上市公司股權(quán)激勵機制研究

一、 引言

股權(quán)激勵，也稱為期權(quán)激勵，是企業(yè)給予員工一定數(shù)量的股權(quán)以留住企業(yè)的核心人才，將經(jīng)營者與所有者的長遠(yuǎn)利益有機結(jié)合，使員工能夠盡心盡責(zé)地為企業(yè)的良好發(fā)展做出貢獻(xiàn)，從而實現(xiàn)公司價值最大化。

隨著2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的正式實施，越來越多的企業(yè)愿意嘗試股權(quán)激勵這一有效激勵方式，這也標(biāo)志著股權(quán)激勵方面的制度建設(shè)取得了階段性的進展。目前，我國上市公司實施過股權(quán)激勵的以民營企業(yè)為主，主要是因為民營企業(yè)沒有國家強大的資金作為支持，更需要通過各種激勵方式留住人才。實施過股權(quán)激勵的企業(yè)幾乎涉及了所有的行業(yè)，占到了總數(shù)的60%以上。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2005年至2016年6月，我國A股所有上市公司共宣布實施股權(quán)激勵917次，其中限制性股票激勵次數(shù)542次，股票期權(quán)激勵次數(shù)360次，股票增值權(quán)激勵15次。我國股權(quán)激勵起步相對較晚，與西方發(fā)達(dá)國家存在一定的差距。雖然這些年來，股權(quán)激勵的發(fā)展十分迅速并取得了顯著的效果，但目前仍存在諸多問題，其中就不乏許多高管借此謀取暴利的例子。股權(quán)激勵能激勵經(jīng)理人選擇更多風(fēng)險承擔(dān)行為[1]，但許多企業(yè)為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵計劃實施后，卻并沒有達(dá)到穩(wěn)定員工隊伍的目的。萬科股權(quán)激勵的失敗為我們提供了很好的案例，因此，本文將以萬科為切入點進行分析。

二、 案例介紹

成立于1984年的萬科公司是我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，于1991年在深圳證券交易所成功上市。2010年萬科通過了股權(quán)激勵方案，原因有兩方面：首先，第一要務(wù)是為了追求公司業(yè)績的快速增長；其次，留住高管及核心人才也是這次股權(quán)激勵不可忽視的重要原因。況且，當(dāng)時“新國十條”剛剛發(fā)布，宣告著房地產(chǎn)行業(yè)進入新一輪的調(diào)整期，這使得該行業(yè)瞬間進入緊張的態(tài)勢，高管們也對自身的發(fā)展前景憂心忡忡，導(dǎo)致的結(jié)果就是離職率不斷攀升。更何況萬科剛在2006年的股權(quán)激勵中失敗而歸，通過再一次的激勵來重振公司信心顯得刻不容緩。

在2010年，萬科提出股票期權(quán)激勵計劃(草案)審議通過，決定以股票期權(quán)為激勵方式，實施有效期為5年的激勵計劃。在2011年，股票期權(quán)激勵計劃的修訂稿獲得通過，決定了此次激勵授予被激勵對象共1.1億份股票期權(quán)，占當(dāng)時公司股票的1%左右。激勵對象包括董事、高管、核心人才等，但是這次激勵方案中明確規(guī)定公司的獨立董事、監(jiān)事等負(fù)有監(jiān)督職能的人員不在激勵范圍，以防止暗箱操作，為謀取自身利益而侵占股東利益的行為出現(xiàn)。在通過股東大會后30日內(nèi)，公司將期權(quán)授予激勵對象。期權(quán)授予之后有一個為期一年的“等待期”，是可行權(quán)條件得到滿足的期間。期滿之后分為三個行權(quán)期，每期期滿時如滿足行權(quán)條件則可以獲得行權(quán)權(quán)利，但是若期權(quán)在行權(quán)有效期內(nèi)未行權(quán)則期滿之后即告失效。行權(quán)條件為2011-2013三年全面攤薄ROE分別不低于14%、14.5%、15%。相比基準(zhǔn)年2010年，2011年的凈利率增長率為32.15%、2012年為72.83%、2013年為107.59%。

