青海省龍頭上市公司鹽湖股份的經營情況分析

胡竹眉

摘 要：2017年，青海省龍頭上市公司鹽湖股份預告上市后首次虧損。對公司的經營狀況進行了深入分析，發現公司舉債投資化工一二期項目和金屬鎂一體化等項目，“高進低出”、成本倒掛導致業務持續虧損；同時每年巨大的財務費用和資產折舊進一步導致公司虧損幅度擴大。但同時，鹽湖股份正在擴建中的碳酸鋰業務極富潛力成為新的盈利增長點，公司或將成為中國最大的碳酸鋰生產商，直接受益于新能源汽車產業的爆發；此外，公司目前正積極推進資產重組、剝離虧損業務。如果資產重組能夠順利推進，公司將專注鉀肥和碳酸鋰業務，公司的市值將有本質性的增長。

關鍵詞：鹽湖股份；鉀肥；鹽湖提鋰；資產重組

中圖分類號：F27 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672.3198.2018.32.028

青海鹽湖工業股份有限公司（以下簡稱“鹽湖股份”）是青海省國資委管理的省屬大型上市國有企業。公司地處中國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床——察爾汗鹽湖，擁有得天獨厚的資源稟賦，是國內最大的鉀肥工業生產基地。過去十幾年間，依托對察爾汗鹽湖的綜合經濟效益開發，公司積極推動自身從單一的鉀肥生產企業轉型為以鉀肥為龍頭、綜合布局鎂、鈉、鋰等化工行業的公司。但由于投資轉型節奏較為密集，同時下游化工行業進入弱周期，導致化工業務持續虧損。疊加項目轉固后資產折舊以及利息支出大幅增加，2017年公司預計將迎來上市后首次虧損。

1 公司情況簡介

1.1 歷史沿革——向資源綜合型公司的目標邁進

鹽湖股份始建于1958年，前身為“青海鉀肥廠”。2011年，鹽湖鉀肥以新增股份的方式吸收合并鹽湖集團，并將新上市公司更名為鹽湖股份，鹽湖股份完全承接鹽湖集團的資產和債務。

1.2 得天獨厚的資源稟賦

鹽湖股份的主要經營業務均圍繞察爾汗鹽湖的綜合開發展開。察爾汗鹽湖中蘊藏著極為豐富的鉀、鈉、鎂、硼、鋰、溴等自然資源，其中氯化鉀表內儲量超5.4億噸，占全國已探明儲量的97%；氯化鎂儲量16.5億噸、氯化鋰儲量1200萬噸、氯化鈉儲量426.2億噸，均占全國首位。

我國是世界上最大的鉀肥消費國之一，但國內已探明的鉀鹽資源儲量僅占全球總量的2%，具備鉀肥生產能力的企業僅有8家，合計產能950萬噸/年，資源儲量與消費量形成巨大反差，導致國內長期依賴進口鉀肥。此外，我國鉀鹽資源分布極不平均，96%的鉀鹽資源分布在青海和新疆，其中青海察爾汗鹽湖以氯化鉀為主，新疆羅布泊鹽湖以硫酸鉀為主，主要鉀肥生產企業鉀肥鹽湖股份、藏格鉀肥都集中在這兩個資源地。

1.3 業務構成與經營業績——氯化鉀業務的高毛利無法抵消有色金屬及化工業務持續虧損的侵蝕

鹽湖股份的主營業務包括三個部分：氯化鉀的開發、生產和銷售；鹽湖資源綜合開發利用，產品包括碳酸鋰、金屬鎂、PVC、尿素等；其他業務包括水泥生產、商貿連鎖及酒店業務等。其中，氯化鉀業務為公司的核心主業，收入占整體收入的比例超70%。

2011年“兩湖”合并前，鹽湖鉀肥以氯化鉀為唯一終端產品。當時國際鉀肥價格居高不下，鹽湖鉀肥每年實現近30億元的毛利潤。吸收合并鹽湖集團后，大量的在建工程注入鹽湖股份，每年巨額的財務費用、在建工程轉固導致的折舊攤銷費用，以及由于工藝不成熟、產出品質量不達標導致大量試車費用直接計入當期損益，這些因素逐漸侵蝕氯化鉀業務的利潤空間。

