“股權式眾籌”信息披露分析及應用探討
——基于“浙里融”

葉 正 虹

（1.浙江大學城市學院，杭州 310015；2.浙江大學城市學院特色小鎮可持續發展研究院，杭州 310015）

一、研究背景

2018年，政府報告再次明確，要通過深化多層次資本市場改革，帶動區域創新高地，實施普惠性支持政策，解決小微企業融資難問題，為創新創業提供全方位服務。后金融危機時代迅速發展起來的股權式眾籌（下稱“股權眾籌”），拓寬了“雙創”企業直接融資渠道。證監會將股權眾籌定義為：“創新創業者或小微企業通過股權眾籌融資中介機構互聯網平臺公開募集股本的活動。”先行一步的歐美市場發現，這種新興模式會因法律上對于融資信息披露的豁免、籌資方發展前景高不確定、投資方經驗不足產生較為嚴重的信息不對稱，互聯網的傳播性更是加劇犯罪欺詐行為的發生，無法有效保護投資者利益，給市場帶來破壞性后果。在擁有類似投融資需求的國內市場，此類信息不對稱是否也存在？在股權眾籌信息披露中，利益相關者應如何定位？“雙創”集聚的特色小鎮，是否具備股權眾籌應用條件？本文基于區域性股權市場運營機構浙江股權交易中心的“浙里融”平臺發起項目，分析當前監管環境下股權眾籌信息披露現狀及問題，并基于此探討特色小鎮“雙創”項目股權眾籌應用可能。

二、股權眾籌信息披露要求

第一，監管環境要求。國內還未有類似美國“初創期企業推動法案”（JOBS法案）在法律層面對互聯網金融的統一規定，只有2014年證券業協會的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》及2015年人行等十部門的《關于促進互聯網金融健康發展指導意見》。兩份文件基于發布者立場，分別對“私募股權眾籌融資”和“股權眾籌融資”進行界定，此類股權融資必須通過眾籌融資中介平臺（互聯網網站或類似電子媒介）進行。在信息披露方面，管理辦法指出，中小微企業或其發起人應向平臺提供真實、準確和完整的用戶信息和真實準確的融資信息，并按約定向投資者如實報告影響或可能影響投資者權益的重大信息；指導意見指出，此類小額股權融資方應向投資人如實披露其商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息。兩份文件僅涉及披露監管框架雛形，未對披露細節有進一步規定。

第二，“浙里融”對項目信息披露要求。作為投融資中介，“浙里融”于2015年成立時發布《互聯網股權融資業務規則（試行）》，對在其平臺進行非公開發行股權融資項目提出要求：一是在備案階段要求融資者提交融資計劃書、營業執照、組織機構代碼證、公司章程、融資者聲明與承諾等；項目融資計劃書應按平臺規定標準格式制定，包含融資額度和融資期限、項目基本信息和市場分析、項目商業模式和資金用途、投資者退出方式及回報等。二是籌資成功后的信息展示要求，融資者應定期向所有項目投資者定向展示信息，包括但不限于項目運營、募集資金使用等，并表示當發生可能影響項目順利進行、投資者利益受損或可能誘發融資項目風險重大事件時，融資者應會同領投人（若有）及時通過平臺進行展示。可見，中介平臺對發起股權融資項目的信息披露存在事前和事后兩階段要求，這與傳統融資活動類似。

三、“浙里融”項目信息披露情況

（一）平臺發起項目

“浙里融”于2015年將股權眾籌等金融服務從前一年成立的國內首例由區域股權交易中心發起的股權眾籌平臺“浙里投”中剝離。網站顯示，平臺發起8起均融資成功的股權項目，涉及金融、環保、醫療和休閑服務業等，皆屬雙創活動發生頻繁領域。由于“浙里投”之前推出的項目資料不可得，故只能以此8起為例分析。

（二）公開信息與面向特定對象信息

“浙里融”網頁登錄者即可在平臺找到每起項目公開信息：目標籌資額和出讓股份、投資者人數上限、已融資額、已認購人數、認購進度、剩余天數以及起投金額等進程，還包括項目簡介、投資風險提示，以及融資方對項目不存在虛假、誤導性陳述或重大遺漏的保證和責任說明。但若需獲取項目動態及融資計劃，則須通過實名認證登錄后才可查看。

