經常賬戶難言持續(xù)逆差

文/伍戈 黃俊筑 李雪 編輯/孫艷芳

經常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，并對匯率預期等有著指示意義。今年一季度及上半年，我國經常賬戶出現了2001以來的首次逆差（見圖1）。盡管最新數據顯示，我國二季度經常賬戶為順差58億美元，但在中美貿易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，各界依然擔心經常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態(tài)？這直接關乎未來我國經濟的動能以及人民幣匯率的預期方向。

我國的經常賬戶余額占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，今年一季度更進一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經常賬戶由貨物貿易、服務貿易、收入以及經常轉移構成。事實上，由于收入和經常轉移項目相對較小，經常賬戶的變化主要由貨物和服務貿易決定。

經常賬戶是否會持續(xù)逆差

短期視角

貨物出口：當前海外經濟景氣度仍處于高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年我國出口基本面并不悲觀。貨物出口主要受海外需求影響。最新數據顯示，美國二季度經濟增長大超預期，4.1%的GDP環(huán)比折年率創(chuàng)2014年以來新高。盡管當前歐、日等經濟體增長有所放緩，但考慮到美國經濟的帶動作用，全球經濟增長放緩或將被延后，加上前期人民幣的貶值效應滯后，都將利好未來一段時間我國貨物出口的增長（見圖2）。

貨物進口：未來在國內經濟邊際放緩的背景下，進口需求可能趨弱。隨著去杠桿下金融監(jiān)管的強化，信用收縮對實體經濟的傳導效應未來將逐步顯現。隨著下半年我國內需增長穩(wěn)中趨緩，未來進口需求或將減弱（見圖3）。

服務貿易：居民收入趨緩及匯率下跌，將使得服務貿易逆差占GDP的比重難以持續(xù)擴大。我國服務貿易分為旅行、運輸和其他三大類，其中大額逆差主要來自旅行。近年來我國人民生活水平不斷提高以及人民幣匯率持續(xù)升值，海外旅游消費逐年增長。但隨著經濟增長逐步放緩以及受人民幣匯率下跌的影響，未來服務貿易逆差占GDP的比重難以擴大（見圖4）。

圖1 我國經常賬戶出現了2001年以來的首次逆差

圖2 外需高位及人民幣貶值有助于維持出口動能

圖3 國內經濟趨緩將壓制進口需求

圖4 居民收入趨緩及匯率下跌使得服務貿易逆差難以持續(xù)擴大

中美貿易戰(zhàn)：盡管美對華加征關稅，但中方的應對之舉可在很大程度上對沖其對我國經常賬戶的負面影響。出口方面，根據我們構建的進出口需求價格函數測算結果，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪征稅方案共涉及2500億美元商品，由于其方案尚存不確定性，按照最壞的情況，即25%的稅率估計，我國出口將減少725億美元；進口方面，根據我們構建的進出口需求價格函數測算結果，中國進口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權平均20%的稅率估算，我國進口將減少227億美元。進出口軋差后，貿易戰(zhàn)對我國貿易順差的影響可能共計減少498億美元，拖累經常賬戶差額占GDP比重約0.4%。

油價沖擊：當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已顯疲態(tài)，未來原油價格回落將有利于我國經常賬戶改善。7月的商品指數（CRB）同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負。根據世界銀行的最新預測，今年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預計我國進口價格指數將由上半年平均102下滑至100，進口額累計下滑約3.92%，占GDP的比重為0.47%。

進一步對經常賬戶差額占GDP的比重進行回歸預測?；诮浐辖M織（OECD）的預測數據，今年下半年OECD平均經濟增長2.5%，中國平均經濟增長6.6%，疊加三季度以來人民幣兌美元已經貶值約5%?；鶞是樾蜗?，我們預計今年下半年經常賬戶差額占GDP比重有望達到1.8%。具體回歸方程如下：

需要說明的是，各回歸系數都十分顯著，R2=0.68。數據范圍是2002Q1—2018Q1?？紤]到季度數據的可得性，此處用OCED國家GDP代替全球GDP（兩者年度數據相關系數=0.967）；GDP以2000年為基期進行指數換算，匯率選取美元兌人民幣即期匯率的季度平均。

綜上可知，鑒于當前海外經濟景氣度仍處于高位震蕩，以及未來國內經濟邊際放緩并疊加前期人民幣貶值的滯后效用，再綜合考慮貿易戰(zhàn)和油價沖擊的影響，下半年我國經常賬戶有望保持順差格局（見圖5）。

圖5 下半年我國經常賬戶有望保持順差

圖6 擁有特定稟賦優(yōu)勢的經濟體往往難以持續(xù)逆差

圖7 德日經驗表明，貿易戰(zhàn)難以根本性改變經常賬戶狀況

中長期視角

從更長的時間維度來看，擁有復雜技術等比較優(yōu)勢的經濟體，其經常賬戶往往不容易持續(xù)逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經濟體，長期來看其經常賬戶多為順差（見圖6）。國別橫向比較來看，當前我國出口已具備相應的技術復雜度和規(guī)模經濟特征。

從國際經驗來看，貿易戰(zhàn)難以從根本上改變一國經常賬戶的收支狀況。盡管德國和日本都與美國爆發(fā)過激烈的貿易沖突并最終簽署了“廣場協(xié)議”，且兩國出口占世界總出口的份額也先后于上世紀90年代達到歷史峰值并逐年回落，但兩國的經常賬戶長期以來始終保持穩(wěn)定的順差（見圖7）。

基本結論

一是當前海外經濟景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后效應，下半年我國出口基本面并不悲觀。而在國內經濟邊際放緩的背景下，進口需求可能趨弱。居民收入趨緩及匯率下跌將限制服務逆差持續(xù)擴大。未來內外需的變化有利于我國經常賬戶繼續(xù)轉正。

二是盡管美對華加征關稅，但中方的應付之舉將在很大程度上對沖其對我國經常賬戶的負面影響。當前除原油以外的其他大宗商品價格的漲勢已顯疲態(tài)，未來原油價格或也將回落，并有利于經常賬戶的改善。綜合考慮貿易戰(zhàn)和油價沖擊，預計下半年經常賬戶有望保持順差格局。

三是更長時間看，擁有復雜技術等優(yōu)勢的經濟體的經常賬戶不易出現持續(xù)逆差，貿易戰(zhàn)等沖擊也難以從根本上改變其經常賬戶，國別案例對此都有印證。當前我國出口已具備相應的技術復雜度和規(guī)模經濟特征，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調節(jié)作用實際上的不斷增強，經常賬戶難言持續(xù)逆差。