跨境擔(dān)保品管理推動(dòng)中國(guó)金融開(kāi)放

魏楓凌

隨著中國(guó)債市納入全球指數(shù)以及政府部門(mén)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持不懈地推介，越來(lái)越多的境外金融機(jī)構(gòu)不再將境內(nèi)人民幣債券當(dāng)作錦上添花的“點(diǎn)心”，轉(zhuǎn)而視為資產(chǎn)負(fù)債表或是資產(chǎn)管理投資組合當(dāng)中必須配備的“主食”。

截至2018年10月，中央結(jié)算公司和上海清算所托管的境外投資者持有的人民幣債券已經(jīng)分別超過(guò)了1.5萬(wàn)億元和2000億元。其中，國(guó)際多邊和雙邊金融組織已經(jīng)是中國(guó)債券市場(chǎng)投資與融資交易重要的參與群體。借助于跨境擔(dān)保品管理，國(guó)際金融組織有望在中國(guó)債券市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)之間架起新的橋梁，提升金融資源配置效率。

盡管外資機(jī)構(gòu)2018年四季度增持人民幣債券的腳步放緩，但是隨著中國(guó)不斷完善債市開(kāi)放政策細(xì)節(jié)和基礎(chǔ)設(shè)施，以及境內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)在全球債券指數(shù)權(quán)重提升，市場(chǎng)人士境外機(jī)構(gòu)入市仍有很大的空間。如何高效地利用這些規(guī)模不斷增長(zhǎng)的境內(nèi)托管債券，是監(jiān)管部門(mén)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和全球投資者們?cè)谥袊?guó)金融開(kāi)放中面臨的新任務(wù)。

當(dāng)前全球金融市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)債券擔(dān)保品不足，集中度過(guò)高，中國(guó)規(guī)模龐大的人民幣債券市場(chǎng)卻尚未加入全球主流擔(dān)保品體系。截至9月底，托管在中央結(jié)算公司的主權(quán)級(jí)和準(zhǔn)主權(quán)級(jí)債券規(guī)模超過(guò)47萬(wàn)億元，其中真正用于擔(dān)保品管理的只有13.2萬(wàn)億元，境外機(jī)構(gòu)的擔(dān)保品使用率更是幾乎為零。若未來(lái)人民幣債券能夠加入全球主流擔(dān)保品體系，不僅將很大程度上緩解全球擔(dān)保品不足和過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，也將提升全球投資者對(duì)人民幣債券的需求。

此外，在場(chǎng)內(nèi)集中清算和場(chǎng)外非集中清算的本外幣衍生品交易當(dāng)中，市場(chǎng)也存在著使用債券作為擔(dān)保品的需求。面對(duì)國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則變革和境內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展高效風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，中國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施和擔(dān)保品管理制度也有必要進(jìn)一步與國(guó)際接軌。

以國(guó)際財(cái)金合作推進(jìn)金融開(kāi)放

債券市場(chǎng)是金融開(kāi)放的重要部分，而國(guó)際財(cái)金合作以及國(guó)際金融組織在中國(guó)金融開(kāi)放過(guò)程中起到了重要的作用。

據(jù)財(cái)政部國(guó)際財(cái)金合作司副司長(zhǎng)張政偉介紹，在中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放中，國(guó)際金融組織憑借較高的信用地位，對(duì)全球發(fā)行人和投資者產(chǎn)生了積極的示范和帶動(dòng)作用。例如，2005年，世界銀行集團(tuán)旗下的國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行首先獲準(zhǔn)在中國(guó)發(fā)行熊貓債券，有力推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；2016年，世界銀行在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行了5億特別提款權(quán)計(jì)價(jià)債券（木蘭債），這是自1981年以來(lái)全球發(fā)行的首單SDR計(jì)價(jià)債券，對(duì)中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放具有重要意義。

