還敢爆炒垃圾股？退市新規(guī)要立威了

過(guò)去，核準(zhǔn)制人為抬高了上市公司的入市成本，A股市場(chǎng)炒殼頻現(xiàn)，退市制度即便不斷完善，也難以發(fā)揮作用。

一邊是更嚴(yán)格的退市制度，另一邊則是更為寬松的上市公司IPO準(zhǔn)入機(jī)制。一緊一松，體現(xiàn)出監(jiān)管層治理A股的改革意圖。

監(jiān)管在制定一些規(guī)則的時(shí)候，就是和市場(chǎng)所有參與者們“約法三章”。但是要讓大家自覺(jué)遵守，就必須先“城門(mén)立柱，形成共識(shí)”。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

自2018年10月19日以來(lái)，A股出現(xiàn)一波反彈行情，其中ST股成為游資狙擊的重點(diǎn)。

財(cái)匯大數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月16日，ST板塊指數(shù)累計(jì)上漲近26%，漲幅超50%的個(gè)股有8只。其中包括連續(xù)6個(gè)漲停的*ST長(zhǎng)生（002680.SZ），以及憑借殼資源走紅的恒立實(shí)業(yè)（000622.SZ），其14個(gè)交易日漲停板的漲幅就超過(guò)了300%。

A股上市公司“進(jìn)退兩難”的問(wèn)題，已是資本市場(chǎng)的老生常談，所謂“上市難，退市更難”。但這一情況正在發(fā)生變化。

2018年11月16日晚，滬、深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》（下稱(chēng)《辦法》），并修訂完善《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實(shí)施辦法》等規(guī)則。同時(shí)，此前因疫苗問(wèn)題引發(fā)輿論譴責(zé)的*ST長(zhǎng)生，被監(jiān)管部門(mén)啟動(dòng)重大違法強(qiáng)制退市機(jī)制。

一邊是更嚴(yán)格的退市制度，另一邊則是更為寬松的上市公司IPO準(zhǔn)入機(jī)制。

2018年11月5日，在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上，上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板且試點(diǎn)注冊(cè)制的消息發(fā)布。上交所發(fā)行上市部總經(jīng)理魏剛近期披露，科創(chuàng)板爭(zhēng)取在明年上半年“見(jiàn)到成效”。

退市制度改良、注冊(cè)制試點(diǎn)確定，一緊一松，體現(xiàn)出監(jiān)管層治理A股的改革意圖。過(guò)去，核準(zhǔn)制人為抬高了上市公司的入市成本，A股市場(chǎng)炒殼頻現(xiàn)，退市制度即便不斷完善，也難以發(fā)揮作用。進(jìn)而再度扭曲了股價(jià)作為市場(chǎng)信號(hào)的功能。

有了科創(chuàng)板注冊(cè)制在前，退市新規(guī)推出后，ST板塊應(yīng)聲暴跌。

越補(bǔ)越難

退市新規(guī)發(fā)布后，*ST長(zhǎng)生成為首個(gè)可能被深交所強(qiáng)制退市的上市公司。深交所表示，未來(lái)15個(gè)交易日內(nèi)將作出是否對(duì)*ST長(zhǎng)生實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市的決定，如確定為退市，公司股票交易將進(jìn)入退市整理期，交易期限為三十個(gè)交易日。

一個(gè)月前，長(zhǎng)生生物因違法違規(guī)生產(chǎn)疫苗，被國(guó)家藥品監(jiān)督管理部門(mén)作出吊銷(xiāo)藥品生產(chǎn)許可證的行政處罰決定，并處以91億元的巨額罰款。

深交所處罰的依據(jù)，正是上述《辦法》。《辦法》在“重大違法強(qiáng)制退市”的定義和情形中列入了“五大安全”的相關(guān)內(nèi)容，即“國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全”五點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了退市機(jī)制作用的范圍。

事實(shí)上，這并不是退市制度的第一次完善。自A股退市制度推出以來(lái)，針對(duì)上市公司退市機(jī)制的“查漏補(bǔ)缺”就從未停止。

2001年2月，證監(jiān)會(huì)第一次發(fā)布完整而具體的A股退市標(biāo)準(zhǔn)，即《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》。該辦法以單一財(cái)務(wù)指標(biāo)作為退市標(biāo)準(zhǔn)：若上市公司連續(xù)三年虧損，則暫停上市。若上市公司連續(xù)四年虧損，則終止上市。

