嵌入期權的實際應用
——公司決策中的期權創造

文/王耀懿，上海大學

1 前言

2 期權的特征和相對于其他衍生品的優勢

期權是用一定費用交換獲得的選擇權，其最本質的特征就是權利和義務的不匹配——期權多頭只有權利而空頭只有義務。這與遠期、期貨合約以及互換合同有著本質的不同：這些衍生品合約一旦簽訂就必須執行（可以在到期前平倉，也可以到期交割），而期權合約卻可以選擇執行或者不執行。決策者可以在決策樹的節點選擇執行或者不執行以及怎樣執行，這些行為都可以根據不同的實物期權“合成”出來。

3 公司融資工具的復雜化和多樣化

金融工程（Financial Engineering）是新型金融工具的創造、定價和使用的總稱，上文提到的多種新型融資工具就是金融工程的一部分。融資工具的復雜化是指在傳統的股票（優先股）和債券的基礎上賦予投資者或出售方一些額外權利，使得融資公司可以根據實際需要發行功能不同的融資工具；融資工具的多樣化體現在賦予的額外權利的方向、標的資產的類型、標的資產價格的變動等的多樣化——額外權利既可以賦予投資方，也可以賦予融資方；標的資產既可以是本公司股票也可以是競爭對手股票還可以是股票指數；投資者既可以看漲，也可以看跌。這種復雜性和多樣性的特征為我們設計功能對口的融資工具提供了可能。

公司融資工具的復雜化和多樣化為嵌入期權的分析研究提供了可能性和實際利用的渠道。

4 公司常用的融資工具及嵌入其中的期權分析

下面簡要分析常見的新型融資工具及嵌入其中的期權。

4.1 可轉換債券

可轉換債券賦予了債券購買方在一定條件下可以按一定比例將債券轉換為普通股的權利。

可轉換債券可以看作是普通債券和公司普通股看漲期權的結合。當公司股價上升時，債券持有人越來越有機會把債券兌換成股票，使得投資收益提高，也就是執行看漲期權。因而可轉換債券的價值有兩個下限：一是普通債券的價值；二是轉換成股票的價值。

4.2 可贖回債券

可贖回債券賦予債券發行方在一定條件下可以以特定的價格買回發行在外的債券的權利，因而相當于賣出普通債券和買入債券的看漲期權同時發生。隨著債券價格的上升，發行方可以以特定的價格買回債券以阻止投資者進一步獲利以及降低自身的融資成本，所以可贖回債券的價值低于普通債券價值。

4) 服務容錯：當某一服務發生故障時，在單一整體應用的傳統架構模式下，故障很可能在整個應用內擴散，形成全局性的不可用;而在微服務架構模式下，故障會被隔離在單個服務中，可通過超時重試、限流、降級和熔斷等機制實現服務的容錯。

4.3 可轉換優先股

可轉換優先股的情形和可轉換債券類似，在此不再贅述。

5 期權投資策略與融資工具的構建

期權投資策略是通過四種基本期權的組合構建功能各異的投資組合，分別適用于不同的市場預期。這四種基本期權包括多頭看漲期權、空頭看漲期權、多頭看跌期權、空頭看跌期權。

這些投資策略如果和融資工具（債券、優先股）結合起來，就能使公司應對市場環境的變化更為主動。如果公司在其它交易中存在頭寸風險暴露，也可以通過發行融資工具進行軋平而無需在衍生品市場中花費成本尋找交易對手。

有一種期權投資策略由執行價格較低的多頭看漲期權和執行價格較高的空頭看漲期權組成。

按照上述要求，我們完全可以構建一個融資工具，使該融資工具的收益形態和上面的投資策略相同。

假設某石油公司發行一種債券，其收益與石油價格有關。在購買債券后，投資者得到保證：不管石油價格跌到多少，債券的投資收益至少為零。當石油價格漲到60元/桶以上時，投資收益將為100（X-60）元（X為石油價格）。另外，還規定每單位的債券收益將不會超過3000元。

這表明，公司對石油價格是看跌的。當石油價格在60元/桶以下時，公司的收益最高，隨著石油價格上升，公司的收益漸漸降低甚至為負。但是，每單位的債券會在（3000-P）元處止損。

一般情況下，發行這種債券的公司存在大量石油存貨或者在石油市場上持有大量多頭頭寸，這就需要一些石油的空頭頭寸來對沖，發行這種債券能較好地對沖掉一些風險。

但是這種對沖風險的方法雖然主動，并且對看漲石油價格的投資者很有吸引力，但是仍然存在一些問題：

(1)風險和收益不對等。該債券對于公司的收益最大只能為P，而潛在的損失卻可以達到（3000-P）元。由于(3000-P)比P大很多（否則對投資者的吸引力將很小），公司冒著很大風險卻只能追求較少的收益。