對(duì)于國(guó)際金融組織來(lái)說(shuō)，在中國(guó)開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)有其自身的政策目標(biāo)和財(cái)務(wù)考量。一方面，國(guó)際金融組織愿意將在中國(guó)通過(guò)貸款合作獲取的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)提供給其他經(jīng)濟(jì)體借鑒；另一方面，國(guó)際金融組織投向中國(guó)的貸款在其資產(chǎn)組合中屬于高質(zhì)量資產(chǎn)，有助于其提高資產(chǎn)質(zhì)量和保持較高信用評(píng)級(jí)。另外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)項(xiàng)目單位對(duì)國(guó)際金融組織的資金和智力資源有了更高的需求，包括從風(fēng)險(xiǎn)防控角度考慮更多地借用人民幣貸款。

要為中國(guó)項(xiàng)目提供人民幣貸款，那么就需要進(jìn)行人民幣負(fù)債，而發(fā)行熊貓債券是國(guó)際金融組織獲取人民幣負(fù)債的主要方式之一，前景廣闊。理論上，國(guó)際金融組織發(fā)行熊貓債券所支撐的貸款能力和中國(guó)境內(nèi)主體人民幣貸款需求之間可以形成良性循環(huán)。未來(lái)人民幣貸款若能成為一種更加標(biāo)準(zhǔn)化的貸款產(chǎn)品，則可能會(huì)惠及更多的國(guó)家和地區(qū)。

全球債券擔(dān)保品缺口待填補(bǔ)

在國(guó)際金融危機(jī)之后，全球市場(chǎng)出現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品短缺以及高度集中的傾向，例如歐元區(qū)核心國(guó)家債券在歐元區(qū)擔(dān)保品池當(dāng)中數(shù)量占比超過(guò)了70%，這可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。部分機(jī)構(gòu)由于合格擔(dān)保品不足，有可能會(huì)在融資當(dāng)中遇到困難。

與此同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)上大量的優(yōu)質(zhì)人民幣債券還沒(méi)有被充分用于境內(nèi)外市場(chǎng)，特別是境外機(jī)構(gòu)持有的債券使用率較低。

在人民幣國(guó)際化進(jìn)程當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)人民幣債券的跨境運(yùn)用是人民幣從結(jié)算貨幣發(fā)展到投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣必不可少的環(huán)節(jié)。因此，中央結(jié)算公司正在助推人民幣債券市場(chǎng)在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中發(fā)揮更大的“溢出效應(yīng)”。

人民幣債券在提高境內(nèi)外投資者資產(chǎn)配置效率和綜合持債收益的同時(shí)，若能通過(guò)境內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作與金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，為全球金融市場(chǎng)注入足量的人民幣債券擔(dān)保品，將有望化解全球市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品不足、減少當(dāng)前主流押品池高度集中等問(wèn)題，提高全球金融體系的穩(wěn)定性。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融開(kāi)放自身的角度來(lái)看，當(dāng)境外主體持有的境內(nèi)人民幣債券可以用作全球范圍內(nèi)的融資擔(dān)保品之后，有助于提升境外主體持債意愿，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，擔(dān)保品是交易雙方的商業(yè)協(xié)商決定，并不是強(qiáng)制性的，但在金融危機(jī)后，這已經(jīng)成為金融監(jiān)管框架的一部分。

據(jù)國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）法律顧問(wèn)古靜介紹，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在2018年3月發(fā)布規(guī)定，要求標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品經(jīng)交易所集中清算，非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品則強(qiáng)制要求繳納保證金。

通常衍生品保證金分為兩部分，其中初始保證金是應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，要求進(jìn)行破產(chǎn)隔離，往往用債券來(lái)充抵，變動(dòng)保證金是用于資產(chǎn)盯市計(jì)價(jià)的波動(dòng)部分，覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，往往使用現(xiàn)金，方便隨時(shí)調(diào)整。“目前全球市場(chǎng)上主要是G7國(guó)家的政府債務(wù)作為初始保證金，其中美國(guó)、日本政府債券最廣泛使用。中國(guó)政府債券還不能使用，但未來(lái)值得就此探索。”古靜說(shuō)。