退市辦法發(fā)布兩個(gè)月后，連續(xù)四年虧損的PT水仙（600625.SH）成為A股歷史上第一只退市股票。

為配合注冊(cè)制改革，2012年，滬、深交易所又設(shè)計(jì)出一套與IPO標(biāo)準(zhǔn)高度對(duì)稱(chēng)的多樣化退市標(biāo)準(zhǔn)，除了“連續(xù)虧損”這一條件外，還增設(shè)了資不抵債、營(yíng)收不達(dá)標(biāo)以及交易量和價(jià)格等退市標(biāo)準(zhǔn)。

市場(chǎng)現(xiàn)行的退市制度主要參考2014年11月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》。該意見(jiàn)首度確立了主動(dòng)退市的途徑和方法，針對(duì)欺詐發(fā)行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實(shí)施強(qiáng)制退市程序。此外還規(guī)定了恢復(fù)上市和重新上市的情形，設(shè)立了“退市整理期”和向新三板轉(zhuǎn)板等機(jī)制。

全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)原副主任黃奇帆在此前的“亞布力論壇”上曾指出，成熟的資本市場(chǎng)往往有兩種情況，一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)；二是每年退市的企業(yè)中，主動(dòng)退市和被動(dòng)退市的企業(yè)大體相當(dāng)。

“綜觀(guān)紐約華爾街上市的企業(yè)，上世紀(jì)80年代就有三千多家，而美國(guó)每年上市企業(yè)達(dá)兩三百家，但現(xiàn)在上市的企業(yè)還是三千多家，因?yàn)樯鲜泻屯耸械钠髽I(yè)數(shù)量大體相當(dāng)。”黃奇帆表示。

遺憾的是，不斷完善的退市機(jī)制卻并沒(méi)有更好地引導(dǎo)上市公司退出。

民生證券一份分析報(bào)告顯示，A股上市公司的退市數(shù)量及退市率一直處于相對(duì)較低水平。從2001年—2017年8月，A股市場(chǎng)合計(jì)僅94家公司完成退市，同期上市公司總量卻已逼近3400家，退市率從未超過(guò)1%。相較于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)平均9%的退市率和日本東京交易所超過(guò)10%的退市率，A股的退市制度執(zhí)行效果難如人意。

更奇怪的是，制度越完善，真正退出的企業(yè)卻越少。上述報(bào)告顯示，2001年—2011年，退市的上市企業(yè)有72家，而2012年注冊(cè)制首度改革后至2017年8月，這一數(shù)字僅為22家。

保殼戰(zhàn)

盡管監(jiān)管不斷圍追堵截，不少上市公司依然找出了鉆空子的門(mén)道。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新曾公開(kāi)指出，在退市制度實(shí)施的頭七年（2001年—2007年）中，共有43家A股公司被強(qiáng)制退市，年均退市6家，這一退市效率尚屬合理，但其原因是在“連續(xù)虧損”退市標(biāo)準(zhǔn)下，最初虧損企業(yè)和地方政府沒(méi)有“反退市經(jīng)驗(yàn)”。

果然，經(jīng)過(guò)最初一段時(shí)間的規(guī)則熟悉與漏洞博弈，虧損企業(yè)和地方政府很快便對(duì)單一退市標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“抗藥性”。

董登新舉例，為了規(guī)避“連年虧損”規(guī)則，許多虧損企業(yè)開(kāi)始大玩“二一二”的財(cái)務(wù)報(bào)表游戲，即兩年虧損、一年微利，再兩年虧損、一年微利，如此循環(huán)下去，就可以令退市制度形同虛設(shè)。

這一現(xiàn)象的具體表現(xiàn)，就是上市公司反復(fù)的“戴帽”“摘帽”過(guò)程。上市公司被交易所實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”或“其它特別處理”，股票代碼前加ST符號(hào)，俗稱(chēng)“戴帽”；取消ST標(biāo)記則稱(chēng)為“摘帽”。

據(jù)財(cái)匯大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001至2011年底出具相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警示的公開(kāi)消息有890例，涉及上市公司412家。但據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，其中半數(shù)以上公司都有過(guò)“摘帽”經(jīng)歷，摘完復(fù)戴者更不在少數(shù)。

