“回歸經營本質”集團公司財務管理的實踐與思考

（北京工商大學商學院 北京100048）

一、企業背景簡介

2015年，中國五礦集團公司與中國冶金科工有限公司（以下簡稱“中冶集團”）戰略重組為中國五礦集團有限公司（以下簡稱“中國五礦”）。戰略重組后，中國五礦成為我國規模最大、國際化程度最高的金屬礦業集團之一，也是目前全球最大的冶金建設運營服務商之一。2017年，中國五礦實現營業收入5 000億元，利潤總額130億元，總資產規模達1.6萬億元人民幣，資產總額、金融業務管理資產均超過8 000億元人民幣，其掌握的境外機構、項目及承建工程遍布全球60多個國家和地區。2017年，中國五礦在世界500強中排名第120位，在金屬行業中排名第一。

礦產行業的特殊性要求投入大量的資金，在剛剛重組之際，中國五礦的資產基礎較為薄弱，2015年清產核資后凈資產幾乎減半，同時信貸與債券市場形勢嚴峻，債券市場違約事件頻發，中國五礦各類債券發行被迫中斷，融資難度進一步增加，企業不得不依賴于較高的財務杠桿實現資產規模的放大。企業活動由金融活動和經營活動構成，經營活動的結果是資產回報，金融活動的結果是財務杠桿及融資成本。當資產回報高于融資成本時，財務杠桿可以放大收益；當資產回報低于融資成本時，財務杠桿將放大虧損程度。在企業具有高財務杠桿時，提高自身經營的資產報酬率可以擴大收益規模。為了應對經營中的種種難題，2016年底，中國五礦提出一定要堅持“回歸經營本質”的目標要求，并圍繞該目標進行了一系列集中型財務管理實踐，以資金管理為主線和重點，以預算管理為核心和基礎，集中管理資金，保持相對穩健的財務結構。

二、“回歸經營本質”的財務管理實踐

（一）嚴控資金：堅持存量管理

“現金是企業的血液”，資金對企業的重要性不言而喻。中國五礦堅持“回歸經營本質，全力提質增效”的總體要求，在資源配置上從緊，在財務戰略上穩健。以“現金為王”和“存量管理”為原則，保證各級企業的帶息負債規模在上年基礎上不再增加，在資本集中加強的同時嚴控支出，從而達到確保資金鏈安全的目的。另外，中國五礦開始控制企業規模，對于不再盈利或持續虧損的企業，以及處于產能過剩行業、與企業戰略相違背的虧損企業，停止資金補充及擔保，堅持“養人不養企”的資源配置策略。同時集中資金資源，對發展前景較好、價值創造力較強的企業加大投入力度，傾斜配置，抓緊市場增量機會，為企業補充資金。

（二）緊抓成本

中國五礦在補充現金流、謹慎對待每一筆投資的同時嚴把成本關。首先在業務上做減法，叫停虧現業務、缺乏管理能力、風險不可控的業務、缺乏經濟性的業務；在管理層面，調整虧損企業領導班子；加強橫向與縱向對標，對成本預算目標進行嚴格控制，全面監控過程；建立成本控制責任制，進行績效考評，及時發現并杜絕成本浪費。2016年，中國五礦嚴格實施了削減成本措施，全集團管理層壓縮至四級以內，并清退了一批企業。2017年，先后處置了子公司五礦（湖南）鐵合金有限責任公司及五礦（貴州）鐵合金有限責任公司。中國五礦實行季度和年度考核制度，前者為戰略質詢會，主要針對各個板塊及領導部門進行質詢監督，后者為平衡計分卡，將考核落實在每個員工身上，推進“全員全方位”成本改進計劃。

（三）控制經營

面對企業緊張的現金流及高財務杠桿，中國五礦提出在當前應嚴格控制經營活動，要求一切投資、經營及資本運作活動均要符合“流動性與安全性”優先的原則。也就是說，企業進行的一切經營活動必須對降低財務杠桿、補充現金流有益。2016年是中國五礦與中冶集團合并的第一年，是全球金屬礦產業震蕩下行的一年，也是國內經濟換擋變速的一年。中國五礦控制下的邦巴斯銅礦全年精銅礦產量達到33萬噸，五礦資源銅礦總產量達到50萬噸，位列亞洲第一，在同口徑商品經營量上創歷史新高。同時，中國五礦積極落實國資委要求：“兩金”增幅不得超過營業增幅，在應收賬款方面，2017年相比上年存量應收賬款減少20%—30%，一年以上應收賬款余額相比上年減少10%。在存貨方面，2017年存量存貨相比上年減少15%—20%，非正常存貨量相比上年下降了10%以上。

