淺析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的原因

文/余宇瑩,中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院

資本市場(chǎng)是我國(guó)企業(yè)非常重要的融資渠道，在我國(guó)股市進(jìn)行融資的企業(yè)，需要向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)提交申請(qǐng)，經(jīng)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)后，才具有上市融資的資格。2017年7月，證監(jiān)會(huì)修訂了《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》，強(qiáng)化了發(fā)審委員會(huì)的選聘、監(jiān)察、委員人數(shù)、任職期限與任職條件等多方位的規(guī)定。本文將利用wind“滬深一級(jí)市場(chǎng)”數(shù)據(jù)庫(kù)獲取IPO審核結(jié)果及企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，以2018年上半年未通過(guò)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)審核的企業(yè)為主要研究對(duì)象，分析在發(fā)審委員會(huì)制度完善之后，IPO申請(qǐng)公司的審核未通過(guò)原因，為后續(xù)提交IPO申請(qǐng)的企業(yè)予以借鑒。

1 IPO審核未通過(guò)企業(yè)的整體情況

截止到2018年6月30日，2018年IPO申請(qǐng)上會(huì)企業(yè)共118家，10家取消審核資格，6家暫緩表決，通過(guò)首發(fā)審核共58家，未通過(guò)首發(fā)審核的企業(yè)共44家，通過(guò)率49.15%。

通過(guò)首發(fā)審核的企業(yè)，37家主板上市，占比63.79%；創(chuàng)業(yè)板11家，占比18.97%，中小板上市10家，占比17.24%。未通過(guò)首發(fā)審核的企業(yè)，20家申請(qǐng)主板上市，占比45.45%；18家企業(yè)申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，占比40.91%；6家申請(qǐng)中小企業(yè)版上市，占比13.64%。主板與創(chuàng)業(yè)板的比重基本相同。由此，主板上市申請(qǐng)未通過(guò)率35.08%，創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)未通過(guò)率62.06%，中小板上市未通過(guò)率37.5%。即便是考慮取消審核資格和暫緩表決的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)未通過(guò)率也相對(duì)較高，這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件相對(duì)比較寬松，申請(qǐng)上市的企業(yè)相對(duì)存在問(wèn)題可能會(huì)更明顯。

首發(fā)未通過(guò)審核的企業(yè)主要分布在廣州、北京、浙江、江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這與當(dāng)前已上市公司的區(qū)域分布類似，這也說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)上市融資需求更強(qiáng)。這些企業(yè)主要從事制造業(yè)行業(yè)，其中7家企業(yè)是從事行業(yè)屬于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，主要在創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市，5家是專有設(shè)備制造業(yè)，其中涵蓋了智能產(chǎn)品新技術(shù)性企業(yè)。行業(yè)的集中于制造業(yè)，與已上市公司的行業(yè)集中于制造業(yè)一致。

由此，申請(qǐng)IPO企業(yè)首發(fā)審核通過(guò)與否與其所在的區(qū)域和行業(yè)特征無(wú)直接關(guān)系，可能更與企業(yè)自身的特征密切相關(guān)。

2 創(chuàng)業(yè)板IPO審核未通過(guò)企業(yè)的原因分析

IPO取消資格和暫緩的企業(yè)均不披露具體的原因，僅有IPO審核未通過(guò)的企業(yè)有對(duì)應(yīng)原因的披露。雖然各企業(yè)的原因并不一致，但主要涉及以下四個(gè)方面的內(nèi)容。

2.1 股權(quán)引發(fā)的問(wèn)題

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行上市的條件，發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

在被否的企業(yè)中，股權(quán)可能存在瑕疵，比如，股權(quán)存在多次頻繁的轉(zhuǎn)讓或代持，審核委員會(huì)質(zhì)疑股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性，轉(zhuǎn)讓過(guò)程是否合法、轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允，轉(zhuǎn)讓是否存在法律糾紛。而杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司不存在控股股東和實(shí)際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，以致審核委員會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及其對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響存有疑問(wèn)。

此外，審核委員會(huì)還關(guān)注發(fā)行人與控股股東是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，控股股東和實(shí)際控制人擬采取確保不產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的制度安排及其有效性。

2.2 經(jīng)營(yíng)模式質(zhì)疑

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行管理辦法，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)顯要位置提示：創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、退市風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。該重要提示并不是意味著審核委員會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式予以關(guān)注，反而是會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的穩(wěn)定性和持續(xù)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