2017年，隨著金屬鎂一體化項目在建工程的逐步轉固，折舊攤銷費用進一步增大。截至目前，公司在化工一期、二期和金屬鎂項目上合計投資超過600億元，每年利息費用及折舊預計超過50億元，遠超鉀肥業務的利潤。2017年，公司凈利潤自上市以來首次出現負數。

2 鹽湖股份現狀分析——“鎂鋰鉀園”戰略進展堪憂

2.1 氯化鉀業務板塊

近年來國內氯化鉀產能不斷攀升，總產能已擴張至950萬噸，其中鹽湖500萬噸和藏格控股200萬噸產能占國內市場的40%-50%份額，但公司仍未能掌握鉀肥行業的定價權。造成這一現象的原因主要是由于全球鉀鹽資源分布不均，供需地嚴重錯配所導致。

2.1.1 “鹽湖看進口，小廠看鹽湖”的定價模式在國內成為主流

鉀肥是典型的資源開發型行業。全球鉀鹽資源分布嚴重失衡且壟斷格局突出，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國擁有世界鉀鹽儲量的89%，是全球鉀肥行業的定價者。中國鉀肥進口采用長期合同采購的方式，每年由中化、中農和中?；瘜W組成的談判小組與Canpotex、俄鉀和白俄羅斯鉀肥等出口商商定進口價格、規模并負責對外簽約，剩余化肥公司再和中化、中農的海外子公司簽約。近年來，由于全球鉀肥寡頭對資源和產能的高度壟斷，每年鉀肥進口合同價格對國內鉀肥價格具有重要影響力，甚至成為國產鉀肥價格的“天花板”。作為國內鉀肥產能排名第一的鹽湖股份，從本質上看公司并不具備完全的定價權。其一方面以進口價格為定價上限，一方面也成為國內其他鉀肥生產商的價格標桿，這就使“鹽湖看進口，小廠看鹽湖”的定價模式在國內成為主流。

2.1.2 進口鉀肥價格不斷走低，壓制公司氯化鉀業務噸毛利不斷下降

過去幾年間國際鉀肥巨頭不斷擴產，2013年烏拉爾鉀肥公司突然宣布脫離BPC聯盟，國際鉀肥價格從2008年的575美元/噸下跌至2017年的230美元/噸，折合成人民幣并考慮進口費用后，2017年的進口鉀肥價格約1850元/噸。在進口鉀肥價格的壓制下，鹽湖股份的鉀肥銷售單價也從2008年的3670元/噸，下降至2016年的1701元/噸，銷售毛利也逐年下降。鹽湖股份的氯化鉀產能從2008年的200萬噸/年擴張至目前的500萬噸/年，量的上升一定程度上掩蓋了價的下降。但從資源稟賦的角度考慮，長期來看鹽湖股份很難取得鉀肥的定價權，預計公司長期將以價格追隨者的角色參與國際/國內競爭。

2.2 碳酸鋰業務——極具潛力的利潤增長點

除氯化鉀業務外，由公司控股子公司藍科鋰業主導的1萬噸/年工業級碳酸鋰業務是鹽湖股份的另一盈利板塊，同時也是未來極具盈利增長潛力的業務。碳酸鋰是制造鋰電池的重要原材料，當前對鋰電池需求拉動最大的是新能源汽車行業。近年來，隨著宏觀支持政策的陸續出臺，中央和地方各級政府將新能源汽車產業鏈定義為戰略新興產業，要求將其作為我國產業發展轉型升級、彎道超車的核心競爭力之一，預計未來3-5年內新能源汽車行業將繼續保持高速增長。作為制造動力鋰電池重要原材料的碳酸鋰供不應求，產品價格一路上揚。特別是2014年后，碳酸鋰價格從4萬元/噸暴漲至如今的16萬元/噸。

我國鋰資源分布在鋰礦石和鹽湖鹵水兩種中，其中鹽湖鋰占比約70%。碳酸鋰的供應商也相應分為兩類：（1）以鹽湖股份、西藏礦業為代表的鹽湖鹵水供應商，通過鹽湖提鋰技術生產碳酸鋰；（2）以天齊鋰業、贛鋒鋰業為代表的礦石提鋰供應商，將固體鋰輝石礦加工成鋰產品。由于鹽湖提鋰技術突破較晚，目前國內以礦石提鋰為主，且大部分鋰礦石原料依賴進口。在這樣的情況下，鹽湖股份發展碳酸鋰業務具備獨特優勢。