（四）投資從緊

在投資方面，中國五礦堅持“五不投”原則：不符合企業戰略方向的不投；不符合企業承受能力的不投；無法控制全過程風險的不投；投資回報率低于行業平均水平的不投；資金來源不明、未落實的不投。將投資資金著重放在有發展前景、能為自身補充資金流量的企業上，在平衡企業總體財務風險的基礎上優中選優。中國五礦始終堅持該方針，其成功收購的拉斯邦巴項目于2016年正式投入運營，并于當年實現了盈利。

（五）加快資本補充

中國五礦在2016年被納入國企改革試點，五礦資本是與招商局、中航并立的三家以金融為主業的央企，更是上市金控平臺中的稀缺央企標的，在國企改革的浪潮下，五礦資本與上市公司*ST金瑞進行了重大資產重組，金控上市為中國五礦融資達150億元。此外，國新優先股融資為中國五礦補充了10億美元，五礦資源供股1.35億美元。在海外，中國五礦積極開展永續債發行工作 （境內外達到100億元）。大量資金的補充彌補了中國五礦資金短缺的問題，在一定程度上緩解了企業財務杠桿較高的壓力，降低了企業的財務風險。

總之，中國五礦一系列實踐都以在經營過程中擴大優質業務、提高資產報酬率、嚴控并補充資金流為目的。

三、實踐分析

（一）實踐效果

1.實現多元化發展。中國五礦在投資方面的作風比較謹慎嚴格，收購了一批具有良好前景的企業，逐漸形成以礦產為主業、多元化產業共同發展的經營局面。目前，中國五礦開展的業務包括：礦產資源開發、冶金工程與相關設備、金屬礦產品流通、新材料、金融服務、新型城市化建設及地產綜合性開發。其旗下包括五礦地產、五礦勘察、經易期貨、綿陽銀行等企業，涉及多行業領域。金屬礦產是長周期行業，對金屬資源的需求長期存在，且需求總量仍在不斷增長，同時，金屬行業具有波動性較大的特點，開展多元化業務能夠彌補礦產業的長周期及波動風險，為礦產主業拓展了回旋空間，增強了企業發展的彈性與韌性。

2.獲得資金補充。中國五礦實行多元化發展戰略，轉型發展的主要手段是并購重組，無論是礦產發展還是地產業務規模擴張都需要大量資金。在發展前期，中國五礦主要依靠銀行貸款及發行債券融資，但隨著銀行體系流動性持續緊張，債券融資限制增加，這兩種方式能獲得的融資金額十分有限。中國五礦通過緊控成本、嚴抓資金、投資優質企業獲取了充足的資金補充：其成功收購的OZ礦業公司累計獲取利潤超百億元，拉斯邦巴斯項目投入生產當年實現盈利，其旗下的金融企業及房地產企業補充的資金流也頗豐。充足的資金補充彌補了礦產行業初期與中后期的現金流入差，中和了現金流的錯配，并為礦產業務贏得了調整時間，從而降低了融資成本。

3.降低財務風險。得益于企業的多元化發展，許多其他行業的子公司為作為主業的礦產業提供了現金流，彌補了礦產行業期初期末間的資金缺口，降低了企業的債務總額。另外，中國五礦關于負債設置了剛性指標：經營性帶息負債規模在2015年末的基礎上不再增加，優化債務結構，增加無息負債的比例，無息負債不需要企業償還利息，還可以使普通股每股利潤變動增幅大于息稅前利潤增幅，分散了負債過高導致的財務風險，還能吸引投資者。截至2017年6月，中國五礦財務杠桿較2015年降低約5%，改善了由較高財務杠桿帶來的巨大財務風險壓力。

4.增強企業聲譽。中國五礦在經營中確立了權責明確、管理高效的模式，組建了高素質的管理層及團隊，在開拓海外市場時與世界范圍內的許多國家政府及一流企業建立了良好的合作關系，其團隊在收購澳大利亞OZ礦業時面對種種阻力靈活應變，積極迅速地做出一系列調整計劃，最終成功完成收購任務。《亞洲金融》雜志評價其成功收購OZ礦業為“全球最佳并購”，這對我國企業走向世界起到了很大的促進作用。2017年中國五礦在世界500強中排名創歷史新高，在金屬行業中排名第一，反映出中國五礦在世界范圍內增強了聲譽。

（二）存在的問題

中國五礦經過兩年的努力，資產負債率降低約10%，凈資產增加超過150億元，總體上實現了經濟效益恢復性增長，運營質量與效率均得到提升，但在經營過程中仍面臨一些問題。

1.財務杠桿較高。中國五礦所處的礦產行業決定了其具有高財務杠桿的特性，高財務杠桿一方面可以放大其經營收益，但同時也意味著企業的財務風險處于較高水平。從企業實踐出發，保持合理的財務杠桿，是央企在新常態下進行財務管理的重中之重。企業內部方面，如前文所述，中國五礦發展前期基礎薄弱，兩次清產核資后凈資產幾乎減半。外部環境方面，中國五礦所處金屬行業具有周期長、波動大的特點，礦產勘探尤其是前期勘探需要投入大量資金，而整個開采過程長達幾年甚至十幾年，回報見效慢。內外部原因導致中國五礦需要通過大量融資來緩解資金短缺的壓力，在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大，中國五礦的資產負債率長期達到80%以上，雖然近兩年有所降低，但仍偏高，導致企業財務風險較高。