從被否企業(yè)的原因分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的收入源自政府工程、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠時(shí)，更會(huì)被關(guān)注企業(yè)對(duì)政府或政策的依賴性及其是否具有可持續(xù)性。其中，有三家企業(yè)明確提及大客戶集中為被否的原因之一，三家企業(yè)的大客戶集中被關(guān)注的點(diǎn)雖不同，但都被質(zhì)疑大客戶集中是否可持續(xù)，是否對(duì)單一客戶形成重大依賴，是否對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生不利影響。除了大客戶集中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式若存在供應(yīng)商集中現(xiàn)象也會(huì)被引起關(guān)注。供應(yīng)商有的是存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，有的則不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，與大客戶集中一樣，同樣被關(guān)注于供應(yīng)商集中度較高對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和盈利能力是否有影響。

2.3 盈利相關(guān)報(bào)表信息合理性

在上市管理辦法中，相對(duì)于其他條款，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的盈利能力做了較為充分要求，不僅要求了具體盈利水平，還規(guī)定了不得存在影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的事項(xiàng)。

在所分析的創(chuàng)業(yè)板IPO失敗企業(yè)中，一個(gè)重要原因是毛利率的合理性遭到質(zhì)疑。毛利率的異常成為企業(yè)成功上市的阻力之一，其中涉及的情形包括：申請(qǐng)企業(yè)整體的毛利率高于或低于行業(yè)或可比公司的同期水平；毛利率大幅度的波動(dòng)；單個(gè)項(xiàng)目、產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)異常；同一型號(hào)產(chǎn)品的毛利率存在地區(qū)性差異；前五大客戶的產(chǎn)品毛利率存在差異性和波動(dòng)幅度較大；不同銷售模式的毛利率存在差異。

毛利率的形成受到企業(yè)收入與成本的雙重影響，因此，企業(yè)除了被關(guān)注毛利率自身的合理性之外，還會(huì)被關(guān)注與毛利率密切相關(guān)的收入與成本。所關(guān)注的內(nèi)容包括兩個(gè)層面，一方面，著眼于毛利率與收入、費(fèi)用的變動(dòng)方向存在異常的情形；另一方面，關(guān)注收入、成本或期間費(fèi)用等項(xiàng)目出現(xiàn)比較大幅度的波動(dòng)。比如，銷售增長(zhǎng)而毛利率下降；主要產(chǎn)品銷售單價(jià)呈下降趨勢(shì)，而綜合毛利率持續(xù)上升。據(jù)此，審核委員會(huì)通常會(huì)要求企業(yè)提供對(duì)毛利率或高或低的理由中，明確營(yíng)業(yè)收入的合理性和可持續(xù)性，以及成本是否合理。另外，與毛利率相關(guān)的被否理由中，企業(yè)出現(xiàn)的情形是營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率維持較高水平，應(yīng)收賬款余額增加，或應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的比重較大。在此情形下，企業(yè)的盈利真實(shí)性被關(guān)注的同時(shí)，企業(yè)的盈利質(zhì)量也被質(zhì)疑。

2.4 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用恰當(dāng)性

企業(yè)依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制會(huì)計(jì)信息，為實(shí)現(xiàn)信息使用者的信息決策目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，恰當(dāng)?shù)剡x擇并確認(rèn)能公允反映企業(yè)真實(shí)情況的會(huì)計(jì)政策。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)用是否恰當(dāng)直接決定了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性與可比性。企業(yè)的會(huì)計(jì)信息是審核委員會(huì)判斷企業(yè)是否予以過(guò)會(huì)的重要信息來(lái)源，由此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)用是否恰當(dāng)也成為審核委員會(huì)關(guān)注的一個(gè)重要維度。

從所披露被否的創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市企業(yè)來(lái)看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)用恰當(dāng)性被質(zhì)疑的方面主要包括：（1）資產(chǎn)減值是否充分，比如，應(yīng)收賬款和存貨賬面余額較大，質(zhì)疑壞賬準(zhǔn)備與存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提是否充分。（2）關(guān)聯(lián)方的會(huì)計(jì)處理常被關(guān)注的重點(diǎn)之一，包括關(guān)聯(lián)方的認(rèn)定，關(guān)聯(lián)方交易的股權(quán)和產(chǎn)品價(jià)格的公允性。（3）收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)用是否妥當(dāng)，如，銷售原材料業(yè)務(wù)的收入確定、與關(guān)聯(lián)企業(yè)交易事項(xiàng)確認(rèn)的合理性、合同簽署前先行發(fā)貨的收入確認(rèn)政策。（4）合并范圍是否恰當(dāng)，比如，申請(qǐng)企業(yè)對(duì)所持股超過(guò)50%但自行認(rèn)定為不具有實(shí)質(zhì)控制的企業(yè)不納入合并報(bào)表的處理恰當(dāng)性。（5）費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理是否恰當(dāng)，比如，成都航天模塑股份有限公司的會(huì)員監(jiān)測(cè)費(fèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例較高，審核委員會(huì)在關(guān)注費(fèi)用的合規(guī)合法性同時(shí)，還注意到其會(huì)計(jì)處理是否恰當(dāng)。（6）固定資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理是否妥當(dāng)，如，固定資產(chǎn)確認(rèn)時(shí)點(diǎn)是否恰當(dāng)，利息資本化的金額計(jì)算及確認(rèn)是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定。

