違約與中國債券市場發展

彭興韻

中國債券市場違約呈常態化

過去十多年里，中國債券市場得到了長足發展，極大地改變了中國乃至全球的金融結構。眾所周知，中國債券市場規模已居全球第三位。但隨之而來的，便是違約已逐漸成為中國債券市場的常態。2014年以來，違約年年有。2016年和2017年的違約額均在400億元左右，今年上半年，非金融企業債券違約金額約已達到了270億元，極有可能創出違約新高。從違約債券品種看，非金融企業發行的幾乎所有類型的債券都已經出現了違約，幾乎覆蓋了各種類型的企業，無論是國企、民企還是公眾公司等，都榜上有名。但是各類所有制企業違約數量和違約金額并不均勻，民營企業都已經超過了50%。這一狀況的形成，可能是因為企業債務融資中有相當一部分是“龐氏融資”，反映了在貨幣緊縮環境中，國內民營企業比國企的融資更為嚴峻。不過，特別需要強調的是，如果我們將目前債券市場違約率與銀行不良貸款率進行對比，會發現債券市場違約率非常低。盡管如此，違約逐漸成為了中國債券市場的常態，這是不爭的事實。

我們認為，未來債券市場違約仍有可能向縱深發展，這主要是基于以下幾方面原因。

一是宏觀經濟環境面臨較高的不確定性。全球經濟依然處于危機后的艱難復蘇中。雖然現在全球經濟走勢比較分化，美國的復蘇看起來超過了人們的預期，但特朗普挑起的全球貿易摩擦，將使全球經濟仍面臨較高的不確定性。尤其是，中美數額龐大的貿易摩擦對中國一直以出口導向型的增長帶來的沖擊更大。基于新技術革命的全球供應鏈重組和制造業轉移和國內需求增長疲軟，以及嚴重的房地產泡沫，都給未來中國經濟增長和企業經營帶來了更大的不確定性。中國經濟的高杠桿已為違約埋下了隱患，到期債券償還量大幅上升，可能會逐漸加劇整個市場的流動性風險。2017年和今年上半年非金融企業債券市場凈融資量大幅減少，其中今年上半年凈融資量為負值，債券市場已經出現了債務收縮的端倪。今后幾年，非金融企業到期債券償還量將大幅增長，企業債券到期還付壓力將逐漸增加。根據我們對幾千家發債企業的分析，目前處于虧損狀態、主營業務現金流和主營業務收入增長率為負數、資產負債率和短期債務占比較高的發債企業有數十家。如果未來這些企業投資活動所產生的現金流不足以償付到期債務，那么依然可能會出現違約。

二是需求端重新成為大宗商品價格的主要影響因素。2015年，市場就曾出現過對違約蔓延的擔憂。但后來的供給側結構性改革所帶來了以鋼鐵、煤炭為代表的大宗商品價格大幅上漲，改變了這些傳統周期性行業的現金流，緩解了2016年及2017年國內債券市場違約。但隨著供給側結構性改革的推進，由去產能的邊際空間已大幅縮小，這意味著，由供給端收縮帶來的大宗商品價格上漲勢頭可能會逐漸趨于收斂，需求端將再次成為這些行業價格變動的主導因素。然而，目前投資需求增長仍處于下行通道，傳統周期性行業可能會面臨新的經營壓力。

三是公司治理與違約處置方式所帶來的負向激勵。管理層動蕩與治理機制不健全在已發生的債券違約中扮演了重要角色，這仍可能是未來引發信用債違約的一個重要因素。另外，債券違約之后所采取的一些債務處置方式，比如債轉股，可能會給企業信用履約帶來負向激勵，強化舉債者的違約動機。而且，違約也可能不僅僅限于非金融企業債券，一些地方政府債也可能不斷地登上違約的頭條新聞。

債券違約之后的處置方式

除了違約事件，投資者更關心的可能還是違約后的處置方式和回收率。債券違約之后的處置方式基本上有三大類：一是由債券發行人與投資人雙方協商解決；二是通過擔保和抵質押物變現進行償還；三是通過司法訴訟，包括求償訴訟、破產程序等追還債權。

從已經發生的違約來看，不同處置方式下的債務償付率以及處置情況差異體現在以下幾點：一是債券違約之后實際償付率較少，但民營企業違約后的償付率最高，遠高于國有企業和外資企業。二是民營企業在違約之后更愿意通過多種途徑籌集資金繼續履約，盡量避免進入破產程序和訴訟求償程序，力爭保護自己對企業的控制權。三是自籌資金償付率較高，進入司法程序的償付率較低。根據統計，自籌資金繼續履約的發債人實現了100%的償付，債務重組后的償付率居第二高，進入破產和司法程序處置方式的償付率最低。四是從處置時間上看，自籌資金的處置方式所需時間最少，進入破產重組處置的時間最長，在一年以上。

違約與債券市場生態的重建

投資者都厭惡違約，但違約已成為中國債券市場的新常態。實際上，違約是健康債券市場發展的一個重要要素，沒有違約的債券市場是不健全的債券市場。違約并不是洪水猛獸，關鍵在于要讓違約者付出相應的代價。如果違約代價低廉甚至沒有代價，那么將對債券市場信用環境造成極大破壞，這種情況也不利于改善債券市場資源配置效率。