2.融資成本較高。目前中國五礦具有高財務杠桿、高資產負債率的特點，這意味著企業要負擔大量融資帶來的成本費用。目前，地產作為中國五礦的主要業務之一，國家于2005年發布“國五條”、2010年發布“國十條”等，房地產融資的困難大大增加。同時商業銀行貸款審核力度加大，成本提高，對新增貸款普遍按照“價高者得”發放，依靠銀行貸款和債權融資需要支付高額利息，貸款融資無疑會為企業帶來巨大的融資成本。

3.信用評級待改善。良好的信用評級是企業融資及項目合作的基礎。中國五礦與海外多個國家之間都有業務往來，在國際上，近年來獲得國際評級的我國央企呈增長態勢。2014年中國五礦首次國際信用評級為穆迪A3和惠譽BBB+，評價結果為“基礎非常薄弱”，經過與中冶集團合并、修復資產負債表及推進資產補充計劃等一系列努力，穆迪信用評級調整至Baa1，但仍有上升空間。在國內，中國五礦所處的礦產行業的信用水平也有待改善，做“假報告”被業內視為制約風堪資本市場發展的一大障礙，目前國內的很多地質勘查報告水分很大，從勘探數據到樣本采集都存在作假，礦業權交易市場的信用度較低，導致資本不愿意介入其中，從而制約了礦產企業的發展。信用評級出現問題會降低社會投資者信心，不利于樹立標桿企業的形象，直接影響到企業拓展業務、融資等一系列活動。中國五礦正處于積極開拓海外市場的戰略機遇期，改善國際信用評級是其必須重視的問題之一。

（三）對現存問題的建議

1.調整債務結構。中國五礦仍處于不斷擴大規模的階段，無論是多元化業務還是礦產主業的發展都需要大量資金，在經營過程中如何減少融資成本十分關鍵。對于五礦地產來說，在經營過程中可以增加預收賬款及應付賬款等結算方式的比例，預收賬款一般情況下不會退還，在之后的會計期間轉換為營業收入，基本沒有財務風險。因此，在房地產業務中增大預收賬款在負債中的比率，不僅可以利用較高的財務杠桿提高資產收益率，還能較好地分散因財務杠桿較高帶來的風險。現如今，許多房地產企業在向著該方向進行商業模式的調整，如萬科采用OPM （Other People＇s Money）戰略，在增加現金流的同時降低了財務風險，取得了較好成效。除此之外，中國五礦可以推進有息債務與無息債務組合，增大無息負債的比例，有息負債籌資成本較高，會使企業承擔較大的融資成本，無息負債既能補充企業資金，所帶來的財務、經營風險相比有息負債也較低。

2.引入民營資本。目前，我國正處于國企混改的嘗試期，引入非公有資本對國有企業有一定的益處。民營資本可以為中國五礦注入新鮮血液，在補充大量資金流的同時可以為企業引進先進技術及設備，改善企業由于礦產行業重資產的特性導致的硬件設施投入不足的情況，進一步提升企業的生產經營能力。與民營資本合作可以形成國有與民營的利益共同體，有助于中國五礦增加合作伙伴、擴大經營范圍，獲得更多的發展機遇，也可以增強企業的品牌優勢，擴大國內外影響力。另外，民營企業在企業的商業模式和經營管理理念上更能緊跟時代步伐，引入民營資本有助于中國五礦改善經營管理，增強內部活力。持股比例的改變可以改善國有企業的內部控制，優化股權結構，從而對中國五礦的管理層起到制約和監督作用，有效防止“一股獨大”等阻礙企業經營運轉情況的發生。

3.促進業務融合，打造內部市場。內部市場的含義是“將市場建立在公司內部，使它能夠像固定的外部市場一樣有效地發揮作用”（Rugman，1981）。如今，內部市場的邊界逐漸模糊，不僅包括企業自身縱向價值鏈整合形成的內部市場，還包括網絡價值鏈及星系價值鏈形成的內部市場。對于大型企業，構建良好的內部市場可以很大程度地實現信息透明化，降低交易的不確定性風險，也省去了諸多中間商環節，縮短了交易時間，顯著降低交易成本。中國五礦目前擁有從勘查、礦山、冶煉加工到貿易的整條金屬礦業產業鏈，如果將產業鏈上的各項業務組合形成大型企業內部市場，需要中國五礦將各單獨的經營主體進行跨公司跨行業的融合。形成規模如此巨大的內部市場，能夠促進中國五礦內部供給側結構性改革，把分散的、低層次的、可替代性強的業務轉變成高端供給業務，從而貫通全產業鏈，提高經營效益，提升中國五礦的核心競爭力。