論“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管中的適用

郭艷芳

(1.廈門大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門 361005；2.貴州師范大學(xué)求是學(xué)院，貴州 貴陽 550001)

自2004年第一只陽光私募產(chǎn)品“深國投·赤子之心(中國)集合資金信托計(jì)劃”成立至今1，我國私募基金行業(yè)已走過14年的崢嶸歲月，從自由無序“野蠻生長”下的管理人不合規(guī)、變相公開募集資金、登記備案信息失真、非法集資等違法行為，到正式被納入監(jiān)管體系規(guī)范；從私募基金立法的初步構(gòu)建，到芻議私募基金監(jiān)管問題，私募基金一直是我國學(xué)術(shù)界炙熱的研究領(lǐng)域。在2017年7月召開的全國金融工作會(huì)議上國家主席習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，做好金融工作需圍繞金融監(jiān)管這一主題，排除系統(tǒng)性安全隱患。至此，我國進(jìn)一步加快了金融體系的強(qiáng)監(jiān)管步伐，在此監(jiān)管背景下，“穿透式”監(jiān)管越來越多地出現(xiàn)在金融監(jiān)督管理部門制定的部門規(guī)章及政策性文件中。結(jié)合2018年發(fā)生的大批私募機(jī)構(gòu)失聯(lián)、跑路及部分私募機(jī)構(gòu)承諾保本收益、不配合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)場檢查、信息披露不及時(shí)等事件，私募基金的“穿透式”監(jiān)管將成為當(dāng)前金融監(jiān)管領(lǐng)域值得研究的重點(diǎn)問題2。我國目前關(guān)于私募基金“穿透式”監(jiān)管的學(xué)術(shù)研究較少，通過檢索現(xiàn)有資料發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界、業(yè)界對于“穿透式”監(jiān)管的文字表述基本一致，但在適用中把“穿透式”監(jiān)管視為監(jiān)管原則或是監(jiān)管方法，尚未達(dá)成統(tǒng)一。是故，筆者從確認(rèn)“穿透式”監(jiān)管原則的基本概念出發(fā)，分析治理私募基金亂象適用“穿透式”監(jiān)管原則的必要性，并針對其在現(xiàn)有私募基金監(jiān)管體系下的初步適用，提出完善“穿透式”監(jiān)管原則適用體系理應(yīng)把握的關(guān)鍵問題。

“穿透式”監(jiān)管定性為監(jiān)管原則的邏輯分析

一、“穿透式”監(jiān)管的興起與定性問題的提出

“穿透式”監(jiān)管在國際監(jiān)管實(shí)踐中仍處于起步摸索階段3，在國外立法中，并未見“穿透式”監(jiān)管這一表述以法律概念或者法律術(shù)語的形式存在，相似的表述只有在美國證券法領(lǐng)域中體現(xiàn)，《1940年投資公司法》(Investment Company Act of 1940)和《1940年投資顧問法》(Investment Advisers Act of 1940)中以“Look-Through Provision”形式存在4，并未見“Look-Through”與“Supervision”共同使用。我國為規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》(國辦發(fā)[2016]21號)，正式提出“穿透式”監(jiān)管，該實(shí)施方案把“穿透式”監(jiān)管視為一種監(jiān)管方法。雖然“穿透式”監(jiān)管是針對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治而提出，但在學(xué)術(shù)界得到了廣泛認(rèn)可和支持，有學(xué)者建議將其推廣至對整個(gè)金融市場的監(jiān)管5。當(dāng)然，對私募基金領(lǐng)域是否適用“穿透式”監(jiān)管，也有學(xué)者持觀望態(tài)度6。2018年4月，為進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)[2018]106號)(以下簡稱《資管指導(dǎo)意見》)，該指導(dǎo)意見是把“穿透式”監(jiān)管視為一項(xiàng)監(jiān)管原則。筆者認(rèn)為，“穿透式”監(jiān)管是定性為監(jiān)管方法抑或是監(jiān)管原則，取決于與功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的關(guān)系。