（三）項目預先披露信息

項目發起方向實名認證投資者公開融資計劃書或商業計劃書，即類似于向社會公眾公開募集股份的公司所發布的招股說明書。本文比照《公司法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》等信息披露要求，梳理8起項目的商業計劃書。

1.募資額和股份轉讓數。募資目標為53萬～600萬元，均值336.63萬元；均設置融資上限，為目標額的1.2～2.8倍；2起設置下限，分別為總額的60%和70%；目標出讓股份為3%～12%，均值為8%。

2.募資期限與領頭推薦人。募資均發生于2015年3—10月，5起期限為31天，其余為15天和72天；1起表明“本次融資是否成功，由融資方根據資金募集情況最終決定”；有6起設置領頭推薦人。

3.投資者確定與參與。6起投資者上限設為100人，其余為150人和200人；最小認購額均為1萬元，半數認購起點設為1萬元，最高為5萬元；投資者確定方式均為“融資者自主選擇”，其中5起選擇“成立SPV模式”，另有2起額外選擇在既定人數以下“直接入股”模式。

4.募資計劃。半數明確將補償未來1年至18個月的運營成本，并附具體預算表，其他4起表述較為簡單；項目均計劃設立合伙協議安排，并以成立的有限合伙企業作為項目發起方的機構投資者，由普通合伙人管理項目資金；退出機制均包含1—2年封閉期，通過股權交易中心進行股權轉讓、在下一輪融資并購活動或掛牌上市中按市價轉讓或由公司執行回購。

5.融資方背景與財務狀況。項目均對自身、市場分析、自身優劣勢等進行描述；核心團隊為2—7人；超六成成員為70后和80后，超半數具碩士以上學位；4起公布融資前股權結構；均公布當前營業收入和凈利潤；所有項目預測未來2—5年盈利情況，部分還包含總資產、凈資產、分紅計劃、研發投入及合同金額等信息。

6.募資支撐信息和風險提示。部分項目提供資質證明如商標權、軟件著作權證書、品種權證、政府補助等，還有提供領頭人對項目評論、公司現有資產估值及產品詳細說明；均采取標準段落進行“重大風險提示”。

（四）項目進程及后續披露

通過“浙里融”平臺項目主頁和討論版及相關鏈接收集籌資后續的披露情況。

1.實際募資。各項目均披露進度百分比，實際籌資額在21萬～900萬元；僅1起在平臺單獨發布“募資成功的說明”文件；6起融資額超過目標，還有2起不足計劃書中最低募資額，但均顯示“融資成功”。

2.項目進度交流。在各項目討論區中，發帖數為2—61份不等，涉及投資者或潛在投資者對項目的問題及評價，僅2起發起方匯報項目進展或回復問題，3起公布投資者QQ群；發帖時間集中于募資開始前2個月至募資結束。

3.項目后續信息披露。3起在融資計劃書中公布微信公眾號或官網鏈接；項目均未在平臺公布融資進程及后續信息；3起討論版出現募資一年后投資者詢問公司年報情況，但未得到反饋。

四、股權眾籌項目信息披露探討

（一）法定披露義務與自愿披露意愿互輔

前述分析表明，出于取得資金需求，融資方會主動將有利于自身募資行動信息如項目估值、募資計劃、團隊規模和財務狀況、團隊成員背景、知識產權及政府資助等公開，以傳遞項目價值、聲譽、人力資本、社會資本及投資機會的信號。但每起項目提供的信息量存有較大差異，如有半數未提供具體融資計劃及籌資額使用預算表、項目后續信息反饋不一。這是法定框架缺失的結果。

周小川（2012）在探討多層次資本市場構建時曾提及，JOBS法案對“眾籌”這類規模較小、規則更簡單的私募發行合法化處理，對創業中小企業放松證券監管措施，對提高小規模融資觸發信息披露義務的上限設計，這事實上就是對“資本形成與投資者保護權衡”的考量。“浙里融”項目均發生在2015年，之后未有更新，這與證監會當年對互聯網股權融資市場亂象監管有關。因此，當務之急是要從立法層面制定股權眾籌信息披露強制規定和特定要求。