“自2007年底至2013年初的整整五年中，雖然上市公司虧損面一直高達(dá)15%以上，這五年卻沒(méi)有出現(xiàn)一家A股公司退市的情形。這是A股退市制度的一次大倒退。”董登新表示。

由于目前中國(guó)股票市場(chǎng)退市整體周期偏長(zhǎng)，從首次ST“戴帽”到最終退市的時(shí)長(zhǎng)集中在2—3年，極端的情況長(zhǎng)達(dá)5年，客觀(guān)上使得上市公司有足夠的時(shí)間施展種種手段保住自己的殼。

利用資產(chǎn)重組規(guī)避退市，通過(guò)公司債務(wù)重組、獲取政府補(bǔ)貼、剝離資產(chǎn)等方式，快速實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，是目前大多ST保殼的主要方式。

例如河南省的造紙業(yè)上市公司*ST銀鴿（600069.SH），數(shù)年來(lái)間歇性虧損，但在2013年和2015年兩度依靠政府補(bǔ)貼，度過(guò)摘牌危機(jī)，其補(bǔ)貼的名目是“經(jīng)營(yíng)扶持獎(jiǎng)勵(lì)資金”和“土地收購(gòu)補(bǔ)償款”。

還有因?yàn)槠孑饫碛稍獗O(jiān)管部門(mén)調(diào)查后強(qiáng)制退市的*ST博元（600656.SH）。該公司在2015年發(fā)布公告稱(chēng)，一位僅持股1400股的小股東因“不忍看到同學(xué)公司退市”，自愿將估值高達(dá)8.59億元的資產(chǎn)股權(quán)“無(wú)償捐贈(zèng)給上市公司”。

*ST博元也因此成為A股市場(chǎng)中因“信息披露違法”而被強(qiáng)制退市的第一股。

實(shí)際上，*ST博元早已“劣跡斑斑”，公司曾為了掩蓋2011年公告中的股改業(yè)績(jī)承諾資金3.8億元并未真實(shí)履行到位的事實(shí)，多次偽造銀行承兌匯票，并披露財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重虛假的定期報(bào)告，虛增資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)等，于2014年6月17日被廣東證監(jiān)局立案調(diào)查。

由于量化指標(biāo)（如盈利、交易量等）容易操縱，即使上市公司連續(xù)多年虧損，但總能在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上不斷“起死回生”避免退市。而像欺詐發(fā)行、重大信息披露違法這樣的非數(shù)據(jù)型指標(biāo)的主觀(guān)性大，難以直接判斷，因此在目前退市企業(yè)中，因違法違規(guī)導(dǎo)致的被動(dòng)退市，僅有此前的*ST博元和*ST欣泰。

在深圳市君亮資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司創(chuàng)始人吳君亮看來(lái)，目前正是對(duì)退市制度進(jìn)一步修訂的好時(shí)機(jī)。

他認(rèn)為，一方面國(guó)內(nèi)的退市制度整體設(shè)計(jì)得已經(jīng)較為完善，而且經(jīng)過(guò)多年的社會(huì)普及和市場(chǎng)教育，投資者對(duì)這一政策的知曉程度較高，接受能力也更強(qiáng)。

“此前像樂(lè)視這類(lèi)企業(yè)下跌持續(xù)了很久，風(fēng)險(xiǎn)提示和市場(chǎng)預(yù)期也有了一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，這時(shí)候投資者相對(duì)會(huì)更愿意接受退市的現(xiàn)實(shí)，整個(gè)制度的改良也會(huì)更容易一些。”吳君亮對(duì)南方周末記者說(shuō)。

除了上述提到的*ST長(zhǎng)生，中弘股份（000979.SZ）也因連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值（1元），收到深交所對(duì)其終止上市的決定。這也將是A股市場(chǎng)因股價(jià)而退市的第一例。