然而，即使在每期的行權(quán)條件都得到滿足的情況下，萬科高管離職的情況仍然存在并且十分嚴(yán)重：截至2015年，也就是股權(quán)激勵計劃實施后的四年內(nèi)，有多達(dá)八位副總裁或執(zhí)行副總裁離職，超過其各自職位的50%。原本是為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵計劃實施后，卻并沒有達(dá)到穩(wěn)定員工隊伍的目的，這當(dāng)中一定存在著某些問題。

三、 股權(quán)激勵機制存在的問題分析

股權(quán)激勵的內(nèi)在本質(zhì)是對公司利益的再分配。在股權(quán)激勵的過程中，稍有不慎就可能引發(fā)被激勵對象(主要是高層管理人員)的道德風(fēng)險，使股權(quán)激勵成為他們謀取自身利益的工具[2]。這不僅會使激勵計劃失敗，還會導(dǎo)致公司股東的利益蒙受巨大損失。

1. 行權(quán)價格過高

目前，我國上市公司的股權(quán)激勵模式千篇一律，絕大部分都選擇采用股票期權(quán)模式，該模式是否有效主要在于市場上的股票價格與行權(quán)價格孰高孰低。行權(quán)價格是指經(jīng)濟行為相關(guān)方行權(quán)時所支付或者獲得的金額，是股票期權(quán)激勵計劃的重中之重，事關(guān)整個實施計劃的成與敗。行權(quán)價格不僅意味著股票期權(quán)并非無償贈予，還會直接影響到股票期權(quán)激勵的效果。

因此，很多情況下，即使達(dá)到行權(quán)條件，員工也未必會行使權(quán)力。股權(quán)激勵計劃授予激勵對象的為“買方期權(quán)”(也被稱為看漲期權(quán))，該期權(quán)具有在未來的某一個時間點以某一特定的價格來購買股票的權(quán)利。

萬科2010年的股權(quán)激勵方案實施以來，行權(quán)價格長期高于或等于市場價格，導(dǎo)致期權(quán)的價值為0，行權(quán)也就失去了意義。而且，因為股權(quán)激勵計劃的實施要經(jīng)歷繁瑣的程序，從草案公布最后通過，萬科公司就已經(jīng)花費了快半年的時間，在2011年還修訂了原先的激勵方案。《管理辦法》規(guī)定，行權(quán)價格的制定以激勵草案頒布日前30日或前一日收盤價為依據(jù)，激勵方案經(jīng)股東大會批準(zhǔn)之后，行權(quán)價格與股票市場的價格早已不再匹配。因此，行權(quán)價格固定不變很可能會導(dǎo)致受激勵對象無法真正獲得好處。

2. 激勵期限過短

股權(quán)激勵計劃的有效期按規(guī)定是從股東大會通過之日起開始計算，一般不超過10年。萬科2010年的股權(quán)激勵計劃采取一次授予，分三批行權(quán)的方式，首輪激勵期限為3年，二輪和三輪起初為4年，后在2011年通過的股票期權(quán)激勵計劃修訂稿中修改為5年。房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品開發(fā)周期長、成本高、資金投入量大且周轉(zhuǎn)時間長，而身為中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一的萬科公司，即使是修改過后的激勵期限也無法滿足其追求長遠(yuǎn)發(fā)展的要求。更令人擔(dān)憂的問題是，如此短的股權(quán)激勵期限很容易導(dǎo)致高管的短期行為，甚至還會不擇手段操縱行權(quán)指標(biāo)以謀得自身的利益。我國上市公司行權(quán)期限大多設(shè)置為4-5年，有些甚至短至3年，根本無法滿足多數(shù)行業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵計劃的要求。研究表明，激勵有效期越長，高管股權(quán)激勵對內(nèi)部控制有效性的正向影響越明顯[3]，因此目前的激勵期限缺乏一定的合理性。

