當前世界經濟形勢及存在的風險

當前世界經濟形勢評估與前瞻

張運成(中國現代國際關系研究院世界經濟所所長、研究員)

世界經濟于2017年終顯亮色，發達國家與新興經濟體首次實現明顯同步復蘇；今年以來，仍處上行通道，各國發展經濟信心不斷增強。但正值全球經濟增長基礎尚待鞏固之際，3月23日，美國對中國挑起貿易爭端，公然進行貿易訛詐。如果說世界經濟2018上半年挺過了“驚”，下半年恐將遭遇到“險”。今年分別是國際金融危機、亞洲金融危機爆發十周年和二十周年，增長動力不足、結構性問題等舊傷未愈，貿易保護主義、單邊主義、金融危機的新憂又增，考驗此輪世界經濟復蘇的韌性。

世界經濟增長震蕩向前

2018上半年，世界經濟延續去年的復蘇態勢，同步增長勢頭良好。多家國際機構和投行預測今年全球經濟增速將與2017年持平或略高。4月17日，國際貨幣基金組織(IMF)發布《世界經濟展望》報告顯示，2017年全球增速達3.8%，創下2011年以來最快增速，預計今、明兩年世界經濟增速都將達到3.9%。其中，發達經濟體2018年增速預計為2.5%，新興市場和發展中經濟體為4.9%。有金融機構認為，全球經濟就增速而言處在十年來最佳狀態。

世界經濟增長動能強化，周期性因素明顯。在多家投行看來，目前全球可能正處在新一輪受設備更替和資本支出驅動的朱格拉周期的起點。歷史地看，全球主要經濟體的朱格拉周期保持著較強的同步性。去年以來，美國、日本、韓國等經濟體設備投資增速回升。美國、日本、歐洲的居民和企業資產負債表經歷了相當長的時間修復，當前杠桿率處于或低于歷史平均水平。周期性的政策刺激也是推動全球經濟復蘇的關鍵力量。前兩年全球央行開始的新一輪同步寬松和各國財政政策轉向寬松，為全球經濟提供了寬松的信貸環境和總需求擴張，對經濟增長的支持力度逐漸顯現。歐洲央行行長德拉吉稱，歐洲央行的貨幣政策對支持私人消費和投資需求發揮了關鍵作用。

各國競推經濟改革，加大結構性調整力度，重塑比較優勢。美國在特朗普上臺后推進能源政策改革、放松金融監管，去年底通過稅改立法，都將對美國及世界經濟產生影響。法國啟動五年期大規模投資計劃，推進勞動力市場。印度著手統一商品與服務稅改革，并重組銀行資產。在去年貿易增長拉動下，拉美國家政府財政收入提高，阿根廷財政赤字率下降，墨西哥實現了財政盈余，地區整體通脹飆升趨勢得到遏制。目前，拉美私人消費和投資趨強，主要國家正制定中長期經濟發展規劃，加大基礎設施投資，提高高等教育普及率，為經濟結構轉型做好人才儲備。2017年，俄羅斯經濟走出持續兩年的衰退。普京連任總統后，面對俄羅斯仍較脆弱的經濟，正啟動新的經濟改革計劃，將國內民生放在首位；通過優化產業結構，提高制造業競爭力；改善投資環境，擴大經濟自由度。而沙特、泰國、印尼、蒙古、烏茲別克斯坦等國也在繼續推行經濟與財政改革。

世界經濟整體增長態勢向好，但面臨的不穩定、不確定風險的根源并未完全消除。有日本媒體將世界經濟面臨的風險歸納為“ABC”。“A”是特朗普鼓吹的“美國優先”。美中、美歐、美日貿易爭端全面展開，為新世紀以來僅見；“B”是英國退出歐盟的談判。2018年，英國脫歐談判進入深水區。歐盟首席談判代表巴尼耶明確提出，談判必須在今年10月完成。英國也多次重申，2019年3月脫歐的既定時間表不變。未來英歐談判挑戰更多，難度更大；“C”是中國經濟可能減速。

