點。

一、目前我國杠桿率現狀分析

1.從我國非金融企業部門分析其杠桿率。我國非金融企業的債務主要來自三個方面，包括銀行傳統信貸業務、金融市場債務工具發行、類影子銀行的信用融資。相關數據顯示，2017年一季度，銀行累計結匯2.59萬億元人民幣（折合3 755億美元），售匯2.87萬億元人民幣（折合4 163億美元），結售匯逆差2 815億元人民幣（折合409億美元）[1]。從銀行代客涉外收付款數據看，2017年一季度，累計涉外收入4.67萬億元人民幣（折合6775億美元），對外付款4.84萬億元人民幣（折合7 027億美元），涉外收付款逆差1 736億元人民幣（折合252億美元）[2]。以建行為例，2016年銀行間市場非金融企業債券全年發行量由2015年的54 000億元萎縮至51 000多億元，全市場90%的主承銷商發行量較上年出現萎縮[3]。但是，建行市場份額則有提升，去年共發行590只債券，期數占比9.29%，按年提高1.53個百分點，全年承銷綠色債券總規模達830億元。有專家學者認為，2017年中國實體經濟的總杠桿率在悲觀情況下可能上升至249%。

2.從我國金融企業部門分析其杠桿率。2016年，中國實體經濟杠桿率從上一年的228%略降1個百分點至227%。但是，這并不表示杠桿率下降的趨勢已經形成，一方面行政去杠桿的色彩還非常濃，另一方面穩增長還需要有一定的杠桿率支撐。對杠桿率的分析主要是應對市場風險，通貨和存款的風險比較小。一份2017年的數據顯示，2017年3月份，債券市場共發行各類債券3.9萬億元。其中，國債發行1 600億元，金融債券發行4 741億元，公司信用類債券發行5 420億元，信貸資產支持證券發行314億元，同業存單發行2.1萬億元。銀行間債券市場共發行各類債券3.6萬億元[4]。截至3月末，債券市場托管余額為65.9萬億元。其中，國債托管余額為11.5萬億元，地方政府債券托管余額為11萬億元，金融債券托管余額為15.6萬億元，公司信用類債券托管余額為16.5萬億元，信貸資產支持證券托管余額為6 325億元，同業存單托管余額為7.8萬億元。銀行間債券市場托管余額為58.3萬億元。

二、去杠桿的“供給側改革”分析

1.逐漸實現市場配置與審慎監管。我國需要發揮出金融資產管理公司的作用，在去杠桿的過程中將其中的不良資產進行解決。同時，應建立起一個多層次、多源化、互補性明顯的金融市場，有效發揮金融資源市場化配置中去產能、去庫存的作用。我國在對樓市、股市、房地產加強監管的過程中，還需要積極發展各種新興產業。另外，應該降低無風險利率，適當放松對保險、社保等在股市中的配置比例。不斷協調并推進利率匯率的改革以及資本賬戶的開放，利率—匯率傳導機制影響著我國貨幣政策效應，影響國內金融運行和經濟活動，最后又影響到貨幣政策效應。我國需要認識到利率的重要性，通過影響國內經濟的間接方式影響匯率。我國需要不斷推進利率的市場化、匯率形成機制的改革，不斷開放資本賬戶，實現對實體經濟的有效調控。

例如，我國一直都在重視對樓市、股市以及債市的監管以及去泡沫。特別是針對樓市，在較多城市經過2016年房價大漲的火爆一年后，政府對2017年的樓市嚴控政策可謂一個接著一個，而就目前結果來看，其效果已開始慢慢顯現。據中原地產最新數據顯示，廣州今年5月的總體成交量創下近兩年的新低；而5月份北京合計月內二手房住宅簽約10 236套，成交面積96.45萬平方米，較4月分別下滑39.4%和37.3%，這個簽約量是近27個月的最低值[5]。而對于股市來說，資產泡沫最明顯的表現形式就是場外配資的高杠桿，在2015年中期階段開始，股市就進行了一輪深度去杠桿，但是效果一般。從2017年開始，我國相關監管部門統一協調監管，金融去杠桿步伐加快，特別是4月份資金面驟然緊張，導致多只個股出現閃崩走勢，在沒有任何利空消息之時，突然出現兩到三個跌停板，閃崩的背后大有可能是某些長期盤踞的大戶們認虧出局。所以在以去杠桿政策為主的2017年，加之經濟上行壓力的加大，股市難有大的起色。

