“寬松”中的牛市

張瑾

6月底，央行貨幣委員會對市場流動性的表述由“合理穩定”變為“合理充裕”，市場對貨幣政策預期邊際轉向。7月初，定向降準向市場釋放約7000億元的資金，貨幣市場加權利率開始下行。同時期，中美首批互相加征關稅清單生效，受貿易環境的影響，在岸和離岸人民幣兌美元匯率紛紛突破6.7關口，央行行長、國家外匯管理局局長等相繼發聲提振市場，人民幣匯率暫時趨穩。市場情緒謹慎。

7月9日，股市大幅反彈，債市情緒面脆弱，各期限國開活躍券均上行5個基點左右。隨后，CPI及PPI數據出爐。CPI同比增長1.9%，略高于預期；由于貿易摩擦及油價上漲，PPI增速創年內新高，但總體對市場影響不大，債市繼續上行調整。

7月11日，美國方面稱將對中國2000億美元的商品征收10%的關稅，新的關稅名單將包括中國制造2025報告中列出的產品，產品清單在兩個月公開意見期后敲定。貿易形勢如此緊張，全球避險情緒持續升溫。國債期貨早盤高開，債券二級市場成交非常活躍，國開各期限券種下行3～4個基點。

7月中旬，6月金融和經濟數據陸續被公布。M2創新低，社融數據持續斷崖，低于市場預期，固定資產投資持續低迷。債市大漲，5年以上期限國開債大幅下行4～6個基點。短期高等級信用債成交也非常活躍。7月市場流動性持續寬松，資金利率繼續快速下行，曲線開始逐漸增陡，5年內政策性金融債收益率持續大幅下行。3年內期限的高等級信用債低于估值10～20個基點成交。

近期由于信用違約事件頻發，信用環境整體較為脆弱。7月18日晚，市場傳聞央行窗口指導商業銀行，對支持貸款投放和信用債投資的金融機構將給予MLF資金。對于貸款，根據月初報送額度之外的多增部分，會按照1：1的比例提供MLF，多增部分為普通貸款，并且不鼓勵同業借款和票據。對于信用債投資部分，金融機構每月需投資一定額度的信用債。投資AA+評級及以上的信用債，按照1：1的比例提供MLF；投資AA+評級以下的信用債，按照1：2的比例提供MLF。并且要求投資產業債，金融債不在此范圍。市場隨即反應強烈，高等級信用債及城投債收益率迎來一大波下行，信用環境稍有緩解。接下來，AA+以上城投債被基金追捧，低于估值20個基點被搶券。

7月20日午間，有消息稱資管新規細則即將出臺，國債期貨當即跳水，10年期主力合約T1809暴跌0.75%，創一年半以來最大單日跌幅，盤中最大跌幅逾0.9%。現券市場隨即反應強烈，成交十分活躍，5年以上期限國開債上行5～6個基點。當晚，資管新規細則千呼萬喚始出來，“去杠桿、去通道、打破剛兌、實施凈值化”等基本方向沒有發生變化，但總體比預期寬松，主要關注點為：允許公募按照比例投資非標；過渡期內可發行老產品投資新資產；過渡期內封閉期處于半年以上的定開及銀行現金管理類產品可用攤余成本法計量；公募理財起銷點降為1萬元；等等。靴子落地，市場情緒明顯緩解。

7月23日，央行公開市場到期1700億元逆回購，隨后央行開展了5020億元的1年期MLF，中標利率依然為3.3%。隨后，市場對于貨幣寬松的預期更為強烈，3年期國開債下行5個基點。當天國務院常務會議定調了今年下半年貨幣政策與財政政策，指出“積極的財政政策要更加積極”。隨后，在7月31日的中央政治局會議中，又提出將加大基礎設施領域補短板的力度。接下來的幾日，債券收益率曲線繼續增陡，短端收益率迎來快速下行，長端收益率也繼續下行。

在延續積極政策信號的背景下，8月初，銀行間市場回購利率一路快速下行，DR007和R007均顯著低于公開市場7天逆回購操作利率2.55%，3年內期限的利率債、高等級信用債及同業存單收益均顯著下行。

8月8日，市場有關公開市場操作的不實傳聞使市場機構對資金利率進一步下行的空間產生些許擔憂，收益率開始出現調整。第二天， 6月CPI數據公布——2.1%的同比漲幅高于市場預期的1.9%，結合市場對于未來幾天即將公布的金融數據的預期，以及對于短期資金面和利率的擔憂，市場開始出現激烈反應，各期限收益率均開始一輪調整，收益率曲線平坦化上行。當天3年期和5年期政策性金融債暴跌15個基點左右，10年期政策性金融債跌5個基點左右。

國際市場情緒一直不容樂觀。由于美國對土耳其的大規模經濟制裁，8月10日，土耳其里拉出現瘋狂貶值，單日里拉兌美元貶值17%左右。這導致全球金融市場出現大幅波動，美元走強，股債匯均大跌。人民幣匯率也進一步承壓，債券市場也迎來了新一波小幅調整。

在寬松積極政策的預期下，7月至8月的債市走出一波牛市行情。然而，在國際政治經濟環境動蕩、全球金融市場波動、國內政策頻發的背景下，我們更會懷著一顆對市場的敬畏之心，腳踏實地，走好每一步。

作者單位：陽光資產管理股份有限公司

責任編輯：劉穎 鹿寧寧