從領域上看，金融危機的“灰犀牛”說來就來。全球資本市場牛市已持續8年，股市大幅調整的擔憂開始浮現。今年以來道瓊斯、標普、納斯達克分別突破26000、2800和7000點位，屢創新高。IMF全球房地產指數接近國際金融危機前高點，香港、倫敦等多地房價大幅飆升；加密貨幣飆漲，2017年比特幣漲幅達1200%；2008年以來交易型開放式指數基金ETF價值增長約500%，資產規模達4萬億美元，在美股交易占比約25%。沒有只漲不落的市場，現在的情況是，泡沫比2008年更大，問題只是何時破裂和破裂后的影響。債務水平持續攀高也是“灰犀牛”風險，隨時會成為引發系統性風險的“定時炸彈”。美國經濟學家萊因哈特和羅格夫2009年撰寫了《800年金融危機根源：這次不一樣？》一書，收集整理800年中66個國家和地區(實際產值占全球GDP的90%)的大量數據，對全球金融危機史進行定量和經驗分析，指出各類危機的一個共同點是過度舉債。目前全球負債占GDP比重遠高于金融危機前水平。IMF統計，2016年G20國家非金融部門負債達135萬億美元，遠高于2007年的80萬億美元。發達國家危機后債務總體比例相對穩定，但目前公司債市場壓力已開始顯現，新興市場債務則急劇增長，若主要國家央行加速收緊利率，低收入、高外債比重的新興市場國家將承受利率升高和貨幣貶值的直接沖擊。拉美各國中央政府債務占GDP比重升至59.8%，其中巴西高達83.4%，遠超60%的國際警戒線，阿根廷(53.4%)、墨西哥(53.3%)、烏拉圭(59.8%)等國亦高于發展國家48.3%的平均水平。過高債務隨時可能引發系統性風險，更嚴重壓縮財政、貨幣政策彈性。

貿易沖突使全球貿易已呈現的回暖之勢或掉頭向下。全球貿易及制造業的反彈是本輪復蘇的顯著特征。在連續五年低于全球經濟增速之后，2016年下半年起，全球貿易開始復蘇，2017年全球貿易增速反彈至4.7%。但美國特朗普政府加緊推行貿易保護政策，堅持“美國優先”，立足于支持國家安全、強化美國經濟、達成更好的貿易協議、積極執行國內貿易法、改革多邊貿易體系“五大支柱”。英國脫歐連帶歐洲主要國家政經與社會發展失衡，前兩年興起的保護主義、民粹主義、分裂主義浪潮至今尚未過去。此外，發展中國家普推競爭性改革，市場、資源保護也正不斷強化。世界貿易組織(WTO)預測，今年貿易增長4.4%，較去年有所下調。世界經濟論壇年初發布的《全球風險報告》指出，重商主義和保護主義壓力在很多國家出現，將觸發更廣泛的全球風險。報告預測2018年“貿易戰接連爆發，多邊機制無力應對。對全球化認同下降，保護主義情緒加深，貿易爭端觸發報復行為，破壞全球供應鏈，打擊全球經濟，導致新的不平等和沮喪情緒，助力更積極的重商主義，引發更深的地緣政治緊張和貿易炮艦外交風險。”

政治、安全、社會因素交織互聯構成風險，始終是全球經濟增長面臨現實的挑戰，檢驗著此一輪世界經濟復蘇的韌性。非政府發展和援助組織國際樂施會年初發布研究報告《請回報勞動，不要酬謝財富》指出，當今不平等水平加速惡化，全球頂層1%富豪擁有財富超過其余所有人口財富總和；印尼四大頂尖富豪擁有財富超過底層1億民眾資產總和；美國三位頂級富豪財富相當于底層50%人口約1.6億財富之和。報告建議政府在終結極端貧困的同時須終結極端財富，限制富人群體的政策制定影響力。

今年還是新興經濟體的大選年。其中，拉美迎來十年來最密集的政治日程，包括哥斯達黎加、古巴、巴拉圭、哥倫比亞、墨西哥和巴西大選等。中東北非地區新舊沖突交替，正經歷歷史上最暴力、最混亂時期，今年本地區國家將面臨經濟改革、戰后重建、地緣沖突等更嚴峻和多重挑戰。此外，極端天氣、自然空難、網絡攻擊、非法移民、恐怖襲擊等發生概率可能上升，如應對失當，均將對世界經濟增長構成潛在威脅。