3. 業(yè)績考核體系不完善

業(yè)績考核體系是評價公司運行狀況的重要手段，有利于提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營效率，更好地實現(xiàn)公司目標(biāo)。目前，公司對于業(yè)績的考核仍以傳統(tǒng)指標(biāo)為主，不僅不能全面客觀地反映公司的經(jīng)營狀況，還極有可能被管理層操控用以謀取私利，進而損害公司股東的整體利益。萬科的股權(quán)激勵方案雖然采用了股價和財務(wù)指標(biāo)雙重標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的合理性，但是股價會隨著市場波動不斷變化，不同行業(yè)的公司股價也大相徑庭，因此股價未必能反映企業(yè)的真實價值；而且，萬科激勵方案中的評價指標(biāo)幾乎全部都是財務(wù)指標(biāo)，會計財務(wù)指標(biāo)具有一定的不確定性，報表數(shù)據(jù)也可能被人為篡改，這都會使評價結(jié)果真實性受到質(zhì)疑。如果企業(yè)和員工都只關(guān)心短期的財務(wù)指標(biāo)而忽視長遠(yuǎn)的發(fā)展，這將不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

4. 股票來源不合理

對于股票來源，主流的方式包括增發(fā)新股和股票回購兩種方式，但目前都受到了各種各樣的政策限制，公司也因此缺乏可靠的股票來源，在某些特殊時期可能難以確保期權(quán)的行使。萬科2011年的股權(quán)激勵方案選擇了定向發(fā)行的方式，這本身并沒有什么問題。但是，由于萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，沒有嚴(yán)格意義上的大股東，這一特點使得定向發(fā)行會稀釋大股東的控制權(quán)。雖然萬科一直致力于維護公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，但幾年之后還是發(fā)生了險被“寶能系”惡意收購的事件。而且，定向發(fā)行的股票按規(guī)定不能獲得任何資金援助，在一定程度上提高了被激勵者獲取權(quán)益的成本，影響了激勵效果。

四、 改進股權(quán)激勵計劃的建議

1. 制定合理的行權(quán)價格

在確定行權(quán)價格時，至少要考慮以下四個方面的因素：一是要對被激勵對象有一定的激勵作用。若行權(quán)價格高于市場價格，激勵對象就沒必要行權(quán)，股權(quán)激勵也不再具有吸引力；二是要對被激勵對象有一定的約束作用。若行權(quán)價格過低，被激勵對象可以輕而易舉地使公司業(yè)績滿足行權(quán)條件，員工就不會付出太多努力，對企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度也十分有限；三是要防止股權(quán)被過分稀釋。一旦股權(quán)被稀釋到一定程度，就有可能威脅到原有股東對公司的控制地位，造成公司不穩(wěn)定。2016年的“寶萬之爭”便是一個最鮮明的例子。四是要具有可行性，不能盲目制定計劃，要經(jīng)過專業(yè)財務(wù)咨詢公司的全面評估再作出方案，確保方案可以在一定的條件下得到實現(xiàn)。

2. 建立更加合理的業(yè)績評估體系

當(dāng)前的形勢下，我國上市公司應(yīng)該加速建立更加合理的員工業(yè)績考核制度，這是股權(quán)激勵計劃有效實施的前提條件。在設(shè)置考評指標(biāo)時要結(jié)合自己公司的實際情況，切忌將他人的制度體系生搬硬套過來[4]，應(yīng)充分考慮內(nèi)外部因素、財務(wù)與非財務(wù)因素、不同行業(yè)特性等各方面的問題，從而能夠更加全面、系統(tǒng)、科學(xué)地對績效進行考核，以便實施更準(zhǔn)確、更加合理的激勵。還可以采用更加先進的考評方法，如目標(biāo)管理法(MBO)、經(jīng)濟增加值法(EVA)、關(guān)鍵績效指標(biāo)法(KPI)等。同時，還可以引入自身行業(yè)的比較指標(biāo)，以減少經(jīng)濟波動、國家調(diào)控等不可控因素對業(yè)績造成的影響。

