產品市場競爭、財務柔性與企業成長性

林斌 舒文燕

【摘 要】 文章以2010—2016年滬深A股上市公司為樣本，分析并檢驗了在不同市場競爭程度下財務柔性對企業成長性的影響。研究表明，財務柔性與企業成長性存在顯著負相關關系，即財務柔性越大對企業成長性的擠出效應越明顯；產品市場競爭程度能反向調節財務柔性與企業成長性的相關性，且這種調節效應在非國有企業更顯著。該研究為探討產品市場競爭、財務柔性與企業成長性之間的關系提供了新的思路與證據，對我國企業財務管理決策具有重要的實踐參考意義。

【關鍵詞】 產品市場競爭； 財務柔性； 企業成長性； 調節效應

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）17-0026-05

一、引言

隨著經濟全球化的不斷深入，產業升級周期越來越短和技術革新日新月異，企業產品市場競爭所面臨的環境因素也越來越復雜，面對復雜的風險與稍縱即逝的機遇，企業傳統的財務管理理念與方法也需要及時調整跟進。柔性財務管理體系強調增強企業對未來不確定性環境的預測和控制，注重企業在不確定性環境中做出科學決策，化解經營風險，進而拓展企業的成長空間，因而受到理論及實務界的廣泛關注。

早期財務柔性理論主要是依據融資優序理論中的財務松弛理論推演而來，強調了企業對現金流量的調控能力，提倡企業通過財務柔性來消除預期外的現金支出對企業經營造成的不利影響[1]。進入21世紀，產品市場競爭日趨激烈，為了降低環境因素變化造成的不利影響，財務柔性儲備的功能也由對經營風險的“預防性”轉化為對環境機遇的“利用性”[2]，尤其對于成長型企業來說，合理利用財務資源對把握未來發展機遇具有重要意義。我國對財務柔性的研究尚處于初期階段，關于外部環境變化對財務柔性動態調節問題的研究極少。因此，本文將在不同產品市場競爭程度背景下，探討財務柔性與企業成長性的關系，探討產品市場競爭對這一關系產生調節效應的作用機理。

二、文獻回顧與研究假設

（一）財務柔性與企業成長性的關系

傳統的信息不對稱理論認為，企業通過保持較低負債融資比率或者提高現金持有率，可以向市場釋放積極信號，從而對企業績效產生積極影響[3]。但是自由現金流量假說認為財務柔性與企業成長性存在負相關性，企業自由現金流增加會激化所有者和經理人之間的沖突，從而不利于企業未來發展。企業持有大量超額現金會刺激經理人的非理性投資，過度的財務柔性儲備又會擠占企業正常的發展投入，阻礙企業成長[4]，故提出假設1。

H1：財務柔性與企業成長性存在顯著負相關關系。

（二）產品市場競爭、財務柔性與企業成長性的關系

財務柔性對企業成長性的影響力度如何，與企業所處的市場環境密不可分。產品市場競爭作為有效的外部約束與激勵機制，在財務柔性與企業成長性的關系中可以起到一定的調節作用。劉志強等[5]認為產品市場競爭可以減少經理人的懈怠行為，降低企業現金持有的代理成本，對提高企業治理水平具有顯著效果。楊興全[6]以中國上市公司為研究樣本，發現當企業處于高市場競爭環境時，持有高水平的現金可以滿足企業成長性投資需要，從而促進企業績效。吳昊[7]認為產品市場競爭會提升企業現金持有價值，且當外部融資約束增加時，企業事先儲備財務柔性產生的價值效應會增強。綜上所述，提出假設2。

H2：產品市場競爭能反向調節企業成長性與財務柔性的負相關性。

（三）產權性質對產品市場競爭、財務柔性與企業成長性的影響

在不同產品競爭環境下，企業成長性與財務柔性關系的作用程度在不同產權性質的企業中是否存在差異呢？對于正處在轉軌時期的中國經濟來說，政府干預雖可降低國有企業融資成本，但當政府干預過度時會造成國有企業經營依賴性，破壞市場平衡[8]。高平[9]認為在面對市場環境危機時，國有企業相比非國有企業享受更多的政策補貼和信貸援助，對財務柔性儲備的需求較低。劉名旭等[10]對未股權融資的上市公司進行實證研究發現，非國有企業受所有制影響，貸款融資約束較大，當環境不確定性因素增加時，通常會利用先前的財務柔性儲備來保持高成長性，故提出假設3。