二、“穿透式”監(jiān)管與功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的關(guān)系

在私募基金領(lǐng)域，功能監(jiān)管主要是圍繞私募機(jī)構(gòu)開展的業(yè)務(wù)而展開的監(jiān)管，行為監(jiān)管主要是圍繞私募基金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的行為性質(zhì)而展開的監(jiān)管。關(guān)于“穿透式”監(jiān)管是否起源于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，學(xué)術(shù)界意見不統(tǒng)一。有學(xué)者認(rèn)為“穿透式”監(jiān)管是從功能監(jiān)管、行為監(jiān)管衍生出來的一種監(jiān)管方法，一方面，是基于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管要突破現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管桎梏，消除監(jiān)管套利或監(jiān)管重疊，填補(bǔ)監(jiān)管空白，需要采用“穿透式”監(jiān)管對私募基金類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)實(shí)施全程監(jiān)管，才能充分發(fā)揮功能監(jiān)管與行為監(jiān)管的效能7。另一方面，跨行業(yè)的交叉金融行為或業(yè)務(wù)經(jīng)過多個(gè)通道或多次嵌套時(shí)，通過采用“穿透式”監(jiān)管方法，打破現(xiàn)有機(jī)構(gòu)監(jiān)管的框架，實(shí)現(xiàn)行為監(jiān)管或功能監(jiān)管的目標(biāo)。也有學(xué)者認(rèn)為“穿透式”監(jiān)管并非是起源于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的一種監(jiān)管方法8，筆者也比較認(rèn)同此觀點(diǎn)。“穿透式”監(jiān)管旨在透過現(xiàn)象看本質(zhì)，即透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)看金融業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，局限在現(xiàn)有監(jiān)管體制下的監(jiān)管，并非基于發(fā)現(xiàn)的事實(shí)去實(shí)施新的監(jiān)管，至于如何實(shí)施監(jiān)管或者實(shí)施何種監(jiān)管，不是“穿透式”監(jiān)管的重點(diǎn)。在現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管模式下引入“穿透式”監(jiān)管，不僅可以延續(xù)現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)監(jiān)管，還可以采用功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，而如果把“穿透式”監(jiān)管劃為起源于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，將無法解釋在現(xiàn)有監(jiān)管體制下，“穿透式”監(jiān)管存在的必要性，也無法解釋分業(yè)經(jīng)營尚未完全轉(zhuǎn)變混業(yè)經(jīng)營模式下，機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管共同存在的現(xiàn)狀。一旦私募基金領(lǐng)域引入“穿透式”監(jiān)管，不僅是對私募最終投資者的穿透，還是對募集資金來源、中間環(huán)節(jié)和資金流向全過程的穿透。

綜上，筆者認(rèn)為“穿透式”監(jiān)管是從事私募管理業(yè)務(wù)必須遵守的原則，為功能監(jiān)管與行為監(jiān)管奠定基礎(chǔ)，功能監(jiān)管、行為監(jiān)管借力于“穿透式”監(jiān)管，“穿透式”監(jiān)管服務(wù)于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，這也正好與《資管指導(dǎo)意見》中對從事私募基金業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循的原則要求相吻合9。

三、“穿透式”監(jiān)管原則的界定

根據(jù)前文分析，筆者對私募基金領(lǐng)域所遵循的“穿透式”監(jiān)管原則定義為：監(jiān)管主體透過私募基金產(chǎn)品的表面形態(tài)，看清私募從事業(yè)務(wù)模式和行為的實(shí)質(zhì)，把產(chǎn)品資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)結(jié)起來，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的核心原則，秉承“提高市場透明度”的理念，實(shí)現(xiàn)有效的全程動(dòng)態(tài)監(jiān)管。“實(shí)質(zhì)重于形式”是援引了會(huì)計(jì)學(xué)中“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，早在《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第35條就明確“substance over form”10。在私募基金領(lǐng)域，“實(shí)質(zhì)重于形式”是指通過復(fù)雜資產(chǎn)層、私募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易環(huán)節(jié)表面形式，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的最終投資者和確認(rèn)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。“市場透明度”不同于信息披露，準(zhǔn)確的說是包含于信息披露，主要是指遵循客觀事實(shí)的基礎(chǔ)上，公布不僅涉及影響投資者是否購買基金的信息度，還涉及跟基金有關(guān)的金融市場信息及監(jiān)管信息的程度。簡言之，在私募基金監(jiān)管領(lǐng)域，“穿透式”監(jiān)管原則主要指以信息披露為手段，從資金層(最終投資者是否合格)、資產(chǎn)層(識別底層資產(chǎn))兩個(gè)層面考慮，對私募基金實(shí)施監(jiān)管遵循的原則。

