人民幣 匯率維持均衡水平上的雙向波動

文/鄒萬程 編輯/張美思

2017年，人民幣兌美元從年初的6.96大幅上漲至年末的6.50。2018年，其匯率走勢又將如何？筆者將從以下幾方面進行探討。

第一，國內經濟形勢穩中向好和國際收支進一步改善，是人民幣的基本面基礎。

2017年，我國宏觀經濟發展穩中向好，供給側結構性改革成果逐漸顯現。前三季度GDP同比增速分別為6.9%、6.9%和6.8%，累計同比增長6.9%，好于2016年。制造業PMI再上新臺階，全年保持在51以上運行，表明企業前景正加速好轉。PPI延續了2016年以來的增長態勢并保持了5%以上的高位運行。最令人欣喜的是外貿領域的改善，進出口增速雙雙由負轉正，且出口月度數據數次出現兩位數高增長，貿易盈余繼續保持較高水平，國際收支狀況明顯改善。預計2018年國內宏觀經濟形勢將繼續好轉，為人民幣匯率的穩定夯實基礎。此外，歐美等經濟體復蘇進程有望加快，或促進我國外貿形勢的進一步好轉，經常賬戶收支狀況或將進一步改善。資本賬戶方面則存在一定的不確定性：一方面，人民幣貶值壓力的消退有助于資本賬戶的改善；但另一方面，從中美利差的角度看，美國繼續加息基本已成定局，聯邦基金利率或許上調至2%—2.25%；而中國目前的收益率已升至較高水平，2018年利率能否上行、上行多少，均存在較大的不確定性。筆者認為，2018年中美利差或進一步收窄，在一定程度上對資本賬戶造成不利影響。但從我國國際收支歷史數據的總體結構來看，經常賬戶的影響一般會超過資本與金融賬戶的影響（大幅貶值時期除外）。預計2018年國際收支盈余會繼續提升，進而帶來結匯盤的增加。

第二，美元指數走強乏力，后續走勢不確定性上升。

2017年，美元指數大幅走弱是人民幣走強的重要原因。2018年，美元指數的形勢依然不容樂觀。目前市場普遍預期美聯儲2018年還將加息3次，這一預期已在目前的價格上有所反映。除非未來美聯儲加息次數超預期，否則很難對美元形成新的刺激。相對而言，歐洲方面的積極因素更多。預計上半年，歐元繼續上攻至1.24的概率較大；與此對應，美元指數或許會繼續下探至88附近。下半年，美元基本面不確定性因素加大，或許會展開震蕩走勢。

第三，人民幣貶值預期消退，市場主體預期分化。

市場預期在匯率走勢中往往扮演“放大器”的作用。一致預期形成后，會對當前的走勢產生推波助瀾的影響，且這種影響存在慣性，在一定時間內不易扭轉。這一特點在2017年的升值行情和此前兩年的貶值行情中體現得非常鮮明。經過2017年的大幅上漲，人民幣貶值預期得到了有效控制。目前市場主體預期較為分化，但總體偏向人民幣走強，這將會對一季度的人民幣匯率形成升值壓力。但隨著升值壓力的逐步釋放，如果下半年美元指數走勢企穩，人民幣或許還會迎來一輪回調行情。全年來看，雙向波動的特征會較2017年更加明顯。

第四，監管層合理引導市場預期，防止匯率大起大落。

十八大以來，中央對于市場和政府的邊界有明確的要求。“要讓市場在資源配置中起決定性作用”，而監管層需要“守住不發生系統性金融風險的底線”。十九大報告和2017年中央金融工作會議，再次強調了上述要求。從近年來的實踐看，央行無疑很好地貫徹了這一精神。2017年5月，央行在中間價模型中加入逆周期因子，以使中間價更能準確地反映實體經濟基本面和國際匯市的客觀情況；同時，在市場恐慌時微調了遠期購匯政策，一定程度上減弱了市場非理性超調，降低了發生系統性金融風險的可能。筆者認為，2018年央行將會繼續扮演好外匯市場看門人的角色，防止匯率的大起大落。

筆者認為，總體上，2018年上半年人民幣仍然存在一定的升值壓力，但較2017年明顯減輕；下半年受國內外因素的綜合影響，多空力量可能較為均衡，走勢不確定性加大。隨著市場容量的擴大和交易主體的多元化，人民幣匯率全年將維持在均衡水平上的雙向波動態勢。