見微知著：危機從來都不是一天發生

翟晨曦

一年前，我們判斷債市會逐步進入一個最漫長最緩慢的牛市，緩慢到投資者都不覺得是牛市，現在來看并沒有說錯。今年以來債券市場總體還是不錯的，希望下半年債券市場能更好一點。經過一段時間的焦灼討論，政策建議慢慢落地，市場方向逐漸清晰。與大家分享我們的思考。

上半年債券市場回顧

上半年債市長端利率走了一個比較犀利的牛市。2018年上半年長端利率震蕩回落，其中1月中旬至4月上旬一路下行。在資管新規出臺這么大的偏負面的沖擊情況下，當前10期國債與國開債利率分別低于2017年底38bp和62bp。

短端利率今年以來亦大幅下調。上半年短端表現強于長端，短端國開債表現強于國債。當前3年期國債和國開債已分別低于2017年底水平52bp、83bp。2018年以來，利率曲線均走抖，特別是國債更為明顯。

信用債整體走強，但長端弱于短端，AA 級弱于AAA級。一季度維持基本穩定之后，信用利差于4月下半月開始急劇走闊，中低評級更為明顯。

去杠桿卓有成效，警惕經濟下滑風險

金融去杠桿卓有成效，表內表外都在去金融杠桿。2018年6月，商業銀行總負債同比處在2006年底以來最低附近的6.88%；相較總負債，同業負債衰減更快，2016年8月以來，銀行同業負債與總負債增速差一路擴大，最新同業負債增速較總負債增速低16%；表外同業理財同樣也在萎縮，2017年底，同業理財余額同比增速為-6%。作為銀行表外業務的主要載體，銀行理財產品規模同比增速在2015年底高達56%之后，一路下滑到2017年底的2%，2018年4月底為6%。

曾經被用來刻畫所謂金融體系內空轉的指標（但其實金融體系的正常資金往來是必然存在的），以銀行對非銀機構債權來看，其較銀行總資產的相對擴張在2016年2月達到63%，2018年6月底的最新數據為-11%。商業銀行與中央銀行的資產增速差2016年3月以來明顯收窄，從另一個角度佐證了“信用”與“貨幣”增長差的彌合。金融機構債務同比在2018年6月達到低位4.35%，從另一個角度佐證了金融機構去杠桿卓有成效，最激烈的階段或已過去。

金融去杠桿卓有成效，大的系統性的金融風險已經控制住了，預計政策總量層面全面去杠桿告一段落，去杠桿進入“結構性去杠桿”階段，即有保有壓的穩定去杠桿階段。2016年開始其實已經歷了貨幣政策兩次調整，第一輪是2016年8月到2017年四季度，貨幣政策全面收緊，對應總量去杠桿；第二輪則為2017年四季度以來到現在，貨幣政策以穩為主，監管經歷步調一致的從嚴，到微調。今年年初以來債券市場之所以能夠走一個緩慢的牛市，也是受益于此。

明明是牛市，卻是一個結構性牛市，主要是利率、高等級牛市。信用債方面，長端弱于短端，低等級信用債和長端的表現不好。過去十年我們的信用利差怎么收窄的，未來十年信用利差就應該怎么樣擴大。十年廣義基金大幅增長，要用三年去化不規范的部分，市場面臨一段時間的挑戰。隨著資金從金融機構表外向表內轉移，金融資產投資回表將需要占用資本，資本計價下的信用資產面臨再定價。

和杠桿對應的另外一個問題就是為什么去年市場覺得資金緊而今年緩和。社會融資規模存量與金融機構負債的同比差，可以用來觀察資金的供求關系。最新數據顯示，2017年10月以來，來自銀行表內的資金支撐力度在增強，資金供求關系較2017年上半年的情況有改善。

社融數據沒有降下來，可以粗淺地理解為金融機構的資金可得下降了，但是整個社會的融資需求沒有下降，壓降的資金規模支撐巨大的融資需求，資金自然緊。從去年四季度到今年M2增速穩定在8%至9%，這個位置很合理，預計接下來M2不會再跌，微微反彈。關鍵是社融跌到什么時候能結束，由于資管新規落地執行的影響，5月份社融數據出現了較大下跌。7月份公布的6月份社融數據也較為慘淡，接下來是否能穩定??？誰來提供資金？誰做傳導貨幣做信用創造？只有靠銀行表內。銀行是金融體系最主要的力量，資管新規下，表外資產需要部分回到銀行表內，那么有多少銀行的表內還有資源做新的信用派生？缺資本、缺信貸額度將是銀行面臨的普遍問題。