私募基金適用“穿透式”監(jiān)管原則的必要性分析

一、私募基金是否引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于私募基金是否會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須納入各國金融監(jiān)管體系這個(gè)問題，從現(xiàn)有已頒布的“一條例”、“三規(guī)定”、“7+2”自律監(jiān)管系列管理辦法及公告來看11，我國監(jiān)管層認(rèn)為私募基金有引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在可能。那么，我國對私募基金從無監(jiān)管到嚴(yán)格監(jiān)管的猛烈風(fēng)潮，是否尊重客觀規(guī)律并推進(jìn)了科學(xué)立法，學(xué)術(shù)界則論證寥寥。2008年次貸危機(jī)之前，美國鑒于私募基金的“非公開性”及投資者具有相應(yīng)的投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力和識別能力，認(rèn)為私募基金不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)界一直對私募基金持寬松監(jiān)管的態(tài)度，致使大量私募基金管理人利用豁免注冊條款，規(guī)避監(jiān)管。美國1989年LTCM(長期資本管理公司)事件，引發(fā)了美國金融市場系統(tǒng)性危機(jī)，也引起美國證券交易委員會(huì)(以下簡稱SEC)對私募基金監(jiān)管的思考，但仍未把私募基金納入金融監(jiān)管體系，直至2008年次貸危機(jī)的發(fā)生，促使美國正式把私募基金納入金融監(jiān)管體系范圍。而我國私募基金的發(fā)展軌跡也是最早出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資類型基金，隨著證券市場的發(fā)展，緊接著產(chǎn)生證券投資基金等各類私募基金，僅三十幾年的時(shí)間，基本走過了國外百余年才走過的路，那么我國私募基金是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

第一種答案，私募基金不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)構(gòu)成引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。該結(jié)論的依據(jù)，私募基金的投資者只限于合格投資者，按照現(xiàn)行法律對合格投資者的要求，不管從人數(shù)所占比例及資金規(guī)模，都不構(gòu)成引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。同時(shí)，私募基金屬于私募基金管理人與投資者之間的私人契約，基于國家公權(quán)不得侵犯個(gè)人私權(quán)的憲法性人權(quán)保障原則12，只要不違背社會(huì)公共利益，不侵害私人利益，私募基金從微觀上不僅可以有效提高投資者收益，從宏觀上還可以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)介入金融監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍。筆者認(rèn)為得出這一結(jié)論的前提，是一種非理性假設(shè)13，顯然沒有從我國私募基金客觀現(xiàn)實(shí)狀況出發(fā)。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡稱基金業(yè)協(xié)會(huì))統(tǒng)計(jì)，從2015年11月起到2017年4月，協(xié)會(huì)先后公布了13批失聯(lián)私募管理人名單。2018年，國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱證監(jiān)會(huì))向各地證監(jiān)局下發(fā)了《關(guān)于開展2018年私募基金專項(xiàng)檢查的通知》，從曝光的私募基金違法違規(guī)行為來看，主要存在向非合格投資者推介基金、未按協(xié)會(huì)規(guī)定辦理基金備案手續(xù)、未按合同約定向投資者披露基金定期報(bào)告、未對投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評估。私募基金不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論，是建立在投資者合格、私募基金不違背公共利益、私人利益這一非理性假設(shè)之下，與我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀明顯不符。

另外一項(xiàng)答案，私募基金會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。按照法律邏輯的推理，不是納入我國監(jiān)管體系的金融行業(yè)都會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在金融行業(yè)必須納入監(jiān)管體系。私募基金雖然屬于私人契約，但資金規(guī)模或者投資者人數(shù)超過一定標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)生類似公募基金的金融風(fēng)險(xiǎn)，對社會(huì)公共利益造成潛在危害，如若缺乏監(jiān)管，就容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生14。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2014年底，在我國已登記私募基金管理人達(dá)5017家，基金管理規(guī)模達(dá)0.46萬億元，而截至2018年4月底，在我國已登記私募基金管理人達(dá)23559家，已備案基金72500只，基金管理規(guī)模達(dá)12.48萬億元，私募基金規(guī)模的迅速增長，對我國金融市場的影響越來越大。截至2016年4月13日，在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人達(dá)26039 家，其中有管理規(guī)模的達(dá)到 8521家，僅占登記總數(shù)的32.72%，但對于私募基金的投訴事項(xiàng)占比就高達(dá)85%15，行業(yè)亂象叢生，基金管理者存在極大的道德風(fēng)險(xiǎn)，為避免游離于監(jiān)管之外的私募基金引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)及基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺了一系列的“規(guī)定”及“辦法”，其中《資管指導(dǎo)意見》的發(fā)布，正式把私募基金納入監(jiān)管調(diào)整范圍。