3. 完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

盡快完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，讓股權(quán)激勵計劃有效發(fā)揮其促進公司持續(xù)發(fā)展的作用。第一，要加強對管理層的監(jiān)管，具體措施包括三個方面：1.依據(jù)《公司法》明確劃分股東大會、董事會、經(jīng)理層等的職責(zé)范圍，合理分配共同利益；2.增加獨立董事數(shù)量，提高獨立董事、監(jiān)事會地位，使其能夠獨立地行使職權(quán)，時刻牢記其代表股東對董事會和高管層的履職情況進行監(jiān)督的職責(zé)，更好地代表中小股東的利益。3.在進行外部審計的同時不能忽視內(nèi)部審計存在的必要性，充分利用內(nèi)審對各個部門的生產(chǎn)經(jīng)營活動實施有效監(jiān)督，防止出現(xiàn)違規(guī)行為，最終形成一套完整的自我約束機制。第二，提高信息披露質(zhì)量，只有信息被充分披露，員工才能及時了解股權(quán)激勵計劃的實施情況，并且能夠更好地行使監(jiān)督的權(quán)利。第三，應(yīng)更加強調(diào)事前的監(jiān)督與管理，從推進公司治理決策的透明公開、建立內(nèi)外部相協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制方面，減少高管權(quán)力對股權(quán)激勵契約的干預(yù)[5]。

4. 依據(jù)實際情況選擇股票來源

對于采取何種方式獲取股票，并沒有一個固定的答案。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的公司要根據(jù)自身的資金狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等來選擇最合適的方式。對于初創(chuàng)企業(yè)，由于缺乏充足的資金，如果擁有穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)的話，可以選擇定向發(fā)行的方式，能以較低的成本獲得較多的利益；而對于萬科這樣的行業(yè)“龍頭企業(yè)”來說，可以更傾向于從二級市場回購股票，因為萬科自身資金充裕，購買股票不會稀釋過多的利潤，一旦激勵效果起作用，必定是利大于弊的。

5. 改善外部制度環(huán)境

可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家有關(guān)股權(quán)激勵方面的制度建設(shè)經(jīng)驗，當(dāng)然，也不能一味照搬，不同的國情、不同的經(jīng)濟發(fā)展水平都是可能導(dǎo)致內(nèi)外實施效果差異的因素，尤其是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)方面，我國的上市公司以國有股權(quán)為主體，而西方國家則多為私有制，相對應(yīng)的配套制度應(yīng)該有所區(qū)別。簡而言之，就是要取其精華去其糟粕，在充分考慮本國情況的前提下盡快形成包括證券法、公司法、稅法等在內(nèi)的具有中國特色的一系列配套制度體系。

五、 總結(jié)

股權(quán)激勵是對目前各種激勵方式的一種有效補充，它的實施對于企業(yè)的發(fā)展確實起到了不小的積極作用，但不可否認(rèn)的是其實施過程中仍存在亟需解決的各種問題。一方面，我國上市公司在制定和實施股權(quán)激勵過程中的做法大不相同，因此設(shè)計合理的股權(quán)激勵計劃至關(guān)重要；另一方面，只有選擇了最適合的管理人員，通過激勵計劃激發(fā)出高管的潛能，減少委托代理問題，企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展才更具有實現(xiàn)的可能性。

本文運用案例分析的方法，深入分析萬科公司股權(quán)激勵計劃中存在的問題，并以此為依據(jù)提出改進建議，希望能為目前已經(jīng)實施或者計劃實施股權(quán)激勵計劃的上市公司提供一些借鑒。