我們的金融條件在上半年出現了過度收緊的狀況，考慮了政府融資的廣義社融存量同比為11.1%，創2006年以來最低增速。至于社融與GDP的比值，雖然本來就要壓縮的，但已經壓縮到接近破底線了，現在要考慮如何讓社融穩住，讓信用派生盡快穩定下來，否則要警惕系統性風險爆發。

貿易摩擦仍是當前最大風險

今年上半年出現的較大的金融市場風險，與我們低估了中美貿易摩擦的必然性、可持續性有很大的關系。3月份第一次發生中美貿易摩擦，市場上沒有什么反應，只有債券市場有一點反應。而央行在4月就迅速做了一次全面降準，今年以來央行已經先后三次降準，說明央行已經看到了風險不斷演變的可能性。但問題在于很多機構之前總體認為貿易摩擦不會加劇，這是最大的判斷失誤。我們需要用情景預測，做好溫和、中度、嚴重三個緯度的預案，目前來看，貿易摩擦的嚴重超出了年初絕大部分人的預期，這是我們面臨最大的風險。

下半年國內政策一定要轉向防風險、穩信用，就看什么時候穩，采用什么方式來穩，肯定要想辦法穩住。但是對于外部環境我們難以掌控。今年二季度以來海外的情況都不好，除了美國保持相對不錯的增長以外，大部分發達國家和新興市場國家表現都很不好，海外新興市場國家在二季度的匯率波動就很劇烈了。

我們正在經歷美元相對的強勢，美元利率升息周期沒有完全結束，我們不應該完全跟著美元走，客觀來說上半年中美利差收窄得很快，我們空間也不大，現在政策難就難在不可能利率、匯率都要穩，2015年“8·11”匯改后我們選了穩匯率?，F在情況很清楚，我們是要選擇穩利率，讓匯率釋放風險。大家對匯率不要有恐慌，它是一種工具，可以釋放風險，匯率一定會很快地找平衡位。希望下半年不要同時出現利率高、匯率高、油價上漲，“三殺的局面”這是一個歷史上沒有發生過的風險。

全球流動性面臨收縮壓力

近期主流央行的資產負債表，均不同程度地縮減或擴張放緩，主流央行的資產負債表已經開始逐漸收縮。

2017年10月，美聯儲開始了“縮表”。歐洲央行在6月會議上決定2018年10月至12月，每月購買150億歐元債券。如果經濟增長不發生重大變化，美聯儲、歐洲央行、日本央行均遵循目前的貨幣政策指引計劃足額執行，假設歐元兌美元為1.2，美元兌日元為110，那么在2019年1月開始三大央行的資產變動目標值將為負。

全球貨幣政策趨勢收緊，新興市場國家選擇收縮貨幣政策的防御姿態。如果全球幾個大的水龍頭都不再注水了，靠誰支撐全球經濟體的流動性？這是我們對全球金融市場最大的擔憂。如果三四季度沒有凈的全球流動性的投放，全球金融市場會呈現什么樣的格局呢？

今年上半年是無風險資產表現好，下半年個人認為風險類資產包括信用債、股票會有觸底回升的機會。但是如果全球資本收緊，中國本身也沒有很大的凈投放，流動性怎么辦，沒有流動性，全球的風險偏好大幅下降怎么辦？

資管新規落地改變資金配置方式

資管新規改變了資金配置的方式，影響巨大。第一，凈值化管理。原來以成本法估值的體系變成以凈值型估值的體系，導致原來銀行類理財配置資產的方式發生很大變化，投資短期化特征將加劇，未來5到10年中長端債券購買體量會下降，誰來購買的問題就變得很突出。第二，信用風險。在原來資金池模式下，有一只違約了沒有問題，通過分散投資還可以兌付。但是在凈值型估值體系下，抗信用風險能力是下降的，將導致機構對信用風險挑選標準比原來更嚴苛，低等級或者高風險債券更沒有人買。