二、私募基金亂象凸顯“穿透式”監(jiān)管迫切性

自2015年9月，基金業(yè)協(xié)會(huì)建立“失聯(lián)(異常)”私募機(jī)構(gòu)公示制度以來，先后公布的失聯(lián)私募機(jī)構(gòu)，如中投金石、中電股權(quán)、六寶投資、通銀財(cái)富等16，大多投向債權(quán)或融資類產(chǎn)品。然而基金業(yè)協(xié)會(huì)卻并未把債權(quán)融資類基金納入現(xiàn)行的信息分類公示中，并未對此類基金提供分類劃分窗口，實(shí)施專項(xiàng)劃分和統(tǒng)計(jì)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站信息公示的情況，私募基金僅劃分為私募證券基金、私募股權(quán)基金、私募創(chuàng)業(yè)基金、其他私募基金四項(xiàng)，并未規(guī)定“其他類”包含債權(quán)類或融資類。實(shí)踐中，私募基金管理人以“股權(quán)基金”的名義延續(xù)此前債券或者融資類業(yè)務(wù)，不備注其他類基金而備注“股權(quán)基金”，其原因有基于其他類被當(dāng)成非主流產(chǎn)品之考慮17。同時(shí)，債融類基金項(xiàng)目在私募基金分類統(tǒng)計(jì)中存在空白，導(dǎo)致監(jiān)管部門對該類產(chǎn)品的監(jiān)督管理存在漏洞，容易誘發(fā)私募基金管理人未信息披露或披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確等情形，導(dǎo)致監(jiān)管套利。

近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司共同推出以房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“資產(chǎn)收益權(quán)信托”，旨在通過為房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行融資從事明股實(shí)債，來規(guī)避政府對房地產(chǎn)的政策限制。為限制借道私募基金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，保障國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的施行，基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年2月發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號》，明文規(guī)定將不予備案此類私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的“資產(chǎn)收益權(quán)信托”是金融創(chuàng)新抑或法律規(guī)避，均需依據(jù)“穿透式”監(jiān)管的思路來解決18。海得控制穿透披露最終出資人超出200人上限而中止定增認(rèn)購、深交所要求萬達(dá)院線擬作價(jià)372億元收購萬達(dá)影視的12項(xiàng)信息進(jìn)行披露等事件的發(fā)生，引起金融市場領(lǐng)域?qū)Α按┩甘健北O(jiān)管越來越多的關(guān)注19，在治理時(shí)遵循“穿透式”監(jiān)管原則，既可以核查基金是否來源于具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者，也可以識別資金流向，核查是否投向有能力承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)，對避免群體性事件發(fā)生、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管中的適用范圍及體系分析

目前，雖然“穿透式”監(jiān)管并非法律上概念，但是“穿透式”監(jiān)管的適用已經(jīng)體現(xiàn)在我國私募基金的監(jiān)管法律體系中，那么作為一項(xiàng)新的監(jiān)管原則，學(xué)者對其適用范圍的劃分持不同意見20。筆者認(rèn)為不管按主體“穿透”、產(chǎn)品“穿透”、資金“穿透”還是責(zé)任“穿透”，類別劃分不可能窮盡全部適用范圍的“穿透”。按照前文對“穿透式”監(jiān)管原則的界定，筆者通過對私募基金監(jiān)管中“穿透式”監(jiān)管的初步及主要適用范圍的界定，以審視私募基金監(jiān)管領(lǐng)域中“穿透式”監(jiān)管的適用體系。

一、信息披露：是否真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)

私募基金一旦設(shè)立，信息披露是投資者作出投資決策的基礎(chǔ)，若出現(xiàn)私募管理人與投資者之間的信息不對稱，就容易促成逆向選擇的“檸檬市場”21。故此，真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露要求成為私募基金監(jiān)管的主要手段。《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)只針對公募基金的信息披露作出了規(guī)定，未對私募基金信息披露進(jìn)行規(guī)定；《上市公司信息披露管理辦法》第二條對信息披露義務(wù)人作出要求，但披露的透明程度、范圍都未提及，原則性較強(qiáng)，監(jiān)管部門只以窗口指導(dǎo)形式提出穿透式信息披露要求，因不具有法律強(qiáng)制力，自頒布以來執(zhí)行效果不佳；隨后《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》的發(fā)布，涉及穿透式信息披露的內(nèi)容寥寥，只對相關(guān)事項(xiàng)的信息報(bào)送作出要求。投資者能否依據(jù)報(bào)送的信息來掌握重要信息，消除投資者之間信息不對稱導(dǎo)致的利益受損，能否查詢所有報(bào)送的信息，信息披露是否以報(bào)送信息為限都需要進(jìn)一步界定。

