樂視網收購樂視影業的財務風險分析

蔣心怡，蔡肖瑩，郭志勇

（中國計量大學經濟與管理學院，杭州310018）

近年來，互聯網行業發展勢頭迅猛、競爭激烈，與此同時，互聯網行業的整合也不斷加速，據清科集團數據顯示，互聯網行業并購數量已排在并購行業中前五位。以2016年上半年數據為例，互聯網行業并購案例為260起，同比增長126.1%；披露并購金額的案例數123起，規模達1 108億元，同比增長400%。并購數量在行業間僅次于金融行業，且并購活躍度遠大于整體并購市場。

一、樂視全資收購樂視影業事件的發展過程

2016年5月6日，樂視網發布公告，擬以發行股份和支付現金相結合方式，同時向不超過5名符合條件的特定投資者發行股份募集配套資金50億元，來購買樂視影業100%股權。此次并購主要目的是為了增強樂視網的版權資源獲取能力。公告顯示，在98億元的交易對價中，樂視網擬向樂視控股等44名樂視影業股東以41.37元/股的價格發行1.65億股股份。此外，還將向樂視控股、樂普影天等24名交易對方合計支付現金29.79億元，這部分資金占到樂視影業100%股權總對價的30.40%。但同年11月8日，樂視網公告宣布該項目無法在2016年完成。2017年初，賈躍亭獲得融創中國的馳援150億元，并從樂視控股手中受讓了15%的樂視影業股權。根據融創中國1月13日的公告顯示，樂視承諾在2017年12月31日前完成將樂視影業的全部股權注入樂視網。4月17日樂視網公告稱新的重組方案將與年報同時披露，但年報披露日其重組預案卻并未公布。樂視網關于樂視影業資產注入計劃步伐一緩再緩，先前樂視影業98億元的估值也預計下調。結合去年11月賈躍亭承認的公司資金鏈問題，現在樂視還能否順利收購樂視影業？該項并購案潛在的財務風險又有多大？這些問題值得我們關注。

二、樂視并購樂視影業的財務風險分析

（一）估值風險

樂視影業的估值可謂是一波三折，從A輪融資的15億元到B輪融資的45億元，再到樂視網宣布以98億元進行收購，但C輪投資完成后，樂視影業的估值卻跌到了70億元，下降了28億元，嚴重縮水。這也說明樂視網并購樂視影業存在較為嚴重的估值風險。

首先，從樂視影業的業績來看，樂視影業之前發布入注樂視網公告時承諾，2016年的凈利潤要達到5.2億元，2017年達到7.3億元，2018年達到10.4億元。而實際上就我們目前所知，2016年樂視影業凈利潤僅有1.36億元，已經與2016年承諾的利潤相差將近3倍，樂視影業的業績承諾十有八九無法達成。這一點從樂視影業的現有市場占有率也可以看出端倪。近幾年正是中國電影投資熱潮時期，傳媒市場被巨頭瓜分，光線傳媒、博納影業、華誼兄弟、萬達電影這四大民營影視就占去了半壁江山。從行業的市場占有率來看，樂視影業近三年的市場占有率都比較穩定，都在10%左右，基本上與博納影業不相上下。同時，從電影行業的收入構成來看，電影投資收入主要由四方瓜分，其中，制片方約占30%，發行方15%左右，影院分得50%左右，院線方5%。作為擁有自身影院，且實力與樂視影業不相上下的博納影業未來3年的盈利預測僅為19.5億元。而樂視影業目前并未形成全產業鏈的營業模式，在將近失去50%收入的前提下，其未來3年盈利預測合計高達22.9億元，未免過于樂觀。且事實表明，2016年樂視影業僅憑13%的票房市場占有率，完全難以達到其做出的業績承諾。樂視影業過高的盈利業績承諾恐怕是出于98億元高估值所帶來的壓力，那么從遠低于承諾業績的實際凈利潤來看，98億元的估值可以倒推出是偏高的。而且傳統影視行業盈利的不穩定性依然存在，誰也無法保證誰會是下一局的贏家。因此，隨著市場估值縮水，樂視影業的盈利預期下調成為必然，這可能是樂視網放緩并購進程的一個重要因素。