為將畸高的股價(jià)做低，從2017年開(kāi)始，不少A股瘋狂“高送轉(zhuǎn)”，使得此輪A股出現(xiàn)了大量“一元股”。

歸根結(jié)底因?yàn)樯鲜须y

正如黃奇帆形容，在所有的制度中，有的制度是樹(shù)根、樹(shù)干性質(zhì)的，有的制度是樹(shù)枝、樹(shù)葉性質(zhì)的，而注冊(cè)制和退市制度就是根基性制度。在這兩個(gè)制度中，注冊(cè)制是方向，退市制度是前提。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)曾指出，A股的問(wèn)題一是供給端的管制，二是中國(guó)特色的資產(chǎn)重組制度，即所謂的殼資源重組。前者是病根，后者火上澆油。他形容“一個(gè)個(gè)垃圾股變黃金、烏鴉變鳳凰的案例推動(dòng)了市場(chǎng)如蠅逐臭的投機(jī)文化”。

所謂“供給端管制”，指的是由于A股市場(chǎng)仍施行審核制度，企業(yè)因此采取迂回的借殼方式上市，由此形成了殼資源炒作現(xiàn)象，導(dǎo)致A股市場(chǎng)估值體系的嚴(yán)重扭曲。這也是為何退出制度的完善，本質(zhì)上還需要依靠上市制度的改革。

美國(guó)市場(chǎng)完全采用注冊(cè)制。其上市審核主體只有中介機(jī)構(gòu)，沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)。而現(xiàn)行A股IPO屬于行政化的審批制，一家企業(yè)能否上市、是否具有投資價(jià)值、何時(shí)IPO，都需經(jīng)證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)，即便IPO定價(jià)也要接受監(jiān)管部門(mén)的“窗口指導(dǎo)”。

在此制度下，監(jiān)管部門(mén)無(wú)疑在甄選的過(guò)程中人為抬高了IPO門(mén)檻，經(jīng)過(guò)繁瑣冗長(zhǎng)的行政審批程序，結(jié)果造成IPO排隊(duì)的企業(yè)越來(lái)越多，排隊(duì)時(shí)間也越來(lái)越長(zhǎng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2018年11月8日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)及發(fā)行存托憑證企業(yè)274家，其中已過(guò)會(huì)33家，未過(guò)會(huì)241家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)226家，中止審查企業(yè)15家。

時(shí)間成本、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，直接導(dǎo)致IPO風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高啟，“一紙難求”的IPO批文，也成為不少上市公司的“護(hù)身符”，因?yàn)闊o(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)多么糟糕，都會(huì)有二級(jí)市場(chǎng)的殼買(mǎi)家接盤(pán)。于是，炒殼重組也就成了不少公司的生財(cái)之道。

深圳市盛天投資管理有限公司總經(jīng)理鄒峻認(rèn)為，無(wú)論是注冊(cè)制還是退市制度，其本質(zhì)都是要讓上市公司股價(jià)能夠真實(shí)反映公司價(jià)值，使得股市真正發(fā)揮市場(chǎng)晴雨表的作用。

“退市并不代表永久離開(kāi)，比如前段時(shí)間長(zhǎng)航油運(yùn)又重新回歸A股恢復(fù)交易，就是一個(gè)很好的案例。暫時(shí)退市沒(méi)關(guān)系，只要企業(yè)符合了這個(gè)規(guī)定，它可以重新申請(qǐng)上市。”鄒峻對(duì)南方周末記者說(shuō)。

長(zhǎng)航油運(yùn)曾是A股市場(chǎng)首家退市的央企，在退市后，長(zhǎng)航油運(yùn)積極扭虧，近三年的營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)水平穩(wěn)定增高，符合重新上市的條件。

鄒峻形容，無(wú)論是允許上市公司退市后再回來(lái)，還是實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)，都是一種對(duì)商業(yè)習(xí)慣的培養(yǎng)，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“游戲規(guī)則”的尊重。監(jiān)管在制定一些規(guī)則的時(shí)候，就是和市場(chǎng)所有參與者們“約法三章”。但是要讓大家自覺(jué)遵守，就必須先“城門(mén)立柱，形成共識(shí)”。

有了科創(chuàng)板注冊(cè)制在前，退市新規(guī)推出后，前期ST概念的炒作急轉(zhuǎn)剎車(chē)。2018年11月16日，退市新規(guī)下發(fā)當(dāng)天，ST板塊大幅低開(kāi)，逾60家ST股飄綠。其中恒立實(shí)業(yè)結(jié)束上漲行情，盤(pán)中跳水一度跌超8%，*ST龍力、*ST天馬、*ST工新、*ST德奧等個(gè)股紛紛跌停。