企業投資效率

摘要：一直以來，企業投資效率問題始終是學術界關注的重要問題之一。文章從不同研究視角出發，回顧和評價了國內外關于企業投資效率的研究成果，并對其未來研究方向進行了展望。

關鍵詞：投資效率；信息不對稱；委托代理

投資問題是經濟學重點關注的基本問題之一。早期，在新古典經濟學理論影響下，學術界將企業投資問題視為最優資本存量的調整問題，并提出了投資加速器理論、現代廠商投資理論和Q理論等。這些理論的發展構成了新古典框架下，對企業投資分析的技術型路線。其共同特點是：將企業投資問題視為技術問題，企業的投資偏好主要與技術偏好、資本成本、產出需求等相關。其研究的共同缺陷表現在：忽視了企業內部治理結構等因素和外部市場因素，企業經營被視為標準的生產函數，將其投資決策過程當作“黑箱”處理。

根據新古典投資理論，當企業投資的邊際成本等于邊際價值時，企業投資效率最優。因此，企業應當投資于凈現值為正的項目，直至邊際成本等于邊際價值。然而，現實中的企業投資行為與上述理論內容偏離較大。特別是關于企業非效率投資現象，新古典的投資理論的解釋有效性不足。

自20世紀70年代起，隨著信息經濟學的發展，研究者們認識到新古典經濟學框架下的完美市場假設，忽視了信息不對稱和不完全的客觀存在。同時，也忽視了由于信息不對稱和不完全所導致的企業委托代理問題。從而難以解釋企業投資實踐中的非效率投資問題。基于此，學術界開始將各種不完美的市場因素，引入企業投資問題研究中，并形成了基于信息不對稱和委托代理的投資理論。

更進一步，隨著市場有效性和理性經濟人假設的放松，以及行為金融學的興起，研究者將行為金融學的相關知識，引入企業投資問題的研究，形成了基于行為金融學的投資理論。而近年來，新興市場國家在全球市場經濟中的影響力日益提升。與成熟市場經濟國家不同，在新興市場國家經濟發展過程中，政府對經濟的影響占據主導地位。部分學者對于新興市場國家特殊制度環境下的企業投資問題進行了研究，雖然尚未形成系統的投資理論，但是在政府干預與企業投資關系方面的研究，取得了一些具有創新性和學術價值的研究發現。

總體上看，在關于企業投資研究的發展過程中，先后出現了投資加速器理論、代廠商投資理論、Q 理論、MM理論、權衡理論，以及從信息不對稱視角、委托代理視角、行為金融學視角和政府干預視角進行研究。

企業投資效率是指企業以最少的投入獲得最大產出，達到資源最優配置。企業通常用凈現值判斷項目盈利或虧損，決定是否投資。當企業投資所有凈現值為零和正的盈利性項目，放棄凈現值為負的非盈利性項目，此時，企業投資效率最高，企業價值最大。從財務機理上看，現金流是企業投資效率的重要決定性因素，大部分學者對此進行了大量研究。

Keynes（1936）從交易、預防和投機三種動機推出企業投資效率受到現金流的影響，企業有過量的現金流，管理層投機行為較強，傾向于投資凈現值為負的項目，使得企業投資效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）認為當企業所持現金量不足時，企業被迫采取放棄盈利性項目的投資行為；反之，當企業持有大量現金時，及時投資項目，提高了企業的投資效率和價值。Jensen（1986）提出企業所持量大于投資所需量時，管理層會將多于投資的現金，用于自身在職消費，致使企業投資效率降低。我國學者也對二者關系進行了論證，羅琦和胡志強（2011）發現當企業現金持有不足時，投資不受影響；當現金持有量超過生產周轉所用時，企業傾向于利用現金流自行建造或購買固定資產。沈藝峰、況學文和聶亞娟（2008）結合我國制度背景，發現國有終極控股股東偏好較高現金持有量，動機是出于自身利益追求，較高現金量保障了控股股東的投資便利性。

綜上所述，國外學者運用不同理論對現金持有量和企業投資效率進行了研究，我國學者結合制度背景也對現金持有動機和投資效率財務機理進行了研究，指出企業所持現金量多少對企業投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現金，做出過度投資行為。反之，持有現金流不足會導致企業投資不足，而管理層如何調節現金流來解決企業投資不足的問題，學者對此研究較少。如何合理地規劃企業投資盈利性項目所需現金持有量，保障企業所持現金流用于盈利性項目投資，值得研究。

我國學者對企業投資效率的研究，盡管在實證方面取得了一定成果，但缺少基礎理論和深入的理論架構，以下三方面值得進一步探討。第一，地區經濟發展、政府干預和法治發展等外部環境對企業投資效率造成了一定影響。學者單純討論企業外部環境對企業投資效率的影響，或單純討論企業內部治理對企業投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環境和內部治理結合起來，結果才更準確。第二，大部分學者研究的是現金流對企業過度投資的機理，企業投資不足相關支撐理論及文獻研究相對較少。現實中企業投資不足現象普遍存在，如何緩解投資不足問題值得研究。第三，投資效率衡量上，我國學者主要借鑒國外計量模型，如何以我國特定背景為參考，替換相關變量或建立新的理論和模型，使研究結果更具可信性，是今后的研究重點。

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[4]鐘海燕，冉茂盛，文守遜，政府干預，內部人控制與公司投資，[J] 管理世界，2010.

作者簡介：齊琦（1993—），女，山西太原人，山西財經大學2016（財務管理）學術碩士研究生，研究方向：公司治理與公司運營.