基建投資大幅放緩的背后

沈建光

瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光

去杠桿導致的貨幣收緊對基建投資雖有沖擊，但并非導致其大幅回落的主要因素，相對而言，財政收緊以及債務約束增強的影響則更為顯著。

2018年一季度，中國固定資產投資同比累計增速為7.5%，比1—2月回落了0.4個百分點。在其三駕馬車——房地產投資、制造業投資和基建投資中，基建投資放緩最為顯著：一季度同比增長13%，增速比1—2月回落了3.1個百分點，創2012年以來新低。基建投資大幅回落的原因是什么？又是否會對今年經濟增長造成壓力？

有觀點認為，基建投資大幅下降源于去杠桿作用的顯現。但筆者認為，雖然始于2017年的金融去杠桿與嚴監管將當前貨幣政策帶入中性偏緊，對基建投資產生了沖擊，但并非導致其大幅回落的主要因素，相對而言，財政收緊以及債務約束增強的影響則更為顯著。

筆者對固定資產投資中民間與非民間投資進行比較后發現，近三年二者的走勢出現明顯背離：2016—2017年，非民間投資（與基建投資高度相關）明顯高于固定資產投資增速，民間投資則顯著低于固定資產投資增速；而2018年，在非民間投資大幅回落的背景下，民間投資卻得益于經濟內在動力的增強出現反彈。

在筆者看來，用貨幣政策收緊難以解釋二者走勢的背離，畢竟相較于非民間投資，民間投資在資金緊張的背景下，受到的負面影響會更大，包括更難獲得貸款資源，以及需要承擔更高的資金成本等。這說明，基建投資的大幅回落應另有原因。

分省份看，一季度固定資產投資回落最快的三個省份（含自治區及直轄市）分別為天津、內蒙古、新疆，三者投資增速分別為-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年分別回落了個26.1、33.4和50.3個百分點。而考察上述省份今年來的變化可知，其均面臨嚴格的財政約束。

繼去年遼寧公開承認統計數據造假之后，今年天津、內蒙古也紛紛“擠水分”，這與兩地的固定資產投資大幅回落不無關系。各地方政府紛紛從“虛報”到“擠水分”，其背后最深刻的原因在于干部考核機制的改變。相比于以往的唯GDP論，當前對GDP考核的弱化，以及對債務風險、環保、民生等變量的重視，使得地方政府更加注重債務風險的控制，注重增長從速度到質量的轉變。

從另一個角度看，上述下滑最明顯的三個省份，恰恰是上一年債務風險最突出的省份。如在2017年地方政府債發行增速超過10%的6個省份中，新疆、天津債務增速最快，分別達到19%和18%。而2018年，新疆在各省份中率先叫停政府類項目，要求PPP項目全線停工，對于已開展前期工作的建設項目，凡資金來源落實不了的，一律不得上報，不予受理。而此前，內蒙古多條地鐵線路已被叫停，也源于債務風險過高。

由于GDP考核機制的改變，2018年以來，越來越多的省份降低或者放棄了固定資產投資目標。此外，伴隨著去杠桿與債務收緊，基建投資的多個來源在2018年也均在收窄。如作為地方建設低成本資金來源的抵押補充貸款（PSL），2018年以來增速就有所下降。2017年年底以來，財政部就整肅規范地方融資和PPP業務多次發文，要求全面規范金融機構對地方政府的投融資行為，并用四個“不得”為金融企業與地方政府合作劃出了紅線。

基于上述舉措，筆者認為，基建投資在今年余下的時間或整體延續一季度以來的下行態勢。特別是對于一些債務風險過重的省份，下降幅度會更為顯著。但據此就認為基建投資會失速，甚至對經濟增長造成嚴重拖累，則筆者不能認同：今年區域投資仍有亮點，特別是海南自貿區與雄安新區的建設加快，可以抵消負債過重省份投資快速下行的風險。

2018年一季度，海南投資增長25.3%，明顯高于2017年的10.1%，在所有省份中表現突出。習近平主席在海南經濟特區設立三十周年的講話中，明確了未來海南四大新定位，這對于當前經濟發展與基建水平較低的海南而言是很高的要求，也意味著未來海南的基建投資諸如港口、公路、橋梁、水道和機場等將會出現快速發展。

而4月21日發布的《河北雄安新區規劃綱要》則提出，到2035年，要基本建成綠色低碳、信息智能、宜居宜業、具有較強競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現代化城市。筆者認為，雄心勃勃的雄安新區規劃的落地必將帶動環保、基建、軌道交通等多項投資快速增長，或將成為未來十年帶動區域投資的重要一極。