H3：相比國有企業，產品市場競爭程度對財務柔性與企業成長性的負向調節作用在非國有企業中更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

選取滬深兩市A股上市公司2010—2016年的數據為研究樣本，為避免其他因素對研究產生的影響，對樣本進行如下篩選：（1）考慮到金融行業資本結構特殊性，根據證監會2012年《上市公司行業分類指引》，剔除金融業的上市公司；（2）為降低制度因素干擾，剔除同時發行B股和H股的公司；（3）為排除異常數據導致的誤差，剔除2010—2016年被ST處理和數據缺失的上市公司。研究數據來源于國泰安金融數據庫（CSMAR），采用Excel 2007和Stata 13.0對數據進行整合分析。

（二） 變量定義

1.被解釋變量

企業成長性可以反映一段時期內上市公司的經營發展速度，以往研究主要從兩個方面對企業成長性進行描述，一是采用市場價值增長率指標，如托賓Q值、資產市價賬面比、盈余市價比等；二是采用財務業績增長率指標，如總資產增長率、主營業務增長率、凈利潤增長率等。根據王斌等[11]和徐寧等[12]的研究，企業可以通過外部融資和內部留存收益來實現價值的增長，但無論以何種方式進行成長，最終都會造成總資產的增加。因此，本研究將企業總資產增長率作為企業成長性的衡量指標。

2.解釋變量

上市公司會隨外部環境的變化主動調整財務柔性，以實現企業價值最大化目標。企業獲取財務柔性的途徑包括持有高額現金、保持低負債融資比率和選擇合適的支付政策三種。但由于國內特定的歷史制度背景，企業支付政策相對單一且很難與財務柔性決策相結合。借鑒Arslan[13]的研究，僅從代表企業調用內部資金能力的現金柔性和獲取外部資金能力的負債融資柔性兩個方面，采用多指標法來判定財務柔性，即財務柔性（FF）=現金柔性+負債融資柔性。其中，現金柔性=公司現金持有比率-行業平均現金持有比率，負債融資柔性=Max（0，行業平均負債比率-公司負債比率）。由于財務柔性指標具有滯后效應，故采用滯后一期的數據進行度量。

3.控制變量

為了控制其他因素對財務柔性的影響，厘清財務柔性與企業成長性的關系，參考曾愛民等[15]和楊榮華[16]的研究，從企業運營和公司治理兩個角度引入控制變量。從企業運營視角，選取企業規模（Size）、企業上市年限（Firmage）、固定資產占比（FA）和企業價值（ROA）四個變量，用來控制企業當期經營狀況。從公司治理視角，選取股權集中度（Shrcr1）和產權性質（Soe）兩個變量，用來控制大股東和政企關聯對企業經營決策的影響。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

根據戰略管理理論，企業會根據自身經營狀況和外部環境變化，及時對未來經營戰略進行修正，借鑒王滿等[17]關于財務柔性的研究，構建如下多元回歸模型對上述假設進行檢驗。

利用F檢驗和Hausman檢驗來選取最優的面板數據模型。從表2可知，模型1和模型2的F檢驗結果都在1%水平上顯著，說明個體固定效應模型優于混合回歸模型；Hausman檢驗結果都在1%水平上顯著，說明個體固定效應模型優于隨機效應模型。此外，考慮到時間維度的影響，最終選用時間固定效應模型進行檢驗。

四、實證結果與分析

（一） 描述性統計

1.總體樣本描述性分析

由表3可知，樣本企業整體處于發展階段，樣本企業財務柔性水平總體較低且企業間財務柔性水平差異大，行業間產品市場競爭程度具有顯著差異，選題有研究意義。

2.分組樣本描述性統計分析

根據表4可知，國有企業成長性指標均值低于非國有企業成長性指標均值，顯示非國有企業比國有企業發展趨勢更好；國有企業財務柔性水平顯著低于非國有企業，說明非國有企業比國有企業更注重儲備財務柔性；國有企業產品市場競爭程度均值低于非國有企業，說明非國有企業所處市場競爭環境更為激烈，產權性質對企業運營和公司治理具有一定影響。

