謹防債轉股成逃債防空洞

蔡恩澤

日前，國家發改委等五部委聯合印發的《2018年降低企業杠桿率工作要點》提出，要開展債轉優先股試點，鼓勵依法合規以優先股方式開展市場化債轉股，探索以試點方式開展非上市非公眾股份公司債轉優先股。

無論何種經濟體制，要降低企業杠桿率，有三條路可走：一是企業改善經營，提高效益，增加盈利，用自有資金歸還貸款；二是讓股市買單，通過股權融資稀釋企業負債率，讓股民共同分擔企業債務；三是讓銀行成為股東，銀企成為利益共同體。基于當前的經濟現狀，兼顧股市當前的疲態，除了前面兩條路外，第三條路也不妨一試。

中國人民銀行金融研究所所長姚余棟指出，債轉股需要債轉優先股而非普通股。通過市場化債轉股改革，可起到“一石三鳥”的作用，于銀行，有助于降低不良貸款率和提高撥備覆蓋率，潛在的投資收益也可能上升；于企業，債務轉為資本，降低了負債率，增加了企業營運資金，可輕裝前進；于宏觀經濟，減少了潛在的金融風險，增強了發展動力。

但是，債轉股救急不救窮，不是左右口袋倒騰的金融游戲，也不是“僵尸企業”逃廢債務的防空洞。債轉股主要聚焦于有潛在價值、只是資金出現暫時困難的企業，以大型央企、國企為主，像中鋼集團這類企業，千億債務下仍有生機，其債務在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款。債轉股可用時間換空間，讓有希望的企業通過債轉股喘口氣，積蓄內力，以求市場突破。而不是讓“僵尸企業”茍延殘喘。

新一輪債轉股有上萬億元的政策預期，這是企業化解債務危機的難得機會，是一塊龐大的利益蛋糕，許多國企垂涎欲滴，擠破頭要鉆進這趟“班車”，“僵尸企業”更是想借債轉股“借尸還魂”，必須高度警惕。

有鑒于此，原銀監會早在去年8月7日下發的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）（征求意見稿）》中就強調，將扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”拉入“負面清單”。今年6月29日銀保監會發布的《金融資產投資公司管理辦法（試行）》的正式文件要求不得對有關企業實施債轉股，再次對“僵尸企業”亮紅燈。

不過，債轉股的對象多為地方國企，債轉股的分配權一旦落入地方政府手中，為避免“僵尸企業”破產帶來的社會動蕩，減少政府安置下崗工人的社會包袱，“僵尸企業”很可能在地方政府的關愛中利用債轉股獲得延續的機會。這樣一來，就把“僵尸企業”的包袱甩給了銀行，讓銀行為“僵尸企業”埋單。這就有違債轉股的初衷，玩將債轉股變成“僵尸企業”的債務從左口袋倒騰到右口袋的金融游戲。

事實也正是如此，眼下“僵尸企業”“出清”正面臨阻力。很多地方政府認為“僵尸企業”破產不光彩，前任創造的政績毀在自己手中，是敗家子行為，有損地方的面子并影響政績的提升。而且地方政府還承載著保就業和保GDP的雙重壓力，因此有時不得不采取各種措施拯救奄奄一息的企業，從某種程度上阻礙了已經是“僵尸企業”的破產。而債轉股成了挽救“僵尸企業”的救命稻草。

行政化“出清”僵尸企業，即便能夠成功，也只是表面文章，玩玩文字游戲而已。只有市場化“出清”，用市場手段對企業形成倒逼機制，才能讓“僵尸企業”失去保護傘。而產能落后、基本面極差的“僵尸企業”如果得以趁此次債轉股之機借尸還魂，無疑是對資本市場資源配置功能的嚴重扭曲，也是對投資者的極大誤導。

始于1999年的上一輪債轉股，信達、東方、長城、華融等4家資產管理公司對口集中管理和處置從建行、中行、農行和工行4家國有銀行剝離出來的共計1.4萬億元金融不良資產，并最大限度保全資產、減少損失，化解金融風險，成效是顯著的。但行政化色彩也很濃，很多債轉股是政府出面“拉郎配”。

“前度劉郎又重來”，債轉股之所以又重演，無疑與當前中央要求“六穩”的頂層設計有關，與下半年中國經濟如何延續穩中向好態勢有著不可分割的關系。此輪債轉股不能再沿襲老路，要走市場化道路，也就是讓市場進行債轉股的資源配置。此次債轉股將探索利用市場化的辦法推進債轉股。這預示著此輪債轉股制度設計上或將有望出現一些較為積極的新變化。值得欣慰的是，五部委的紅頭文件指明，此輪債轉股不是呼啦一下子大面積、大規模全面鋪開，而是先試點再推開，絕不讓“僵尸企業”趁機“溜號”，混入債轉股中渾水摸魚。