我國業(yè)界人士提出穿透信息披露，本質(zhì)上就是“穿透式”監(jiān)管，萬福生科造假上市案就是“穿透式”監(jiān)管的成功案例，因違規(guī)披露、不披露重要信息，萬福生科及龔永福等相關(guān)責(zé)任人、平安證券、中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)及王越等相關(guān)責(zé)任人都受到處罰，95%以上的受損投資者獲得賠償；而理工監(jiān)測與智光電氣的內(nèi)幕交易案、漢鼎股份的操縱市場案等由于監(jiān)管沒有穿透，不僅利益受損的投資者沒有獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償，相關(guān)涉事人員也僅受到行政處罰22。2018年5月17日，基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊，在南京召開的“2018年地方基金行業(yè)協(xié)會(huì)”上也強(qiáng)調(diào)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將以行業(yè)信用自我積累及信息披露為抓手，進(jìn)一步重點(diǎn)推進(jìn)“穿透式”自律監(jiān)管，持續(xù)引導(dǎo)私募行業(yè)走向規(guī)范化。若按照穿透信息披露，本質(zhì)上就是“穿透式”監(jiān)管這一說法，我國關(guān)于私募基金穿透披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)程度及范圍規(guī)定寥寥，在私募基金信息披露制度層面，對“穿透式”監(jiān)管原則的適用體系構(gòu)建任重而道遠(yuǎn)。

二、最終投資者：是否合格

基于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性，私募基金只面向具有一定資格的投資者募集資金，一旦不具有足夠風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力的非合格投資者進(jìn)入該領(lǐng)域，金融市場發(fā)生波動(dòng)，極易引起群體性風(fēng)險(xiǎn)事件，故此，“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管的核心就是合格投資者制度的全面落實(shí)。2013年修訂的《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)第一次明確非公開募集基金合格投資者的概念，但對于合格投資者需滿足的風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資產(chǎn)規(guī)模等條件，并未明確；直到2014年，證監(jiān)會(huì)頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡稱《私募暫行辦法》)，其中第十二條、第十三條明確了認(rèn)定私募基金合格投資者的具體條件23，第十三條第二款強(qiáng)調(diào)了穿透核查及特殊條件下不再穿透核查最終投資者是否是合格投資者的適用情形。筆者認(rèn)為，第十三條第二款與第一款中的第(三)項(xiàng)情形，由私募基金管理人或者銷售機(jī)構(gòu)來穿透核查自身或者自身的從業(yè)人員是否是最終合格投資者者，這種自我監(jiān)督、自我穿透核查在我國現(xiàn)有信用體系、聲譽(yù)機(jī)制不健全條件下24，就如失信之人的自我監(jiān)督行為，執(zhí)行效果與實(shí)際操作性值得懷疑，如前海人壽認(rèn)購不符合資質(zhì)的基金管理人25，杭州湖匯山投資有限公司向非合格投資者推介基金26，浙江丹鶴資產(chǎn)管理公司未對投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評估等事件27，正是私募基金管理人與投資者之間違規(guī)經(jīng)營、利益輸送、違法合作造成的私募亂象。2016年基金業(yè)協(xié)會(huì)制定的《私募投資基金募集行為管理辦法》，其中第二十八條關(guān)于個(gè)人合格投資者的確認(rèn)也是援引《私募暫行辦法》第十二條中的規(guī)定，但筆者認(rèn)為資產(chǎn)證明并不能足以保證投資者滿足法律規(guī)定的投資者金融資產(chǎn)或凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)之要求。實(shí)踐中，在私募基金管理人募集資金與投資者投資意欲快捷獲取高收益的“各取所需”目的上，針對投資者金融資產(chǎn)證明時(shí)間節(jié)點(diǎn)及資產(chǎn)狀況存在異動(dòng)情形，如購買產(chǎn)品時(shí)注入資金非投資者長期持有，資產(chǎn)證明審核人很難按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的要求，穿透核查到投資者的真實(shí)資產(chǎn)證明28。2017年7月1日正式實(shí)施的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，被業(yè)界稱為首個(gè)對投資者適當(dāng)性管理的統(tǒng)一規(guī)定，其中對投資者作出專業(yè)與普通的劃分，目的是將合適的私募基金產(chǎn)品劃分給合格的投資者，實(shí)現(xiàn)適當(dāng)性的匹配，雖然全文沒有出現(xiàn)“穿透式”、“核查”等術(shù)語，但整文都隱含了立法者貫穿“穿透式”監(jiān)管的“事實(shí)發(fā)現(xiàn)”功能。可見，我國在識別私募基金最終投資者是否合格層面，對“穿透式”監(jiān)管原則適用體系已初步形成，只是在“穿透式”監(jiān)管的實(shí)際操作層面還有待完善。