發達國家成為風險策源地

近年來，發達國家貨幣政策由量寬到量緊，貿易、投資保護不斷強化，政策面臨重大調整。美國特朗普政府一手搞貿易訛詐，以老套的提高關稅壁壘方式發起貿易戰；一手強化投資保護，以關閉本國市場相要挾，強行干預全球經濟業已存在多年的產業分工鏈條，變相擠壓他國市場空間。作為全球頭號經濟體，美國本應多方拓展與各國平等合作的動能，但與此相反，所謂的“美國優先”傾向正損害共同增長基礎，令世界經濟增長蒙上陰影。

發達國家經濟政策不確定性的負面影響日益突出。全球經濟政策的協調難度加大，大西洋兩岸成為世界經濟不確定性的主要來源。2017年以來，美國特朗普政府相繼退出“跨太平洋伙伴關系協定”(TPP)、《巴黎協定》和聯合國教科文組織，降低對世行等國際多邊經濟機構的資金支持力度，威脅不會遵從WTO爭端解決機制裁決，突出“美國優先”、偏重雙邊主義立場，希望借雙邊談判尋求“公平”協定條件。諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨直言不諱地指責特朗普屢屢破壞戰后來之不易的全球經濟治理架構，正把美國變成“流氓”國家。

發達國家貨幣政策調整拐點的負面溢出效應上升。美歐金融政策領域的“黑天鵝”不得不防。一方面，有限的貨幣政策空間難以應對下一場危機。過去危機中，美聯儲平均下調基準利率5.5個百分點。目前市場預期美利率將最終維持在3%左右。當新一輪危機浮現，即使美聯儲將利率下調至零，仍存在至少2.5個百分點的缺口，而歐、英、日等央行當前利率水平更低。另一方面，發達國家貨幣政策同步收緊引發疊加效應，國際資本市場不確定性增大。美國于2014年底結束量寬，并自2015年12月啟動本輪加息周期，至今已經加息六次。2017年10月，美聯儲還開始縮減資產負債表。隨著歐元區經濟增速的加快，歐洲央行將逐步退出規模為2.5萬億歐元的購債措施，這一措施始于2011年，自今年1月以來為每月300億歐元規模。預計歐洲央行會在下半年逐步退出、結束其量化寬松措施。

發達國家貨幣政策逐步趨同，與發展中國家政策分化擴大，全球流動性收緊加快，利率面臨上行壓力。1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融危機，都有美歐發達國家升息的影響。目前，發展中國家本幣貶值、資本流出、金融波動性上升等風險不容忽視。近期，阿根廷、巴西、委內瑞拉、土耳其、俄羅斯、印尼、伊朗、蘇丹、尼日利亞等貨幣集體大貶，顯示局部金融動蕩風險已至，新興市場或再度爆發危機。IMF警告說，資金從新興國家外流，有可能引發全球經濟衰退。國際清算銀行認為，全球市場已經習慣低成本的信貸供應，一旦全球利率上揚，世界經濟復蘇面臨“脫軌”風險。

發達國家貿易和投資保護主義快速升溫。目前，雖然中美貿易戰風險化解，但中美貿易爭端依然“神經緊繃”，短期并無雙方都滿意的解決方案。中美貿易緊張關系源于兩國結構性矛盾的長期累積，更是美“二元經濟結構”難以為繼和對華不滿情緒的集中爆發。此輪中美經貿摩擦的不同之處在于，表層看是順差問題，中層反映的是兩國經濟結構性差異，深層則是美自由經濟模式與中國特色社會主義市場經濟的制度之爭。美國從貿易上拿不到的東西習慣于從談判桌上要到。隨著中美經濟實力的此消彼長，中美貿易摩擦將長期存在，日益嚴峻。

對發達資本主義國家出現的新情況需要密切關注和認真研究，比如當前反全球化聲浪、貿易保護和民粹主義抬頭等為何主要都發生在發達國家？以美國為例，特別是新世紀以來，美國創新經濟與傳統制造業各走各路，漸行漸遠，致經濟社會陷入結構性困境。與創新經濟競爭力全球領先相比，美國傳統經濟由傳統制造業和低端服務業構成，競爭力弱，無法提供優質崗位。美勞工統計局數據顯示，2000年至2017年9月，制造業崗位共減少480萬個，降幅接近30%。與創新經濟動力十足相比，美傳統經濟后勁不足。受全球經濟低迷和產能過剩雙重影響，鋼鐵、鋁等傳統制造業遭受較大沖擊。如美鋼鐵公司由于巨額虧損，不得不尋求政府高關稅保護。“二元經濟”壁壘森嚴，傳統經濟釋放出大量過剩勞動力無法被創新經濟吸收。對此，奧巴馬總統在離職前用了“經濟脫臼”一詞形容美國經濟。實際上，特朗普當選總統及其后政策轉向內顧即是美“二元經濟”在政治上的真實反映。同樣，此輪中美貿易緊張和爭端也是美“二元經濟”難以為繼和對華不滿情緒的集中爆發。