工商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理王屯表示，國(guó)際上監(jiān)管規(guī)則正在從交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)控制轉(zhuǎn)向基于擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)控制，因此產(chǎn)生了對(duì)擔(dān)保品的巨大需求。“雖然中國(guó)尚未出臺(tái)場(chǎng)外衍生品擔(dān)保品的監(jiān)管規(guī)則，但是主要國(guó)有大行已在開(kāi)展國(guó)際布局，而境外交易對(duì)手又受到國(guó)際監(jiān)管規(guī)則約束，要求使用債券作為擔(dān)保品，因此中資銀行目前對(duì)場(chǎng)外衍生品用債券作為擔(dān)保品的需求巨大。”

到2019年9月，全球金融機(jī)構(gòu)將需要遵守國(guó)際上新的擔(dān)保品監(jiān)管規(guī)則，屆時(shí)擔(dān)保品需求將會(huì)面臨一個(gè)增長(zhǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。然而，中資銀行通常只有幾百億美元的外幣債券可作為擔(dān)保品，而人民幣債券則持有上萬(wàn)億元。

明訊銀行融資融券及擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人Davin Cheung表示，到2019-2020年，亞洲越來(lái)越多的銀行需要符合國(guó)際擔(dān)保品監(jiān)管要求，包括中資銀行在亞太其他地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)。

交通銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心副總裁黃軼則表示，債券充當(dāng)擔(dān)保品優(yōu)勢(shì)明顯，應(yīng)當(dāng)是未來(lái)銀行金融市場(chǎng)授信業(yè)務(wù)發(fā)展的方向。據(jù)黃軼介紹，銀行傳統(tǒng)的授信業(yè)務(wù)是用交易對(duì)手的報(bào)表來(lái)做分析和授信，是信用交易，在傳統(tǒng)的銀行貸款擔(dān)保管理當(dāng)中，多數(shù)是用現(xiàn)金、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)來(lái)做抵質(zhì)押，但這些難以在金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)當(dāng)中應(yīng)用。“大銀行中臺(tái)給中小機(jī)構(gòu)的授信態(tài)度很謹(jǐn)慎，就算給額度也會(huì)比較小，但前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)需要和中小機(jī)構(gòu)做交易。有了擔(dān)保品集中管理后，授信和交易就能更便利。”

對(duì)于國(guó)際場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保品只能用美元債券的問(wèn)題，黃軼也表示正是中資銀行之所急。“如果能夠使用人民幣債券，對(duì)于人民幣債券的需求以及流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用，而這又會(huì)進(jìn)一步提升人民幣作為擔(dān)保品的功能發(fā)揮。”

彌補(bǔ)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和法律制度短板

在目前已經(jīng)開(kāi)展的金融市場(chǎng)實(shí)踐當(dāng)中，貨幣市場(chǎng)回購(gòu)、債券借貸、國(guó)債期貨和貴金屬交易保證金以及銀行授信管理等領(lǐng)域，擔(dān)保品均是交易不可或缺的一部分。如何打造跨境擔(dān)保品管理的中國(guó)模式，不僅是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放下一步的中期目標(biāo)，也是中國(guó)金融市場(chǎng)自身走向成熟的必經(jīng)之路。

中央結(jié)算公司的目標(biāo)是完善多品種、多層次、多平臺(tái)的擔(dān)保品機(jī)制，并且推動(dòng)人民幣債券納入國(guó)際合格擔(dān)保品池。

