企業價值評估方法選擇及應用探析

王曉雪

[摘 要] 隨著我國多層次資本市場的日趨完善，以降低風險、業務擴展、互補協同等各種目的的企業并購重組逐年快速增長，企業并購重組的關鍵是合理選擇并購雙方認同的價值評估方法。影響企業價值評估方法選擇的因素有很多，可歸納為企業內在驅動力導致的企業并購行為；企業外部經營環境變化促使的企業并購行為；滿足企業利益相關者需求而形成的企業并購行為。不同企業價值評估方法也不盡相同，有常規市場法、成本法、收益法模型，但現實中目標企業所處的資本市場尚待完善時應采用相對價值原理方法進行企業價值評估。結合已成功實施并購企業的案例對相對價值原理的應用，得出結論，相對價值原理將為非完善資本市場企業價值評估方法的必然選擇。

[關鍵詞] 并購重組；企業價值評估；并購動因；相對價值

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）10-0024-02

一、引言

從十九世紀末開始，西方國家資本市場先后經歷五次較大規模的并購浪潮，西方學者對并購形式、并購動因、企業估價方法、并購績效等并購領域理論和實踐進行了深入研究，形成了系統的理論體系，并為西方國家企業所熟悉和運用。相比西方國家，我國并購市場起步較晚，發展迅猛。從1998年297起并購活動，到2013年6569起，年均增長率達到138%。但對我國眾多的中小企業來說，企業并購從理論到實踐都非常陌生，已經進行過并購的企業大多在專業機構幫助下實施完成，并購失敗案例也不鮮見。特別是近年來，我國經濟環境發生了巨大轉變，經濟增速放緩，產能過剩、競爭加劇，國民經濟步入L型增長新常態。經濟環境轉變和國家對國民經濟結構的宏觀調整，企業并購重組的意愿不斷加強。另外，全球金融危機以及我國企業的發展壯大，為開拓國外市場、并購國外企業帶來了前所未有的良機。在這樣的背景下，企業對并購相關理論方法有較多的了解需求，同時，也希望通過剖析已成功實施并購企業的案例，為準備實施并購的企業提供新思路、新方法。

二、影響企業價值評估方法選擇的因素

在企業并購中，影響企業價值評估方法選擇的可能因素很多，包括并購動因、評估機構、評估對象、政府、行協會等，但筆者認為影響企業價值評估方法選擇的因素更多取決于并購雙方的動因。企業并購動因是觸動企業實施并購行為的起始點，并購動因決定了企業價值評估方法、支付方式的選擇。企業并購動因不盡相同，但歸納起來不外乎以下三大類原因。

（一）企業內在驅動力導致的企業并購行為

包括追求企業利潤最大化、擴大規模、改善公司治理結構、尋求協同效應、降低經營風險、降低稅負、獲取低價資產、提高股票價格等。這類企業并購動因源于企業內在驅動力，符合企業競爭發展、追求利益和趨利避害的本質。

（二）企業外部經營環境變化促使的企業并購行為

包括消除同業競爭、滿足政府行政管理需要、適應國家政策變化、迎合IPO上市需要等。這類企業并購動因來自企業外部環境的變化，是企業為適應這種變化，而采取的適應性措施。

（三）滿足企業利益相關者需求而形成的企業并購行為

能干預企業并購最直接的企業利益相關者包括股東、企業經營者、企業員工、政府。這類企業并購動因源于對企業利益相關者自身利益的正面影響。

企業并購動因往往不是單一的，是多種因素綜合交織的結果。在企業并購動因驅動下，為實現成功并購，并購雙方必然在企業價值評估方法選擇上相互趨同、相互妥協，最終達成一致。

三、企業價值評估方法比較

（一）市場法

市場法是通過在市場上選擇與目標并購企業可比或相似的有市場參考價值的公司，進行適當的價值比較和修正，計算出目標并購企業評估價值的方法。根據所采用的基本財務比率不同，市場法細分為三種計算模型，即市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型。市盈率模型評估目標企業每股價值等于可比或參照企業平均市盈率乘以目標企業每股收益。市凈率模型評估目標企業每股價值等于可比或參照企業平均市凈率乘以目標企業每股凈資產。市銷率模型評估目標企業價值等于可比或參照企業平均市銷率乘以目標企業銷售收入。市場法一般適用于可比或參照企業處于活躍的公開市場，能夠代表交易的市場行情，交易價格公允合理。同時與企業價值評估有關的資料可以很容易地搜集到。我們最熟悉的證券交易市場就屬于典型的活躍公開市場。上市公司擴大規模為目的的橫向兼并、尋求協同效應優勢互補的強強合并、降低經營風險的上下游兼并重組等企業并購，考慮到市場法的簡單實用、評估價值客觀公允，評估結果容易被并購雙方接受，企業往往考慮采用市場法進行目標企業價值評估。

（二）成本法

成本法是以被評估企業評估基準日資產負債表為基礎，合理評估企業表內表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的方法，也稱其為資產基礎法。成本法側重考慮目標企業現有資產、負債的價值，采用重建或重置評估對象所支付的成本扣除各種貶值計算評估對象價值。其基于的前提條件包括：1）目標企業能夠持續經營。2）歷史成本資料真實可靠，易于獲取。3）物理性損耗貶值和技術進步功能性貶值可以合理估算。4）清算企業價值評估等不能采用收益法或市場法的情況。由此可見，成本法是以歷史資料為依據確定目標企業當前價值，其評估結果忽視了資產的收益和損耗，不易真實準確反映目標企業價值。采用成本法多數是因為并購企業想獲取低價資產、而被并購企業想解脫困境或退出經營等，雙方各取所需的結果。