(2)風險對沖不完全。該投資策略的一個致命的缺陷就是：雖然一部分地對沖了石油價格下降的風險，但卻沒有考慮石油價格下降程度的問題。當石油價格下降到0至60元/桶之間時，該債券的收益對公司來說是相等的，而此時現貨市場上公司在處理石油存貨上的損益卻有著天壤之別。由此可見，如果在現貨市場上有投資存貨的公司發行這種債券，必須對標的資產的下跌預期有一個清醒的認識——如果預期存貨價格會大幅下跌，那么購買看跌期權或者空頭期貨會更容易實現對沖風險的目的。

6 抵押貸款與公司風險負債

抵押貸款是指公司將一部分資產抵押給銀行從而獲得銀行貸款。被抵押的資產價值一般與銀行的放款額相當或者稍高。如果，貸款到期公司無償款能力，銀行將通過處理抵押的資產收回貸款，并對不足的差額保留向公司追索的權利。

現在考慮一個無追索權的貸款，即違約之后銀行只能通過處理抵押資產收回貸款而無權追索不足的差額。這樣，權利和義務就不對等了——貸款人有權利選擇還不還貸而銀行只能被動地接受。

假設抵押資產的價值是St。貸款額為K。這筆抵押貸款可以看成是銀行出售給借款人一個看跌期權，該期權賦予借款人在到期時可以以K的執行價格賣出價值為St的抵押資產的權利。也就是說，當St＞K時，借款人選擇還款，即使期權無效；當St＜K時，借款人選擇賴賬，即行使看跌期權，最后獲利K-ST。可以看出，在這筆交易中，銀行是處于不利地位的。為了使交易雙方地位相當，這筆貸款的定價應該比同等條件下的其他有追索權的貸款利息高，高出部分的現值在理論上應該等于上述看跌期權的價格。與普通期權不同，該期權的標的資產是整個抵押品資產，因此要計算該期權的價格必須對抵押品資產的市場價格的波動做出估計。

一般情況下正常經營的公司并不會輕易違約無追索權的貸款，因為這會涉及道德、公司信譽等各種問題。但是，如果抵押品是整個公司的資產，情況就和上文分析的無追索權的抵押貸款非常相似了，因為法律規定了公司的有限責任，同時也不存在信譽問題。

由此可見，利用期權定價的方法可以對整個公司風險負債的最大規模以及公司資產的價值波動有一個更加客觀的認識，使得公司管理層對于資本結構的調整更加理性。當然，全面地考察資本結構還需要結合其他理論。

7 政策建議

期權作為一種特殊的衍生品不僅在遠期市場上發揮著套期保值、投機套利的作用，其定價方式也對公司理財、投資產品設計、管理決策等各個領域發揮著舉足輕重的作用。特別是，期權作為一種思考方式為決策者提供了一種很好的決策思路——嵌入期權。因為嵌入期權對公司未來的現金流有著相當大的影響，所以公司在決策時應該把嵌入期權這個重大因素納入決策分析的框架之中，具體應該做到以下幾點：

7.1 積極尋找備擇選項中的實物期權

首先公司必須有實物期權的意識，在決策中就不能只考慮未來現金流的貼現而應該以動態的視角找到投資方案在實施期內可能隱含的實物期權。其次公司必須盡可能準確地預期實物期權的價值，這就需要公司預測這些期權在執行或者不執行下產生的現金流，從而運用BS公式或蒙特卡羅模擬估算實物期權的價值。

7.2 善于根據公司自身的投資需求和頭寸方向利用期權方法設計收益結構

當公司有主動的投資策略時，公司可以設計出由簡單期權組合而成的具有特定功能的損益結構，從而更有目的性地進入市場，比如上文提到的牛市期權組合可以幫助公司以自己的心理價位“抄底”。

當公司本身就有資產頭寸暴露且公司不希望這部分資產承擔風險，因為這可能會影響公司主營業務的穩定健康發展。這時公司根據自己的頭寸方向設計能夠對沖風險的期權組合往往比直接在遠期市場尋找對手或購買期貨標準化合約更加便捷。

7.3 把期權組合巧妙地運用到發行的證券中

公司通常會直接通過購買期權組合來構造目標損益結構。但是一來期權的交易對手難尋，二來期權的標的資產可能與公司需要消除風險的資產有很大出入，這使得這種方法不能準確地實現公司的目標損益結構。

公司把所需要的期權組合巧妙地與債券等自主發行的證券結合，變被動為主動，可以最大限度地節約交易成本，降低交易風險，實現套期保值的目的。