三、底層資產(chǎn)：是否透明

我國資金池類業(yè)務(wù)最早來源于銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)，基于期限錯(cuò)配、底層資產(chǎn)不透明等特點(diǎn)，該業(yè)務(wù)被廣泛復(fù)制到私募基金領(lǐng)域。證監(jiān)會(huì)及基金業(yè)協(xié)會(huì)通過制定一系列行政規(guī)章、政策性文件，堅(jiān)決杜絕私募基金開展資金池業(yè)務(wù)。根據(jù)《資管指導(dǎo)意見》，證監(jiān)會(huì)及基金業(yè)協(xié)會(huì)并未對私募非標(biāo)類業(yè)務(wù)執(zhí)行“穿透式”監(jiān)管“一刀切”，只是通過對增設(shè)實(shí)際控制的融資主體，挖掘底層資產(chǎn)不透明的資金池類私募產(chǎn)品，有助于對謀求監(jiān)管套利的私募基金管理人的整頓29。《資管指導(dǎo)意見》第15條的規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)對單只資管產(chǎn)品采取“三單”(單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算)管理的要求，為打擊基金財(cái)產(chǎn)與管理人、托管人固有財(cái)產(chǎn)混同的違法行為提供了重要依據(jù)，不僅是對《信托法》中信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和分別管理原則的重要貫徹，更是為識別底層資產(chǎn)提供了有利舉措。《資管指導(dǎo)意見》第22條對公募、私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品層級嵌套的規(guī)定，意味著公募基金產(chǎn)品不允許嵌套私募基金產(chǎn)品，未來只有私募銀行理財(cái)可以投資私募基金產(chǎn)品，且僅可以一層嵌套，這對消除實(shí)踐中存在的“轉(zhuǎn)信托”、“消極信托”、“自益信托”等不規(guī)范現(xiàn)象30，達(dá)到穿透式監(jiān)管目的有積極意義，不僅有助于避免私募管理人逃避信義義務(wù)、私募托管人獨(dú)立管理基金財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理人義務(wù)的喪失，也為識別底層資產(chǎn)透明化及發(fā)現(xiàn)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)提供了法律支撐。

《資管指導(dǎo)意見》等一系列規(guī)范私募領(lǐng)域亂象的監(jiān)管法規(guī)出臺，對監(jiān)管層或具有穿透式核查職責(zé)的機(jī)構(gòu)遵循“穿透式”監(jiān)管原則，以信息披露為手段，識別最終合格投資者及底層資產(chǎn)的適用體系已初步形成，但信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)及范圍、合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、確定底層資產(chǎn)透明化的成本考量都需要通過在私募基金領(lǐng)域構(gòu)建完善的“穿透式”監(jiān)管原則適用體系才可以進(jìn)一步厘清。

“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管中適用的完善建議

從相關(guān)部門已頒布治理私募亂象的一系列法律規(guī)范存在的“量”看，“量”多并不代表適用性強(qiáng)，英美國家僅在反洗錢等有限的領(lǐng)域適用穿透監(jiān)管，結(jié)合上文對“穿透式”監(jiān)管原則適用現(xiàn)狀的分析，建議采取以下措施厘清“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管中的適用方向。