活躍的人民幣跨境交易是跨境擔(dān)保品機(jī)制的市場(chǎng)基礎(chǔ)。據(jù)中央結(jié)算公司擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心副主任張婷介紹，中央結(jié)算公司對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，目前有超過(guò)六成的境外投資者表示，愿意在國(guó)際金融市場(chǎng)上接受人民幣債券作為合格擔(dān)保品，使用境外債券參與中國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)，迫切期待金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。此外，在境外投資者看來(lái)，支持擔(dān)保品的跨境互認(rèn)和使用，提升所持債券的價(jià)值，支持擔(dān)保品的違約快速處置和建立擔(dān)保品再使用機(jī)制，也是相當(dāng)重要的工作。

與此同時(shí)，一個(gè)反差現(xiàn)象值得關(guān)注。“在亞洲，日本債券市場(chǎng)過(guò)去兩年快速發(fā)展，日本債券也有大量作為擔(dān)保品使用，韓國(guó)的國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債雖然有很多的使用限制，但是卻有很高的市場(chǎng)使用需求，但新加坡的國(guó)債雖然有國(guó)際上的AAA評(píng)級(jí)，卻幾乎沒(méi)有人用于擔(dān)保品。”摩根大通銀行擔(dān)保品管理與投資者服務(wù)部亞太區(qū)負(fù)責(zé)人Odelle Burke指出。

很顯然，并不是債券市場(chǎng)監(jiān)管越寬松或主權(quán)債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，一國(guó)債券就越具有國(guó)際擔(dān)保品功能。這也為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展和完善跨境擔(dān)保品管理機(jī)制提供了借鑒。

“從擔(dān)保品的角度而言，交易對(duì)手方在使用時(shí)很關(guān)注流動(dòng)性，而新加坡國(guó)債市場(chǎng)太小，二級(jí)市場(chǎng)交易很不活躍，甚至可能要花上一個(gè)月時(shí)間并且給出很低的折扣率才能變現(xiàn)。中國(guó)市場(chǎng)也已具有較好流動(dòng)性，擔(dān)保品債券更容易變現(xiàn)。” Davin Cheung如此解釋。

主管部門(mén)近兩年出臺(tái)了一系列政策提升債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，目前國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券的交易換手率可以達(dá)到15倍和30倍，銀行也在把更多的債券從持有到期轉(zhuǎn)為用于交易。王屯認(rèn)為，人民幣債券市場(chǎng)的廣度和深度已經(jīng)具備了充當(dāng)擔(dān)保品的條件。

“當(dāng)然，還需要進(jìn)一步獲得境外機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。此外，場(chǎng)外衍生品的擔(dān)保品如何把人民幣債券用起來(lái)也需要進(jìn)一步探索。”王屯說(shuō)。

金杜律師事務(wù)所合伙人周昕稱，宏觀環(huán)境和市場(chǎng)需求的變化也對(duì)國(guó)內(nèi)的擔(dān)保品管理提出了更高的要求。隨著經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行間市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升，且違約主體也蔓延至金融機(jī)構(gòu)，在公力救濟(jì)時(shí)間、財(cái)力、人力成本較高的情況下，私力救濟(jì)是實(shí)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)利的重要補(bǔ)充渠道，例如允許質(zhì)權(quán)人或質(zhì)權(quán)人委托的第三方快速處置擔(dān)保品。

“隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放，中國(guó)主管部門(mén)和中資金融機(jī)構(gòu)也需要了解境外質(zhì)權(quán)人的關(guān)切點(diǎn)。一是是否能夠快速處置變現(xiàn)；二是變現(xiàn)的快速性、時(shí)效性對(duì)占用金融機(jī)構(gòu)資本和撥備的計(jì)算。”周昕補(bǔ)充稱。

2018年10月，人民銀行正式發(fā)布公告稱，將在銀行間市場(chǎng)推出三方回購(gòu)。三方回購(gòu)可以顯著降低成本、提高效率，是國(guó)際回購(gòu)市場(chǎng)的主要品種，也是境外投資者開(kāi)展回購(gòu)交易的熟悉模式。