（二）相關性分析

根據表5可知，企業財務柔性水平總體上抑制了企業的成長，初步驗證了假設1。企業成長性和企業規模、企業上市年限、股權集中度、固定資產占比、企業價值等都存在顯著相關關系，表明控制變量選取的合理性。變量之間不存在嚴重的多重共線性，可利用回歸分析對變量關系做進一步檢驗。

（三）回歸分析

利用模型1和模型2分別對總體樣本和分組樣本進行回歸分析，見表6。總體樣本模型1中，財務柔性的回歸系數為-0.132，且在1%水平上顯著，說明財務柔性對企業成長性具有擠出效應，從而驗證假設1成立。總體樣本模型2的回歸結果表明，模型擬合程度得到了優化，說明產品市場競爭程度是影響企業財務柔性儲備的重要變量，產品市場競爭程度增加會緩解財務柔性對企業成長性的擠出效應，即產品市場競爭程度反向調節了財務柔性與企業成長性的負相關性，驗證假設2成立。

為檢驗產品市場競爭、財務柔性與企業成長性三者間是否還受到產權性質的影響，利用分組后的樣本進行回歸分析。根據分組后模型1的結果可知，不同產權性質下財務柔性對企業成長性的影響存在差異，相比國有企業，財務柔性與企業成長性的負相關性在非國有企業中更明顯。根據分組后模型2的結果可知，產品市場競爭對財務柔性與企業成長性的反向調節作用在非國有樣本企業中具有顯著影響，在國有樣本企業中影響不顯著。因此，產品市場競爭反向調節了財務柔性對企業成長性的擠出效應，使非國有企業可以利用先前的財務柔性儲備來維持業績增長。國有企業規模較大，容易得到政府扶持，企業外部融資相對更容易，因此，國有企業的財務柔性儲備需求較低，受市場競爭環境影響較小，驗證假設3成立。

（四）穩定性檢驗

為了確保上述對產品市場競爭、財務柔性與企業成長性關系檢驗結果的穩健性，一是改變解釋變量閾值，采用Marchica et al.[18]的研究方法，將行業平均現金持有比率增加10%，行業平均負債比率降低10%，用新定義的基準計算財務柔性儲備水平，并帶入回歸模型進行檢驗，回歸結果與上述一致。二是減少宏觀經濟政策對樣本的影響，我國在2009—2010年間實施了四萬億經濟刺激計劃，一定程度上導致了上市公司財務柔性儲備水平異常，因此在穩定性檢驗時剔除了2009—2010年數據，選取2011—2016年的樣本進行回歸，研究結論并未產生實質性變化。

五、研究結論與啟示

首先，財務柔性與企業成長性呈負相關關系，即由于高昂的財務柔性成本會占用企業發展資金，提高財務柔性水平會對企業成長性產生擠出效應。其次，產品市場競爭程度對財務柔性與企業成長性關系具有調節作用，產品市場競爭程度能反向調節財務柔性與企業成長性的擠出效應。最后，不同產權性質下財務柔性對企業成長性的影響存在差異。相比國有企業，非國有企業財務柔性儲備對企業成長性的擠出效應更明顯，且受產品市場競爭環境的調節效應更顯著。

研究結果表明，財務柔性與企業成長性之間并非只是單一對應關系，還可能受到產品市場競爭和產權性質等因素的影響。處于高市場競爭環境下的非國有企業會通過降低財務柔性水平來保證高成長性，這說明儲備財務柔性有助于企業抵御外部環境波動帶來的沖擊。政府應不斷完善市場競爭環境，加大對非壟斷性、競爭程度高的非國有企業的扶持力度，拓寬其融資渠道、降低其融資成本，以降低財務柔性對其成長性的擠出效應。同時，企業自身應該增強風險防范意識，提升財務柔性管理水平，努力提升轉危為機的財務管理能力。

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