一、以法律、行政法規(guī)形式統(tǒng)一私募基金產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》將歷史性的“一行三會(huì)”整合為“一行兩會(huì)”，及國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立，此項(xiàng)舉措與美國設(shè)立的FSOC(金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì))對美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等多部門進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，設(shè)立專門為FSOC提供相關(guān)金融數(shù)據(jù)的金融研究辦公室，以及意大利成立金融穩(wěn)定委員會(huì)有異曲同工之意，透露出監(jiān)管層意圖打破現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管的權(quán)力分割、統(tǒng)籌金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、建立有效監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，為“穿透式”監(jiān)管的執(zhí)行奠定基礎(chǔ)。按照《資管指導(dǎo)意見》第二條第三款的規(guī)定31，首先適用的《證券法》《基金法》《私募管理暫行條例》等法律、行政法規(guī)，對私募基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)主要從整體框架上規(guī)范，基本上沒有涉及具體規(guī)則的適用；然后適用的《資管指導(dǎo)意見》規(guī)定，從內(nèi)容來看較為原則性，僅在第一條中強(qiáng)調(diào)設(shè)定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的方向；如果私募基金的統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)僅僅體現(xiàn)在最后適用的證監(jiān)會(huì)等部委制定的部門規(guī)章、基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)則中，按照法律效力位階原則，該監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)很難起到統(tǒng)一的作用。美國2010年《多德—弗蘭克法案》擴(kuò)大了美聯(lián)儲金融全方位監(jiān)管的權(quán)力，歐盟2010年《泛歐金融監(jiān)管改革法案》確定由歐洲中央銀行統(tǒng)一檢測整個(gè)金融體系，建立統(tǒng)籌金融監(jiān)管信息數(shù)據(jù)的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)32。因此，筆者認(rèn)為在完善《資管指導(dǎo)意見》具體內(nèi)容的基礎(chǔ)上，以法律或行政法規(guī)的形式確定其法律位階，考慮《資本市場監(jiān)管法》的頒行。該法規(guī)可以明確“同一”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，即不同金融領(lǐng)域相似業(yè)務(wù)確定為同一業(yè)務(wù)屬性，明確單一監(jiān)管主體，同一行為同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)對待。確定信息披露的廣度、深度，避免監(jiān)管層與信息披露義務(wù)人認(rèn)識上的差異，造成規(guī)避披露義務(wù)情形；明確合格投資者的資格和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，避免管理人與投資者之間的利益輸送；明確底層資產(chǎn)及資金池類非標(biāo)產(chǎn)品的范圍，避免資金流向資質(zhì)較差、無能力承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)，或者是規(guī)避200人上限及投資范圍約束。

二、通過協(xié)調(diào)監(jiān)管成本與監(jiān)管收益的均衡，考量“穿透式”監(jiān)管適用“度”

“穿透式”監(jiān)管涉及“度”的問題，掌握不準(zhǔn)確，就無法把握最大范圍內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的一致性，更無法有助于金融創(chuàng)新與金融安全、金融效率之間的協(xié)調(diào)。如果所有的條例、辦法、公告等法律規(guī)范及政策性文件，對私募基金都是強(qiáng)制性的要求，那么都可被視為“監(jiān)管底線”，全是底線就等于沒有底線33。是故，筆者認(rèn)為不應(yīng)對私募基金產(chǎn)品或業(yè)務(wù)模式進(jìn)行過細(xì)的“穿透式”監(jiān)管，這樣才有利于把控和落實(shí)“穿透式”監(jiān)管的順利實(shí)施。

通過協(xié)調(diào)監(jiān)管成本與監(jiān)管收益的均衡，可以達(dá)到監(jiān)管效率的最優(yōu)化。美國是在注重金融創(chuàng)新的同時(shí)，增加監(jiān)管成本，規(guī)避監(jiān)管真空漏洞，來提升監(jiān)管收益。我國對私募基金監(jiān)管的路徑與美國不同，即注重金融安全，金融創(chuàng)新是在現(xiàn)有嚴(yán)格監(jiān)管和制度設(shè)計(jì)下進(jìn)行，為達(dá)到監(jiān)管效率的最優(yōu)化，需要在一定范圍內(nèi)減少監(jiān)管降低監(jiān)管成本來提升監(jiān)管執(zhí)行收益34。為使監(jiān)管效率最優(yōu)化，提出采取以下措施完善“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管中的適用，來考量“穿透式”監(jiān)管適用“度”。

1. 信息披露

國務(wù)院辦公廳2018年4月9日印發(fā)的《關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見》，為穿透真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息提供了金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支撐，該《意見》作出了近期與中期目標(biāo)。筆者認(rèn)為在金融數(shù)據(jù)的收集過程中，離不開監(jiān)管部門人力、物力、財(cái)力配合及監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)，要明確部門間權(quán)力與職責(zé)，防止穿透性核查職責(zé)的轉(zhuǎn)嫁，否則監(jiān)管成本不可能降低，反而產(chǎn)生監(jiān)管尋租、監(jiān)管套利等適得其反的效果。建議借鑒國際LEI(全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼)經(jīng)驗(yàn)，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，直接收集各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行、銷售、交易數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)全程監(jiān)測35。同時(shí)應(yīng)堅(jiān)持信息披露額簡明原則36，明確穿透的范圍及層級，促使涉及產(chǎn)品交易安排的相關(guān)主體理解監(jiān)管層的意圖，縮小監(jiān)管層與披露義務(wù)人信息披露認(rèn)識差異，保障交易安排的穩(wěn)定進(jìn)行。

