CAPM模型基于個股的實證分析

崔慧慧

摘要：CAPM模型經常被西方發達國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，但對該模型應用于我國股票市場是否有效則一直存在較大的分歧。本文通過平安銀行個股對CAPM模型我國股票市場的個股進行有效性檢驗。

關鍵詞：資本資產定價模型；β系數；有小型檢驗

一、緒論

資本資產定價模型（capital asset pricing model， CAPM）最早由美國斯坦福大學教授威廉·夏普（William Sharpe）于1964年提出，林特那、莫辛等隨后進行了相關完善。該模型主要用于描述均衡市場中，資產的期望收益率與風險之間的關系，即如何根據資產的風險大小進行合理定價。

資本資產定價模型主要由資本市場線（capital market line，CML）與證券市場線（security market line，SML）組成。該理論與有效市場假說是最重要的兩個資本市場理論，他們共同構成了現代金融市場的理論基石。

資本資產定價模型是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，其核心思想是在均衡市場中中對有價證券定價，國內外的眾多經濟學者刻苦鉆研推動了這個理論的飛速發展。經過不斷地完善到現在，CAPM模型在投資組合績效預測、證券定價、確定資本預算及一些其他領域中得到了廣泛的應用并取得了一些成效。中國股市從1990年上海證券交易所成立以來已經發展了27年。經過27年的發展，中國證券市場擺脫了原來嚴重投機的狀態，逐漸變得有效率起來。但與西方發達國家相比，中國股市依然處于較低的層次，在發展過程中存在很多不成熟的地方。

本文的在借鑒國內外研究基礎上，采用單支股票數據對C A PM模型在中國股票市場的有效性進行檢驗，然后得出實證結果，一方面加深對資產定價理論的認識，更重要的是可以加強對對中國股票市場的理解。

二、文獻回顧

自C A PM模型被Sharp正式提出后，國外學者就不曾停下資本資產定價模型在資本市場的實用性的實證研究該。

在國外關于C A PM模型的有效性研究大體可分為兩個發展階段。早期第一階段的研究大多集中在方法論及C A PM其他形式的研究之上，后來第二階段則重點在于異常現象的發現中。早期Black，Jensen和Scholes收集1926年到1966間紐約證券交易所的所有股票數據來進行實證檢驗，他們的研究消除了公司特定風險從而建立資產組合來檢驗資產定價模型的有效性。隨后，大量的研究使得質疑聲越來越大。R einganum、Lakonishok和Shapiro發現在70年代之后的數據的研究中，平均股票收益與風險之間不再存在相關關系。后來Bhandari發現與平均收益之間存在正相關的是公司的財務杠桿。1992年F am a和Frrench對C A PM的實證檢驗中發現，在β為唯一解釋變量的情況下，C A PM也不再有效。

由于我國證券市場起步較晚，市場各方面存在較大的問題，CAPM模型的理論研究及在投資領域的實際運用的歷史也非常短。施東輝（1996）以1993年4月至1996年5月上證50種股票為樣本進行分析，發現系統性風險與預期收益之間不僅沒有資本資產定價模型所說的正相關，相反的呈現出一種負相關的關系，非系統風險對股票的影響十分顯著。在此之后，楊朝軍、陳小悅、邢靖、靳云匯和劉霖、孫愛軍、徐國祥等人都做了有關驗證CAPM在中國有效性的險驗。大多數關于CAPM模型在我國的實證研究都表明，目前CAPM的模型還并不是很適用于我國的證券市場。

三、模型設定

資本資產定價模型首先提出如下假設（1）資本市場不存在摩擦。即市場的信息和資金自由流動，不存在交易成本。（2）投資者根據資產組合理論做出投資決策。即每一位投資者都根據期望收益率和方差進行資產選擇。（3）投資者具有同質預期。（4）單一的投資期限。即所有投資者投資期限都一樣。（5）存在無風險資產。即投資者可以按同一利率水平無限制的借貸無風險資產。

基于以上假設，資本資產定價模型可以用一元回歸公式表示為：E（Ri）=Rf+[E（Rm）一Rf]β 其中E（Ri）為股票的預期收益率，Rf為無風險收益率，E（Rm）為市場組合期望收益率，β為單個股票與市場組合的協方差除以市場組合收益率的方差所得的值，是單個股票對市場組合風險的貢獻度，通常稱為貝塔系數。本文將采用平安銀行季度收益率利用時間序列最小二乘法進行回歸模擬。

四、數據收集與處理

本文2003年-2017年數據共14年作為研究對象，并且采用的全部是季度的數據。所用原始數據均來自于Wind數據庫，最后將數據用EXCEL進行回歸分析。

（1）平安銀行季度收益率的計算

本文采用平安銀行2003-2017年平安銀行收益率的季度數據。季度收益率的計算方法為：從萬德數據庫平安銀行的季度K線圖中選取每個季度的收盤價季，然后由本季度末股票的收盤價取對數減去上一季度末取對數的收盤價。用計算公式可表達為：E（Rit）=LogPt-LogPt-1。

（2）無風險收益率

本文將三個月定期存款的基準利率作為無風險收益率。三個月定期存款的具體利率是直接從人民銀行官方網站中獲得的。

（3）市場組合收益率

滬深300由滬市和深市選取的共計300支股票采用一定的方法所編制而成的較為科學全面的指標，能夠在一定程度上代表中國整個股市的大體情況。所以本文采用滬深300指數作為市場組合收益率。

五、實驗分析結果報告

（一）實驗結果

（二）結果分析

回歸結果中貝塔值為0.4504，說明收益率和風險之間存在正相關的關系。T值為15.1358，同時P值為0.00001小于0，05，說明自變量對因變量有顯著影響。在此次檢驗中R的平方為0.8008，可決系數越接近于1，擬合度越好，這說明此次檢驗擬合度還是比較好的。

從此次回歸的結果來看，系統性風險對風險溢價的影響還是比較大的。單單從這一個股票的分析結果來看，資本資產定價模型與我國資本市場定價還是較為符合的，資本資產定價模型對平安銀行的股價在一定程度上是有效地。

六、結論與政策建議

從以上單個股票回歸結果來看，資本資產定價模型對中國股票市場的定價有一定的參考價值。但是由于單單采用了一個股票，偶然性因素比較大，且根據大部分學者以往的研究來看，資本資產定價模型總體在我國股票市場并不適用，原因在于我國股票市場發展的并不十分成熟。但是不可否認的是，隨著我國經濟的不斷發展，市場化程度的提高，機構投資者的成熟，我國的股市也將會迎來新的發展機遇，資本資產定價模型在將來對我們股票是市場可能會有更大的貢獻。

在未來，我國應該對金融市場進行改革和完善，進行各方面體制機制建設，提高市場化的程度，減少政府干預。使我們的市場成為有自我完善能力的，與國際市場更加一致的市場。只有這樣我們才能經受住來自其他國家的壓力和挑戰。