2.結合目前我國經濟發展情況推進去杠桿。我國的經濟在處于轉型升級的過程中，政府對財政資源的掌控方面其影響逐漸減小，但實際上，我國政府一直都實現著對經濟金融領域的控制，主要表現為通過利用金融體系吸收社會中的金融資源。同時，還可以使用市場化的方式實現銀行債轉股，這個措施特別是在發展受阻的企業中，利用國有經濟控制的國有企業實現資本配置，銀行也可以通過股權基金的凡是實現債轉股有效減少債轉股過程中的風險。另外，我國國家信用的隱性支持消除了國民和企業對國有銀行的風險顧慮，有效支撐了我國在經濟發展中的動力。這一點也提示我國在完成去杠桿的過程中，需要考慮到應該采取循序漸進的方式。

例如，我國逐漸加強了對地產行業的調控，特別是從2017年開始，金融防風險、擠泡沫的政策方針越發堅定，不僅貨幣政策穩步邊際收緊，以銀行為首的金融機構更迎來史上最嚴監管風暴。2016年下半年起，政府推出了一系列組合政策同時推進地產調控和金融體系去杠桿，針對二者的政策相互傳導亦相互影響。對于地產行業來說，旨在短期內降低市場熱度的限購限貸政策盡管不斷升級，但部分城市新開樓盤的實際蓄客、認籌和預售情況依然火爆，熱度不亞于調控前之盛況。2017年4月6號住房和城鄉建設部發布的80號文《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》將行政調控從需求端延伸至供給端，從地方政策提高到中央統籌，為調控思路提供了一個不同以往、更切中要害的長效機制。但其政策的作用時間也更長、推行力度更難，短期內預期引導作用大于實質性沖擊。

3.重點防范房地產波動，有效規避系統性金融風險。在目前我國外需萎縮以及內需不振的大環境下，由于高投資形成的龐大產能消化渠道不暢的問題越來越明顯，也就導致了我國產能過剩問題，這對于企業盈利能力的提升也有一定阻礙。如果不能有效解決產能過剩問題，將非常容易導致我國商業銀行不良貸款率的上升。這種現象的出現很有可能首先在我國商業銀行外的影子銀行體系中爆發出來，然后再影響到商業銀行的資產負債情況。我國一定要合理實現去杠桿，可以考慮實行差異化去杠桿策略，根據不同企業的規模、所有權、行業及區域特征將“壞的杠桿”去掉，不斷優化信貸資源的均衡配置。同時，還需要鼓勵金融機構將資金的投向逐漸轉向供給不足的產業。另外，針對不同的區域還需要實現資源的合理配置，針對經濟發達的低于需要充分發揮規模經濟并釋放其增長潛力，針對中小型城市則主要以核銷、債務重組、債務置換等降低債務率。

例如，在房地產去杠桿的大趨勢下，上市房企資產規模增速開始放緩，未來部分房企的資金鏈或面臨較大壓力。研究結果顯示，上市房企資產規模增速放緩，2016年末，滬深上市房企總資產均值為550.23億元，同比增長30.21%，增速較上年下降15.88個百分點；在港上市房企總資產均值為954.06億元，同比增長8.39%，增速較上年下降7.01個百分點。在抗風險能力方面，上市房企整體呈現出去杠桿走勢，長短期負債指標均有所改善。從長期負債比率來看，2016年末，上市房企凈負債率均值為84.56%，較2015年末下降11.53個百分點。從短期負債比率來看，上市房企流動比率均值為210.83%，較2015年末上升25.4個百分點；經營活動現金流繼續改善，現金流動負債比率均值為7.63%，較2015年末上升5.13個百分點。

結語

雖然我國在供給側的改革中去杠桿面臨著一些問題，例如宏觀經濟下行壓力大、地方政府債務水平過高等等，這些都提示我國在進行供給側改革、去杠桿的過程中，需要結合實際情況、各項數據制定有針對性的措施。在本次研究中，本文重點對房地產、股市進行了分析，也提示我國不僅需要重視這些行業，還需要將經濟結構調整的方向放在其他行業，例如精細化工、醫療、高端制造業等，更好、更快地實現供給側改革，實現去杠桿。

[1] 王雪晴，馬亞麗，邱秀華.供給側改革視角下非金融企業去杠桿研究——東北特鋼債務危機啟示[J].商場現代化，2017，(5)：252-253.

[2] 王成仁.深化供給側改革：去產能、去庫存、去杠桿、降成本的攻堅重點和主要舉措——2016—2017年中國經濟年會綜述之三[J].經濟研究參考，2017，(10)：76-79.

[3] 魏鵬.供給側改革中“去杠桿”的困境、風險及對策[J].湖北社會科學，2016，(12)：75-83.

[4] 張偉.經濟供給側改革過程中去杠桿問題研究——以赤峰市為例[J].北方金融，2016，(10)：35-38.

[5] 劉蕾，李穎.供給側結構性改革中地方政府債務去杠桿的政策措施[J].現代經濟信息，2016，(16)：8.