私募合伙制為何做不大

仇曉慧

近兩年，風格創(chuàng)新私募倒是涌現(xiàn)不少，但制度創(chuàng)新的私募并不太多。

雖然不少陽光私募私底下都認為，現(xiàn)行“接道”信托公司的主流私募形式，由于渠道、成本以及投資比例等限制，不是很有利于私募行業(yè)發(fā)展。但比較接近于國外對沖基金形式的靈活合伙制，在中國鋪開過程中，也顯得有些水土不服。

最早聽聞合伙制私募是在2009年底，當時，修改版的《證券登記結算管理辦法》在2009年12月21日起正式實施。在這個辦法中，明文指出，“投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者。”

這一條例打破了此前合伙制企業(yè)不能開設證券賬戶的限制，讓合伙企業(yè)申請開立證券賬戶進入操作階段。也讓一些苦苦尋求新制度的私募找到了建立合伙制的依據(jù)。

我接觸的這群最早嘗螃蟹的私募中有個人叫崔軍。當時他一直想將自己的代客理財業(yè)務陽光化，但又覺得與信托公司合作比較麻煩，看到這個法規(guī)如獲至寶。他當時就表示，這才是私募的最優(yōu)形式。歐美的私募就主要用這個形式。

我當時就覺得，這個私募就是一個普通的有限合伙企業(yè)，不同的是，這個企業(yè)有個證券賬戶，專門做投資業(yè)務，基本突破了此前只能用信托賬戶投資的私募模式。

然而，這個私募有非常多的麻煩之處。由于注冊資金就是投資資金，所以合伙人都事先約好注冊資金。比如當時崔軍自己投了50萬元，其余5個合伙人各自帶上1000萬元以上人民幣加入，這些資金交給崔軍統(tǒng)一管理。如果一個人資金不到位，就要等待一段時間，可能會錯過好的投資時點，這顯然還不是最麻煩的。

最麻煩的是資金使用安全。所以崔軍當時的做法是，這個基本戶的資金一旦使用，即要通過每個合伙人同意，所以有6個印章。他們?yōu)榇诉€專門設計了印章大小，能夠在規(guī)定地方敲6個印章。只有當6個人同時蓋章，公司基本戶才能提資金，不然公司基本賬戶資金只能匯錢進來不能提出去一分錢，以此避免糾紛的產生。

據(jù)我所知，真的運作時，崔軍一人拿著多個印章。當然，這也是為了提高投資效率。當時他們自己設定規(guī)定，入伙后資金有一年鎖定期，一年后如果資產運作出現(xiàn)虧損，有限合伙人可隨時要求退伙。有新資金加入時，他們就會支付幾十元去工商局修改登記資料。

這一形式聽起來就很麻煩，但也有個較大的好處，就是能降低成本，尤其是把公司的注冊地點放在郊區(qū)，會享受不少稅收優(yōu)惠。按現(xiàn)有法律規(guī)定，股票二級市場交易獲利不需交所得稅，然而，私募基金若采取有限合伙制，投資者需要繳納5%~35%的合伙人所得稅，同時繳納基金本身的營業(yè)稅。假設他們這家有限責任公司掙了2000萬元，交25%的營業(yè)稅，2000萬元就剩下1500萬元，如有分紅，再交20%所得稅，剩下1200萬元到手。在享受政策優(yōu)惠時，他們合不要交25%的營業(yè)稅，只要交5%左右的個稅。與普通借道信托公司的私募相比，大部分陽光私募都就要支付給信托公司200萬-400萬元的費用，還有銀行托管費用，公司還要交營業(yè)稅，如果賺了2000萬，真正到管理者手里的也只有800萬-1000萬元。這一意味著，如果這個私募與信托同賺2000萬，可少交900萬，

這個模式有個明顯的好處是激勵基金管理人，崔軍當時在分配模式上模仿巴菲特的合伙人公司的分配約定，即有限合伙人獲得公司利潤中不高于4%的所有部分，余下的利潤由基金管理者和有限合伙人一起分成，75%歸有限合伙人，25%歸基金管理人。歷史資料顯示，1962年，巴菲特合伙人公司的資金由最初的10.5萬美元達到720萬美元，其中有100萬美元屬于巴菲特個人。有限合伙人也由最初的7人發(fā)展到90人。

不過，崔軍的公司因為合伙人容易產生糾紛，以及不利于向外擴張，最終還是借道陜國投發(fā)行了自己的陽光私募。

當前，大部分私募還在做此類嘗試，其中較新的是朱雀和民森是通過有限合伙套信托的模式來參與股指期貨的投資，然而因為去年下半年，信托對股指期貨只能占信托資金20%的限定，這個方法下的信托自動夭折。

現(xiàn)在大部分合伙制還是采取股權私募的方法設立，比如還有一個合伙制私募基金——銀河普潤合伙制私募基金。不過，他們采用的是大部分股權私募的手法，即銀河普潤合伙制私募基金是由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人組成，普通合伙人也就是私募基金的管理人，由銀河財富資產管理有限公司出任。

事實上，當時證監(jiān)會之所以對《證券登記結算管理辦法》的部分條款進行修改，讓合伙企業(yè)可以開設股東賬戶，當時主要是為了創(chuàng)投公司在創(chuàng)業(yè)板退出渠道的暢通時附帶的一個結果，是證券私募基金采取有限合伙形式減少了一處掣肘。

整體來說，現(xiàn)有的體制對二級市場私募來說，并非一個適合的途徑，所以目前使用較多的還是定向增發(fā)這種資金鎖定期長期的項目運作。

追求合伙制私募的腳步一直沒有放緩，尤其私募資金無法在衍生品上得到更為靈活運用時，體制創(chuàng)新的無限探索還會繼續(xù)，其中包括混沌、創(chuàng)贏等較有名的私募。只是目前來看，還沒有十分特別理想的合法渠道。