在國(guó)際成熟市場(chǎng)，三方回購(gòu)有賴于第三方集中擔(dān)保品管理機(jī)制。據(jù)張婷介紹，中國(guó)現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)對(duì)質(zhì)押券快速處置機(jī)制形成有力支持。

“實(shí)際上，依據(jù)于物權(quán)法，目前國(guó)內(nèi)交易所的股票和債券質(zhì)押已經(jīng)有了快速處置的流程和規(guī)則。”周昕說(shuō)。

另?yè)?jù)張婷透露，中央結(jié)算公司下一步將探索擔(dān)保品再使用，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性供給。在國(guó)際市場(chǎng)上，作為回購(gòu)擔(dān)保品的債券可以通過(guò)再質(zhì)押進(jìn)一步獲取流動(dòng)性，擔(dān)保品再使用的乘數(shù)效應(yīng)正在向合理區(qū)間過(guò)渡。未來(lái)中國(guó)則有望提升擔(dān)保品使用的乘數(shù)水平。在法規(guī)層面上，擔(dān)保品的再使用在中國(guó)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的障礙。

債券充抵期貨保證金

中國(guó)期貨市場(chǎng)正面臨從體量的增長(zhǎng)向質(zhì)量的提升轉(zhuǎn)變，也面臨對(duì)外開(kāi)放的新環(huán)境。中國(guó)金融期貨交易所總經(jīng)理戎志平認(rèn)為，引入債券作為期貨保證金，可以提升期貨市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。

期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資金成本敏感，以債券充抵保證金有助于為機(jī)構(gòu)節(jié)省保證金的資金成本。另一方面，提高持有債券的使用范圍，有利于提升機(jī)構(gòu)持有債券的意愿，為債券市場(chǎng)引入長(zhǎng)期資金，直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

境外交易所普遍接受流動(dòng)性高、信用風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)作為保證金，非現(xiàn)金擔(dān)保品比例普遍較高。例如，2017年，美國(guó)芝加哥商品交易所的保證金規(guī)模大約是1285億美元，非現(xiàn)金擔(dān)保品占比是67%，主要包括各類債券、貨幣基金和黃金。各國(guó)使用債券充抵期貨保證金的折扣比率通常則是85%-90%之間。

目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)主要是以現(xiàn)金作為保證金。從2015年1月1日啟動(dòng)試點(diǎn)至今，僅有國(guó)債期貨接受國(guó)債充抵保證金，折扣率按照政策規(guī)定也不能超過(guò)80%，與國(guó)債的無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性高的特征也不夠匹配。從擔(dān)保品的使用機(jī)制上來(lái)看，國(guó)際上通行的是轉(zhuǎn)移擔(dān)保而國(guó)內(nèi)則是轉(zhuǎn)質(zhì)押，尚未與國(guó)際接軌，使用范圍也較為有限，交易所會(huì)員還不能像國(guó)際市場(chǎng)上那樣用客戶保證金來(lái)開(kāi)展融資業(yè)務(wù)。

據(jù)戎志平估算，期貨市場(chǎng)保證金約4500億元，如果能夠?qū)⒂脗瘉?lái)充抵保證金的比例從現(xiàn)有基礎(chǔ)提升至50%-70%，那么可以多盤(pán)活2500億-3000億元的資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著期貨市場(chǎng)的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，這一節(jié)約資金的規(guī)模也有望繼續(xù)上升。

戎志平建議，“未來(lái)可以進(jìn)一步推動(dòng)人民幣債券作為保證金擴(kuò)大至所有的金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大擔(dān)保品的適用范圍至金融債、地方債等其他‘利率債品種，不斷完善擔(dān)保品的集中管理制度，有效防范擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)。”

“期待未來(lái)國(guó)際上主要銀行能夠和使用G7國(guó)家政府債券一樣，便捷地使用中國(guó)政府債券作為抵押品。”歐清銀行全球資本市場(chǎng)和基金服務(wù)副主管Danny Missotten稱。