違約可促進債券市場形成理性的風險定價。這幾年，隨著債券違約事件增多，債券取消發行和發行失敗的情況有所增加。對于這種現象，也許多數人會從負面角度去理解，因為違約使得企業融資受到了沖擊。但反過來看，這恰恰說明，在違約之后投資者可能變得更加理性和謹慎，而不是一看到債券發行票息率高就完全忽略風險，進而大規模地買入。這表明，違約事件的發生，無論是發行人還是投資者，都可能是一個新的約束因素，投資者會對債券進行更全面、謹慎的風險評估和定價。

違約有助于改善債券市場的資源配置效率。違約可以促使投資者審慎選擇發債主體、期限，使得不同風險偏好的資金可以對應不同風險的債券，引導市場資源得到合理有效配置。從這個意義上說，違約有利于供給側結構性改革和我國經濟邁向高質量發展的新時代。另外，違約可以在一定程度上糾正某些不合理的債券發行機制。現在很多債券融資實際上都是采取借新還舊的方式，這本身就意味著低效率。我們為什么一定要對債務設置一個固定的償還期限？主要是要對債務人使用資金的效率進行檢驗，無法償還到期債務的本息，意味著發債人經營活動的現金流不足以還付本息，資本使用效率是低下的。此外，違約會對債務人過去依靠融資進行債券履約的方式發揮一定糾偏作用，可以阻止信用風險不斷累積，這種違約實際上是風險逐步釋放的過程。但需要強調的是，這并不意味著我們鼓勵借款人、非金融企業在借債之后違約。

建設更加健康的債券市場新生態

雖然適度的違約有助于提高債券市場的效率，但仍要加強中國債券市場的信用生態建設。

首先，堅持穩健的宏觀經濟政策。今年以來，在復雜多變的國內外經濟環境下，我國國債收益率出現了下行，利率債的二級市場價格上漲得很快，這是穩健中性的貨幣政策實施的結果，對于穩定金融市場具有積極意義。穩健中性的宏觀經濟政策是債券市場健康發展的重要條件。如果實施過多的刺激政策，可能會縱容市場過度舉債，尤其是一些不恰當的產業政策，可能會導致一些行業債務急劇擴張，惡化信用環境。無一例外地，過去每一輪貨幣擴張，都伴隨著債務的過度擴張，一旦隨后貨幣擴張減弱，違約便會再次浮出水面。因此，在當前經濟增長壓力增大、債券違約增多的情況下，應當繼續堅持穩中求進的宏觀政策。

其次，建立債券市場統一的監管體制。過去20年我國債券市場取得了很大成績，促進了融資結構多元化，有力地支持了經濟發展。但目前我國債券市場還缺乏統一的監管體制，無論是債券發行還是交易，都形成了不同的監管體系。多頭監管體制的積極一面在于，監管者之間的競爭促進了市場規模的擴張，但也更容易形成監管俘虜，甚至形成“監管者套利”，不利于形成統一的債券市場，也不利于債券市場信用環境建設。在中國債券市場規模大舉擴張債券品種越來越多樣、債券衍生品日益復雜的市場環境下，建立統一的監管體制、嚴格的功能監管機制刻不容緩。

第三，強化發債企業的信用意識。發債企業應強化信用意識，嚴格遵守契約精神。要謹慎舉債，完善公司治理，降低市場運行成本，減少債務風險。尤其是對于民營企業來說，完善的公司治理有助于防止發債人對于實際控制人的過度依賴。應提高發債企業財務透明度和信息披露水平，便于投資者更好地對其進行風險評估。從違約后的償付情況來看，某些國有企業將銀行貸款和債券市場融資當成免費的公共品去使用，履約情況較差，因此國有企業的信用建設問題更為迫切。建議重視國有企業預算軟約束問題，進一步強化國有企業的履約責任。

第四，完善債權人司法救濟制度。在債務違約處置實務中，真正實施破產方式的比較少。究其原因，可能與我國破產制度有關。我國現行《破產法》中關于破產程序有兩個必要條件：第一個條件是到期債務沒有履約；第二個條件是不能履約的企業必須資不抵債。只有滿足這兩個條件才可以進入破產程序。對這實際上降低了破產對于債務人的威懾作用。此外，由于企業發債往往是多期債務，債務到期有先后順序，對同一個企業發行的不同期限債務之間的交叉違約是否適用于《破產法》，目前還沒有明確的規定，這些都不利于債權人的債權保障。因此，還需要完善債權人的司法救濟制度。

最后，加強預期管理，防止違約外溢和風險傳播。盡管債券適度違約有利于風險緩釋，但如果應對不當，也可能會加劇違約外溢風險。從剛性兌付到打破剛性兌付，內外部壓力會對市場參與主體產生諸多影響，甚至引起市場恐慌，導致投資者的非理性反應，產生違約外溢和連鎖反應。因此，要防止過分地宣傳、夸大違約，應客觀地看待違約。

總之，盡管我國債券市場出現了一些違約事件，未來違約事件也可能時有發生，但是對于正處于市場化改革的中國債券市場來說，未來依然會有很大的發展空間。隨著我國市場化改革和法制化的逐漸推進，我國債券市場的信用環境會逐漸好轉，債券市場將在新時代發揮越來越重要的作用。

責任編輯：印穎 鹿寧寧