2. 合格投資者

最終投資者是否合格，需要通過界定“穿透式”的合理邊界，限制“穿透式”的無限擴(kuò)張。為防止惡意規(guī)避投資者人數(shù)限制，SEC重申“Look-Through Provision”條款，不再把1只基金作為1個(gè)客戶，而是把基金投資者作為客戶，體現(xiàn)對最終投資者的穿透。我國對單只私募產(chǎn)品的投資者人數(shù)同樣作出限定，但最終投資者與名義投資者中間相隔數(shù)人，“穿透式”監(jiān)管的技術(shù)特征不可忽視37。可借鑒LEI技術(shù)模式，分配投資者身份識別編碼，監(jiān)管層、基金管理人及銷售機(jī)構(gòu)可獲取投資者信息，最終投資者無所遁形。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合《私募暫行辦法》對穿透核查最終投資者的規(guī)定，更具有實(shí)際操作性。

3. 底層資產(chǎn)

實(shí)踐中，監(jiān)管層基于風(fēng)險(xiǎn)審慎等因素考量，只是壓縮但不限制具有信用風(fēng)險(xiǎn)能力的基金管理人發(fā)行產(chǎn)品進(jìn)行非標(biāo)投資的規(guī)模38，但基于資金池類非標(biāo)產(chǎn)品承載著接盤不良資產(chǎn)、底層資產(chǎn)不透明等特征，且我國通過登記備案制度來實(shí)施對管理人的牌照管理，故筆者認(rèn)為應(yīng)修改我國基金管理人登記備案制度，整頓管理人，在具有信用風(fēng)險(xiǎn)能力的基金管理人發(fā)行產(chǎn)品進(jìn)行非標(biāo)投資時(shí)，以便穿透核查底層資產(chǎn)。從成本考慮，首先通過借助律師事務(wù)所中介力量提供的法律意見，提升形式審查材料質(zhì)量，限制登記備案的申請次數(shù)。其次，借鑒美國2010年《多德—弗蘭克法案》，針對不同規(guī)模大小的私募基金機(jī)構(gòu)，制定不同的登記備案標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)參考美國《2010年私募基金投資顧問注冊法》適當(dāng)考慮在寬松的低度備案義務(wù)下，豁免注冊的私募管理人的適用范圍。最后，可借鑒美國紐約州“披露監(jiān)管+實(shí)質(zhì)核查”的雙重監(jiān)管模式，若檢察長發(fā)現(xiàn)管理人報(bào)備的信息有欺詐行為，情況嚴(yán)重者頒發(fā)“禁制令”或者根據(jù)管理人過錯(cuò)程度，要求管理人對投資者人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償39，以達(dá)到對管理人違法成本的震懾。

結(jié)論

綜上所述，私募基金領(lǐng)域適用“穿透式”監(jiān)管原則具有必要性和現(xiàn)實(shí)迫切性，需要監(jiān)管層對“穿透式”監(jiān)管的合理邊界進(jìn)行法律確認(rèn)，過于嚴(yán)格雖能達(dá)到監(jiān)管目的，但監(jiān)管效果不一定理想，正如中國古話“水至清則無魚”；過于寬松則可能引發(fā)私募亂象，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素暗流涌動(dòng)。故此，在完善“穿透式”監(jiān)管原則在私募基金監(jiān)管體系的適用時(shí)，既要考慮監(jiān)管成本與監(jiān)管收益，又要考慮向上識別最終合格投資者、向下識別底層資產(chǎn)的監(jiān)管執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，不能為抑制私募行業(yè)規(guī)避法律監(jiān)管而弱化金融創(chuàng)新，這就不僅僅需要一個(gè)正當(dāng)性、實(shí)用性的“穿透式”監(jiān)管原則，更重要的是需要一個(gè)具有監(jiān)管效率，講究監(jiān)管效用的監(jiān)管體制。只有在這樣的監(jiān)管體制下，才能發(fā)揮“穿透式”監(jiān)管原則的適用性，助力私募市場與監(jiān)管體系的高度契合，促使私募行業(yè)的發(fā)展規(guī)范化、市場化。