市場會怎么演變，我們對風險做了梳理。第一，上半年信用風險爆發比較多，違約成本很低，債券持有人和貸款債權人相比特別弱勢，各種保全措施遠遠不如貸款，比如好不容易買了ABS，本以為風險隔離，結果法律基礎設施不支持。不怕信用風險，怕的是整個法律體系不完善。信用風險還沒有托住，托住了，股債都可以見底回升。5月份央行已經將AA級公司信用債納入MLF抵押品，最近指導銀行機構買入，作用不好評估，但方向是對的。但按照目前國內銀行自營資金的購買標準，傳導效果將會比較有限。但下半年信用類債券肯定有機會，利差經歷前期的大幅走擴之后，不能永遠擴，總是擴完以后要回來的，因此3季度將是利差收窄的交易區間。

金融風險的傳導

我們梳理了風險傳導比較明顯的幾個鏈條：

第一，信用風險和流動性的來回交替。信用風險的傳導路徑始于流動性風險。

第二，流動性和信用風險傳導會影響到整個金融行業。

第三，經濟下滑風險。經營風險抬升影響正常經濟活動，內外部沖擊對經濟產生拖累。

第四，金融與財政同步收縮風險。金融與財政雙收縮帶來緊縮性去杠桿，緊縮性去杠桿容易引發系統性風險。

第五，地方政府債務若處置不當，引發政府信用危機的風險。應堅持“開正門堵偏門”，一是地方政府債常態化；二是嚴控新增融資，允許市場化接續。

第六，經濟金融下滑疊加外部壓力，易形成更大范圍宏觀風險。當前人民幣貶值預期較強，中國經濟階段相較于美國呈向下趨勢，同時美國施壓貿易摩擦，進一步形成對國內經濟、流動性的向下壓力。如不及時阻止，后續易發生負反饋傳導。如果內債有大量違約引外債違約預期，疊加美元強勢，很容易導致流動性劇烈收緊，導致更大層面的宏觀風險。

補充視角

第一，股債相對均衡，大跌后股票的價值在修復。雖然債券市場上半年有好有壞，對比股票市場，股票市場下跌更多，我相信下半年股票市場在風險出清后也會逐步修復穩定。

第二，債券類的主要標的經過稅收、資本占用調整以后的回報率進行對比。分別是國債3.44%，地方政府債3.95%，金融債3.66%，信用債（AA， 5Y）4%。也就是說AA信用債、地方政府債都在比較好的性價比區間。

第三，外資機構更深入參與，已在邊際改變中國債市。2017年，境外機構和個人累計增持人民幣債券3462億元，增持人民幣股票5255億元，2018年一季度增持債券1622億元。2016、2017年以來，外資機構的購買量，已占到當年國債增量的13%以上，這類需求在去金融杠桿的當下彌足珍貴，也改變了利率債不同券種的表現。

2018年下半年固收市場核心觀點

基本面方面，中期震蕩偏弱，短期壓力猶大，經濟基本面利好債市利率定位；資金面方面，總體穩健中性，“削峰填谷”將是今年的主要操作，資金面趨于偏松式穩定的概率較大；債券市場的利率中樞已完成收益率震蕩觸頂進入回落平臺，信用中樞（信用利差）有望在下半年觸頂回落。

最后談談債市轉折的五個觀察點：

一是融資需求主動或被動放緩甚至萎縮，甚至經濟增速觸及政策底線；二是監管政策落地，金融生態鏈真正重塑，不破不立，如果觸及系統性風險可能，可能導致政策取向發生調整；三是財政存款、債券發行放緩，緩解短期壓力，融資成本上行或倒逼貨幣政策微調；四是監管調整帶來的“表外回表”后，形成更為穩定、廉價的負債來源，貨幣政策“正常化”；五是貿易摩擦的程度，是否引發全球經濟與金融波動，疊加我們預測的今年下半年全球主要央行同時收表所導致的全球資本流動性趨緊，帶來全球資本市場一次大的調整，風險資產大幅回調。

責任編輯：廖雯雯 鹿寧寧