（二）項目全階段信息披露

Wilson等（2014）將股權眾籌描述為挑選和評價項目、執行投資、后期監督以及退出四個階段活動。籌資方通過平臺提交申請并向投資方披露所有與該籌資相關信息；投資方根據籌資方提供的信息進行投資決策；交易實現的互聯網平臺則承擔著資金服務中介、籌資投資指導、信息傳遞的職責。由此可見，項目的信息披露應貫穿于整個過程。

根據當前監管環境中較為籠統的信息披露要求并結合“浙里融”實際，預先披露信息如商業計劃書等較為完善，但融資進展及后續資金使用等披露則存在較大問題。有些項目未達募資下限也未公布最終融資結果卻也顯示募資成功。籌資進展、后續期間有限合伙企業注冊、項目盈利運作等披露情況也大為不同，也不符合平臺規定的定期定向展示。只有少數項目在討論區有進程通報和投資者問題反饋，雖有項目公布投資后期聯系方式及公司網站，但均未針對本次融資有進一步說明。

（三）明確利益相關者信息披露立場

零散式互聯網股權籌資需要信息披露監管，且有必要明確各參與方信息披露的職責和立場。監管方應作為規定制定主導者，建立和維護小規模融資環境，防止出現平臺和投融資方的管制規避行為。一方面，通過統一法律框架約束項目及發起人最低信息披露要求，可比照當前資本市場其他層級已有規定，相關要求應不僅包括預告信息而應貫穿于所有階段，如提供統一格式的簡式季度或年度報告。另一方面，從立法角度重塑作為信息披露和傳遞中介的眾籌平臺職責，明確其信息提供、驗證和傳遞作用，設計合理模式避免信息問題產生的不良后果。平臺應作為信息披露的監督者和執行者。國外如Ibrahim（2015）發現融資平臺在實際操作中并非是中立的，而偏頗于籌資方。Itenberg等（2017）也指出平臺的領投人和跟投人聯合模式存在利益沖突，領投人會忽視監督責任而追求自身利益最大化。操作中的信息不對稱導致眾籌本意上的普眾投資者利益受損。因此，平臺有責任對籌資方執行盡職調查，并應依法開設類似于深交所和上交所的“信息披露”專欄，及時向合格投資者進行項目質量、風險、重大事項等信號傳遞。此外，即使項目發起方融資金額較小，但也應滿足法定最低信息披露，有責任定期按時以特定方式向投資者公布情況并及時通報重大事項。

五、基于”浙里融”探討特色小鎮“雙創”項目股權眾籌應用

基于前述對“浙里融”項目分析，本文認為集聚“雙創”的特色小鎮發展具備股權眾籌應用空間。

第一，社會資金引入與信息傳遞。在特色小鎮規劃建設指導意見中提及，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，因此有必要在小鎮投融資架構構建中引入社會資金如基金、銀行、投資機構、眾籌資金等。相較而言，“小額”零散式的眾籌對處于發展階段的“雙創”企業或項目更易取得。若能在股權眾籌統一法律框架下通過眾籌平臺提供高質量信息，則不僅能有效解決部分融資，同時也可依托社交網絡向更為廣泛的潛在投資者傳遞信息，擴大可持續影響力。

第二，“特而強”的信息披露監管。特色小鎮建設強調突出產業的“特而強”，期望通過集聚人才、技術和資本加快產業集聚、創新和升級。在考慮金融服務設施配套時，行業依托的特色小鎮本身即可建立專項股權眾籌平臺，定制符合區內產業、企業和項目的信息披露要求，以實現專業化信息監管的“特而強”，也使得特定產業投融資活動能更有效地展開。

第三，“聚而合”的信息披露系統構建。依托較為成熟的區域性股權市場運營機構如“浙里融”等，為制造業依托型、信息技術業依托型等特色小鎮與金融業依托型特色小鎮“牽線搭橋”，構建信息披露功能“聚而合”的股權眾籌平臺。從立法角度明確平臺在信息披露和信息傳遞中的中立性，完善項目全階段信息披露規范，推動“股權眾籌平臺+特色小鎮”模式，拓寬“雙創”的融資渠道。