2.2.1 資源稟賦優勢

全球已探明的鋰資源儲量約為3400萬噸，察爾汗鹽湖氯化鋰儲量1200萬噸。目前公司擁有500萬噸/年鉀肥生產產能，每年生產過程中排放約2億立方米老鹵液體，其中鋰離子濃度在250-300毫克/立方米左右。2015年公司鹽湖鹵水提鋰技術取得實質性突破后，每年可從鉀肥生產排放的老鹵中鋰資源折合氯化鋰23-30萬噸，該原料液為公司碳酸鋰業務發展提供了可靠的資源保障。

2.2.2 成本控制優勢

即便考慮到察爾汗鹽湖高鎂鋰比的特征，以及青藏高原交通運輸費用高等挑戰，公司鹽湖提鋰技術仍具有極強的成本優勢。根據公司半年報顯示，2017年上半年藍科鋰業生產工業級碳酸鋰2323噸，實現銷售收入1.72億元，凈利潤8852萬元，凈利潤率高達51%。同時，上半年碳酸鋰生產成本為6952萬元，折合單噸成本僅為3萬元。雖然目前藍科鋰業產出的碳酸鋰為工業級，其精度、純度低于電池級碳酸鋰，但只需進一步除雜提純即可，其預計公司生產電池級碳酸鋰的成本將控制在3-4萬元/噸左右。目前，國內一般礦石提鋰的企業其生產電池級碳酸鋰的成本在7-8萬元/噸，鹽湖提鋰的生產優勢十分明顯。

正是因為看好鋰產品廣闊的發展空間，鹽湖股份密集新建電池級碳酸鋰產能。目前藍科鋰業已正式開工建設2萬/噸年電池級碳酸鋰項目。同時，鹽湖股份與比亞迪、深圳卓域成成立鹽湖比亞迪公司（鹽湖持股49.5%），規劃建設3萬噸/年電池級碳酸鋰項目，這兩個項目預計將于2019年末建成。屆時，鹽湖股份將擁有6萬噸/年碳酸鋰產能，居國內首位。

2.3 金屬鎂和化工板塊——持續虧損嚴重侵蝕公司盈利

為豐富產品結構，鹽湖股份通過投資綜合開發一期、二期和三期項目加大對鹽湖資源的開發利用。一二三期項目是造成公司大面積虧損的直接原因。具體如下：

（1）項目生產成本高，終端產品同質化強且價格不斷走低，高進低出導致化工業務長期虧損。

項目開始建設的時間較早，由于許多裝置均為首次在青藏高原建設、運行，面臨許多不確定因素而導致建設投入大幅超預期。同時，項目主要產品的技術壁壘低、同質化程度高、競爭對手繁多、市場供給嚴重過剩等因素導致價格長期處于低位。因此，高進低出成為鹽湖化工生產的常態，虧損局面無法得到扭轉。

（2）項目投資金額巨大，公司債務負擔沉重，導致財務費用及折舊負擔持續增加，進一步擴大公司的虧損幅度。

公司化工項目均利用債權融資進行投資建設，累計投資金額超過600億元，每年財務費用支出接近30億元。此外，金屬鎂一體化項目實際投資金額超400億元，2016年底主要裝置陸續轉固后，公司折舊負擔驟升，預計公司每年資產折舊超過20億元。因此，巨大的財務費用、折舊負擔直接侵蝕掉鉀肥業務的盈利，將公司拖入虧損的境地。

3 鹽湖股份綜合改革方案

結合上述分析，鹽湖股份目前面臨化工項目持續虧損、負債規模比重較大、財務杠桿風險較高等多重風險，公司預計未來三年將持續虧損。根據深交所有關退市的規定，鹽湖股份預計2017年形成虧損，2019年將被深交所暫停上市交易，并于2020年被強制退市。

鹽湖股份的經營狀況對青海省、股東、現有債權人等利益相關方的意義重大，在這一背景下，由青海省政府牽頭，鹽湖股份提出以“債轉股”為抓手的綜合改革方案，預計公司的盈利狀況將得到大幅好轉，對估值水平起到較強的支撐作用。