其次，從證監會對上市公司并購的監管來看，一旦估值過高，就必然會引起監管部門的警惕。近年來，證監會對涉及并購影視公司的監管有明顯緊縮的跡象。而值得注意的是，樂視影業有多位明星入股，這也使得此項并購存在較大風險。明星的商業價值到底值多少是有很大爭議的，影視明星給企業帶來的價值增值會因為明星自身的發展而具有較大的不穩定性。因此，對樂視影業這樣一家擁有眾多明星投資人股份的公司來說，其價值估值是否存在水分還很難說。樂視網要收購它也必須避免踩到證監會的雷區，畢竟，根據Wind資訊數據顯示，2016年至今，至少有29家涉及并購影視的企業以失敗告終。證監會并購重組委的反饋意見也表明，失敗的并購案例多與估值、營利能力以及實際控制人的控制權三個核心要素有關。因此，此項并購的估值風險較高，樂視網想要成功收購樂視影業，降低原先開出的98億元對價是目前唯一的選擇。

（二）籌資風險

通過分析樂視網2014—2016年的財務報表，樂視網公司近三年的經營活動現金流量波動很大，分別為3.3億、-6.8億、-16.8億，投資活動的現金支出分別為-13.3億、-17.8億、-30.7億。由此可見，樂視網的資金來源主要是舉債、融資等籌資活動。以賈躍亭等人2017年1月用小部分股份引入融創中國的160億元資金為例，盡管樂視網成功融入了巨額投資，但樂視的資金鏈仍處于較為緊張的狀態。先是樂視體育放棄亞冠、世預賽和中超等重大足球賽事轉播權，其中部分原因甚至是無力支付最近到期的分期付款；接著，樂視控股宣布出讓其持有的隆視投資50%股權，而后者正在運營樂視總部大樓項目；此后，樂視網放棄子公司樂視電商的控制權，將其剝離出合并報表。現如今，盡管樂視網稱將繼續推進本次重大資產重組項目，并選擇2017年、2018年、2019年作為樂視影業業績承諾期，但以樂視影業下調后的70億元的估價，對樂視網來說仍是其有史以來最大的一項并購案，且就樂視目前的資金緊缺、連續兩年虧損的狀態來看，這項并購明顯加大了樂視的財務風險，需要認真警惕和抉擇。另一方面，根據樂視近三年的財務報表數據，其資產負債率分別為56.82%、68.35%、67.48%，大規模的負債融資加大了公司的財務杠桿，其息稅前利潤三年來均為負數，說明樂視的籌資風險相對較大。

（三）并購整合風險

在企業并購中，并購雙方在經營、管理、財務等方面的整合尤為重要。從有利角度來看，一方面，樂視作為一家以影視劇視頻為主營業務的公司，與樂視影業的電影產業緊密相關，在并購樂視影業后，樂視的版權資源獲取能力將得到鞏固加強，樂視影業雖然成為樂視網附屬子公司，但仍然獨立運營，可以保持樂視影業原有的主要治理模式、管理層次和人員、企業文化和規章制度等，樂視影業可以繼續穩步發展。同時，兩家公司都屬于樂視控股集團，更有利于整合后相互融合合作。另一方面，此前，樂視收購花兒影視已經形成業務協同。再者，樂視近3年的主營業務收入中，付費、版權業務占將近25%，且占比逐年上升。可以預見，在并購樂漾影業和樂視影業后，樂視網的影視投資能力和產業規模將進一步增強和擴大，甚至成為電影產業的巨頭，從而獲取更多的盈利。總而言之，樂視并購樂視影業后的整合風險較小。

三、結論與建議

我們通過風險評估系圖（見圖1）的方法，從影響和可能性兩個維度來衡量風險大小。樂視網并購樂視影業，從戰略意圖上是符合企業規劃的，樂視影業儲備了豐富的影視版權資源，并購完成后樂視公司在版權資源上的領先優勢將得到進一步鞏固提升。兩個公司將帶來的業務協同效應，這在樂視網并購同類型的花兒影視上已有所體現。當然，目標導致的財務風險可能性很小，但影響很大；估值風險是最有可能造成并購暫緩的主要原因，其影響因素可能是多方面的，如樂視網中小股東、監管部門等。因此，如果未來樂視影業估值有下調空間，并購成功可能性會加大，融資支付的財務風險可能性也較大。首先，就樂視目前資金狀況考慮，哪怕引入了150億元投資，但除了公司自身運營，支付樂視影業并購中的現金對價，還有并購估值60億的樂漾影業的業務同時進行，資金鏈仍然較為緊張。其次，樂視的資產負債率不斷增加，財務風險逐漸擴大，這對樂視網今后是否能繼續得到巨額融資也會造成影響，樂視網目前的市值已經大大降低。可能性最小、影響力最小的是整合風險，因雙方同屬于“樂視系”，整合后的影響上可以降到最小。

[1]王宇璐.從利益輸送的角度看企業并購行為——以樂視網并購樂視影業為例[J].商業會計，2016，（20）：82-83.

[2]肖麗君.基于價值鏈的互聯網企業財務戰略研究[D].上海：華東理工大學，2017.