（三）收益法

收益法是對目標并購企業未來幾年內預測期收益加上后續期價值折現后的現值作為評估價值，后續期價值通常按永續增長模型計算得出的價值折現額，收益法也稱為現金流量法。收益法評估企業價值是基于并購目標企業所支付成本應小于或等于目標企業未來收益的現值。收益法側重考慮目標企業未來能產生的收益價值，其基于的前提條件包括：1）目標企業盈利狀況良好，能夠持續經營較長時間。2）能夠合理估算未來幾年的預期收益。3）能夠合理量化與企業預期收益風險有關的折現率。與市場法和成本法相比，收益法反映了目標企業運營資本的收益情況，全面評估了企業的價值，易于被并購雙方所接受。其次，收益法正是考慮了收益的時間價值，從而客觀體現了目標企業的現值。最后，收益法在折算現值時所采用的不同折現率，充分體現了目標企業預期收益風險回報率的差異。采用收益法往往是并購企業想提高股票價格、消除同業競爭、滿足政府行政管理需要、適應國家政策變化、迎合IPO上市需要，而被并購企業想借助并購企業獲得更好發展等動因。

（四）相對價值原理方法

企業并購實踐中，如果目標企業處于發展完善的資本市場，則其往往運用市場法、成本法、收益法等這些比較常規的企業價值評估模型進行價值評估。但現實中目標企業所處的資本市場往往尚待完善，且可比企業缺乏，導致企業價值評估模型較難運用。企業可以采用相對價值原理方法進行企業價值評估。相對價值原理方法不是直接評估被并購企業價值，而是確定并購雙方的價值比，并以其中一家企業賬面價值為基礎，按相對價值比計算出另一家企業價值，并按該雙方價值計算換股價格和換股比例。現實中用于并購非上市公司或成交量較少的新三板公司等非成熟資本市場目標企業時常采用這種方法。

四、相對價值原理應用案例分析

（一）交易背景介紹

“君實生物”與“眾合醫藥”是同一控制下新抗體藥物研發的高新技術企業，“君實生物”所研發JS001項目的藥物屬于腫瘤免疫的創新藥物，“眾合醫藥”所研發UBP1211項目的藥物屬于治療類風濕免疫性疾病的仿制藥物。

兩家公司均是新三板掛牌公司，其中“君實生物”新三板掛牌未滿1年，無交易記錄。“君實生物”有意吸收合并“眾合醫藥”，交易前后實際控制人未發生變化，屬于關聯方并購交易。

2015年5月12日，“君實生物”披露吸收合并“眾合醫藥”，并確定按2015年4月末的財務報表作為合并數據基礎。兩家公司2015年4月末資產、股東權益、每股凈資產的見表1。2015年1-5月份兩家公司的營業收入和凈利潤見表2。

表1 單位：元

表2 單位：元

（二）并購企業與目標企業的相對價值確定

從交易背景資料，我們可以看出，兩家公司都處于新三板市場，且沒有可參考的歷史交易價格，故無法采用歷史交易價格作為本次交易的參考價。

從兩家公司2015年4月份的財務數據來看，均處于虧損狀態，因此采用成本法和收益法以及市場法中市盈率模型均不合適。又由于公司研發的藥物尚處于研發階段，未在市場形成正常的銷售收入，故市銷率模型也不能用來進行企業價值評估。似乎只有市場法中市凈率模型可以采用，但按照醫藥行業的慣例，醫藥企業的價值主要是參考研發項目的潛在市場價值，與凈資產關聯度較低，故直接采用市凈率模型計算評估價值也不可行。

兩家企業“君實生物”與“眾合醫藥”雙方管理層最終確定以“眾合醫藥”2015年4月末凈資產190，390，298.32元為基礎，采用相對價值的原理進行企業價值評估，即“君實生物”將以2：1的估值比換股吸收合并“眾合醫藥”。也就是說“君實生物”將以2倍于“眾合醫藥”價值，即380，780，596.64元與“眾合醫藥”進行換股。

（三）換股價格、換股比例及發行股份數量計算

首先，計算“君實生物”的每股換股價格

“君實生物”的每股換股價格

=“君實生物”估值除以其股份數量

=380，780，596.64÷14，700，000.00

=25.903441948元/股

其次，確定“眾合醫藥”每股換股價格

“眾合醫藥”的每股換股價格

=2015年4月末“眾合醫藥”凈資產除以其股份數量

=190，390，298.32÷146，071，040.00

=1.303408933元/股

第三，計算換股比例

兩家公司的換股比例為“君實生物”的每股換股價格除以“眾合醫藥”的每股換股價格

=25.903441948÷1.303408933

=19.87361

最后，計算確定“君實生物”換股發行股份的數量

“君實生物”換股發行股份的數量

=“眾合醫藥”的總股本除以換股比例

=146，071，040.00÷19.87361

=7，350，000.00股

由以上案例分析可以看出，相對價值法關鍵是確定并購雙方相對價值比例，并不需要評估出被并購企業準確價值，規避了常規市場法、成本法、收益法模型的限制，為企業并購，特別是非完善資本市場企業實施并購提供了新思路。

[參考文獻]

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[5]http：//file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97：9494/MRGG/XSB/2015-9/2015-09-01/1966791.PDF上海君實生物醫藥科技股份有限公司換股吸收合并上海眾合醫藥科技股份有限公司暨重大資產重組報告書.

[責任編輯：紀晨光]