警惕2018年通脹超預期風險

在春節因素導致食品價格與服務價格明顯上漲的背景下，2018年2月中國CPI大幅回升至2.9%，比1月高出1.5個百分點。結合政府工作報告中3%這一全年通脹目標，市場對于中國通脹前景展開了討論。通脹在2018年會呈現怎樣的發展態勢？又將對貨幣政策產生何種影響？

短期看，2月CPI大幅回升有很強的季節性因素。在春節效應與氣溫偏低的雙重影響下，食品價格，特別是蔬菜價格大幅上漲。2月食品價格環比上漲4.4%，影響CPI上漲約0.88個百分點。與此同時，春節帶動返鄉與旅游人次增加，推高交通旅游價格上漲；城市勞動者供給大幅減少，也帶動餐飲、理發與家庭服務業成本上漲。2月非食品價格環比上漲0.5%，也比1月有明顯提升。

不少觀點認為，進入3月，伴隨春節因素的消退，CPI會有明顯下滑。但筆者認為，由于3—6月的CPI基數效應要比2月明顯提升，因而今年上半年通脹大幅回落的可能性不大；相反，接下來的3月乃至二季度，CPI大概率仍會處于2.5%以上，個別月份甚至會接近或突破3%。

從基本面情況看，今年通脹也是值得關注的一個重要內容。其一，持續去產能可能推高上游產品價格。根據政府工作報告，今年將再壓減鋼鐵產能3000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸左右。考慮到全球經濟回暖帶動需求回升，受供應階段性偏緊的影響，預計今年鋼鐵價格仍將處于高位。其二，環保政策依然會從緊，而環保限產已經使豬肉價格減緩了下跌。其三，不排除輸入性因素可能對通脹造成影響。

從海外情況看，當前美國也出現了通脹回升的信號。根據美聯儲3月7日發布的經濟褐皮書，美國勞動力市場收緊，使得美國大部分地區的工資水平在2月下旬出現上漲，導致大多數地區出現溫和通脹；與此同時，特朗普政府近期對進口鋼鐵和鋁產品加征關稅，也會在一定程度上推高成本價格，并轉移給汽車等以鋼鐵為生產品的廠商，最終轉嫁給消費者，推升通脹。

基于此，筆者認為，雖然中國通脹短期看壓力不大，但展望全年，考慮到PPI對CPI的傳導、全球大宗商品價格維持高位，以及環保限產對豬肉供給限制等原因，今年通脹隱憂猶存，貨幣政策仍然需要保持整體收緊。實際上，這也是基于應對國內外經濟環境變化的需要。

從海外來看，考慮到今年歐、美、日等發達經濟體央行貨幣政策整體偏緊，為避免大規模資金外流的風險，未來中國的貨幣政策也有保持收緊的需要。更為重要的是，從國內來看，出于防范當前金融風險，守住金融安全底線的需要，以及抑制資產泡沫，積極穩步地推動去杠桿，緊貨幣與嚴監管將是今年政策取向的重要基調。

當然，伴隨著貨幣政策收緊，金融市場的波動性也會加大。例如，今年春節前，由美股暴跌引發了全球資本市場動蕩，A股同樣哀鴻遍野。這背后與對全球通脹和對國內貨幣政策緊縮預期升溫密切相關。實際上，當前市場對于美國貨幣加息會快于預期，以及10年期美國國債收益率已進入上行通道的判斷已然升溫。

展望2018年，除了通脹，金融市場大幅震蕩的局面或許還會與以下“灰犀牛”風險相伴而生：一是地方政府債務風險如何處理，以及相關政策變量對經濟和市場的可能影響；二是全球貿易環境的變化存在不確定性，特朗普重打貿易牌的可能性增加；三是嚴監管背景下，諸如早前云南城投平臺打破剛性兌付、成都浦發銀行造假掩蓋不良貸款等風險點也在逐步暴露。

考慮到在政策寬松時很大程度被掩蓋的地方政府債務風險、房地產風險以及金融機構脆弱性等，在全球通脹預期升溫、貨幣政策收緊預期增加的背景下或會加劇，再加上當前中美貿易摩擦風險上升，中國金融市場將面臨較大的挑戰。