3 防范IPO被否的建議

從對(duì)2018年上半年首發(fā)被否的企業(yè)總體情況，及創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市被否企業(yè)的原因分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)能否獲得上市融資的準(zhǔn)入證與企業(yè)所處的行業(yè)或所申請(qǐng)首發(fā)上市的板塊并無(wú)直接關(guān)系，關(guān)鍵在于企業(yè)自身。

創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了近9年的發(fā)展，與創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)前幾年相比，創(chuàng)業(yè)板IPO被否的原因也發(fā)生了一些變化。主體資格的問(wèn)題已經(jīng)相對(duì)減少，但仍有申報(bào)企業(yè)存在股權(quán)多次轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)讓價(jià)格受質(zhì)疑，股權(quán)架構(gòu)不清晰。由于股權(quán)架構(gòu)會(huì)直接影響到企業(yè)的實(shí)際運(yùn)用，如果將企業(yè)比喻成一棵大樹(shù)的話，股權(quán)架構(gòu)就是樹(shù)根，股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的缺陷會(huì)給企業(yè)未來(lái)帶來(lái)非常重大甚至致命的影響。因此，對(duì)于擬上市的企業(yè)，一方面將股權(quán)架構(gòu)設(shè)置合理，另一方面，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的信息披露力求完整，能有跡可循，當(dāng)股權(quán)在關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，還須注意轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公允性。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題一直是IPO被否一個(gè)非常重要原因。毛利率作為企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)向來(lái)被重視，當(dāng)申報(bào)企業(yè)的毛利率與同行業(yè)或可比公司的毛利率存在較大差異時(shí)，通常會(huì)成為IPO被否的原因之一。與過(guò)去相比，毛利率關(guān)注的維度拓展了，不再局限于企業(yè)主要產(chǎn)品。因此，結(jié)合經(jīng)營(yíng)模式質(zhì)疑被否的原因，建議擬上市的企業(yè)，對(duì)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的毛利率、企業(yè)單一產(chǎn)品或項(xiàng)目毛利率、毛利率的地區(qū)性與客戶間的毛利率進(jìn)行對(duì)比分析，針對(duì)與同類型的企業(yè)存在差異，或企業(yè)內(nèi)部毛利率存在差異，對(duì)毛利率的形成原因、原因的合理性和可持續(xù)性進(jìn)行分析，此舉不僅僅是向?qū)徍宋瘑T列示緣由，更重要的是促使企業(yè)對(duì)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有更清晰的認(rèn)知，對(duì)未來(lái)發(fā)展形成更明確的定位。此外，盈利能力不僅指盈利的水平、盈利的合理性與可持續(xù)性，還包括盈利的質(zhì)量。因此，對(duì)于依賴于賒銷政策維持高收入的企業(yè)，需要注意盈利的質(zhì)量問(wèn)題，即應(yīng)收款項(xiàng)的可回收情況。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用恰當(dāng)性問(wèn)題是IPO被否的另一個(gè)非常重要且常見(jiàn)的原因。這可能是由于企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不熟悉，也可能是企業(yè)通過(guò)“誤用”會(huì)計(jì)政策粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。若是前者的原因，則擬上市的企業(yè)一方面從企業(yè)內(nèi)部完善財(cái)會(huì)人才的建設(shè)與培養(yǎng)，另一方面利用外部的會(huì)計(jì)專業(yè)人員進(jìn)行輔導(dǎo)，建立符合企業(yè)自身特點(diǎn)的會(huì)計(jì)政策。若是后者的原因，則擬上市企業(yè)應(yīng)端正態(tài)度，在當(dāng)前監(jiān)管力度日益加強(qiáng)的資本市場(chǎng)中，不能抱著僥幸心理，在不滿足上市條件的情形下，努力打造自身競(jìng)爭(zhēng)力，使得企業(yè)符合上市條件，減少試錯(cuò)成本。