中國經濟面臨考驗

今年以來，中國經濟走勢平穩，轉型加快。經合組織(OECD)預計中國經濟今年仍將保持強勁增長，但出口和投資有所放緩；聯合國預計，受內需和積極財政政策有力支撐，中國經濟增長穩固，但受再平衡措施影響，增速將逐步放緩；世界銀行稱，審慎貨幣政策、金融監管趨緊、經濟結構調整和去杠桿化持續推進將使經濟增速輕微下降。

2018年，中國經濟面臨“大考”，仍面臨諸多突出、現實的風險。一方面，進入“深水區”的經濟轉型面臨內生性風險，包括房價失速下跌、地方財力緊張、社保資金缺口隱憂、企業去杠桿和重組困難、貨幣政策收緊過快致增長脫軌等多年疊加起來的問題。另一方面，發達國家越來越可能采取更具限制性、攻擊性的貿易政策，中美經貿爭端就發生在眼前，直接針對中國的外生性風險十分突出。同時，中國將趟“金融險灘”。今年以來，影響中國金融安全的內、外風險源增大增多。同期，中國金融開放實質推進，國際化程度和全球性影響加大也勢必反過來影響自身，維護金融安全面臨不同以往的新考驗。當前，中國金融服務實體經濟質效仍然不高，風險隱患較多，金融體系結構性問題越來越難以為繼。從外部輸入性風險看，世界經濟增長不確定性、全球流動性超預期收緊、發達國家經濟金融政策以鄰為壑、國際能源與大宗商品上漲、地緣政治緊張、大國博弈加劇、金融經濟制裁等極易催生新的金融風險，沖擊各國金融穩定，中國難以置身事外。

2017年10月召開的中共十九大首次確立了習近平新時代中國特色社會主義思想，12月18～20日舉行的中央經濟工作會議首次確立了習近平新時代中國特色社會主義經濟思想。在以習近平為核心的黨中央堅強領導下，中國上下同心，有能力排除各種干擾，保持經濟持續穩定發展，實現經濟從量到質的巨變。

過去十年來，世界經濟挺過了2008年的國際金融危機、2010～2012年歐洲主權債務危機、2014～2016年的全球大宗商品價格低位調整期，也見證了中國經濟持續、深度地融入世界經濟。中央經濟工作會議確定的今后三年要打好防范化解重大風險重點是防控金融風險的攻堅戰，具有深刻的時代背景和重大的現實意義。習近平總書記反復強調，一定要站在國際金融危機的大背景下理解當今世界的變化。這要求我們必須全面、準確地認識當今世界經濟的新形勢、新特點，不斷適應新變化，找準結合點，服務于新時代對外開放新要求。 中國改革開放的40年與世界經濟格局發生重大變化相伴相隨，既有重大機遇，也有重重挑戰；既有參與、融入，也有引導、引領。當前，世界經濟不明朗就是復雜挑戰。洞燭先機者明，敢闖敢試者勝。經濟金融研究有一個重要的“明斯基時刻”，主要是指經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿率上升，隨著投資者承受的風險水平增大，最終超過收支不平衡點而崩潰。那么，世界經濟的這個“明斯基時刻”何時并且以怎樣的方式到來呢？中國經濟行穩致遠，必須加強“風險點”與“時點”的研究，把此類具有潛在突變、轉折意義的重大時間點、關節點找準，加強預警預判，才能防患于未然。○

全球貿易復蘇勢頭遇阻

陳晴宜(中國現代國際關系研究院世界經濟所副研究員)

經過幾年“緩慢增長”，2017年全球貿易迎來難得的全面廣泛復蘇，力度遠超預期。但這輪復蘇主要由周期性因素推動，基礎并不穩固，發展的結構性矛盾猶存，政策性風險凸顯。特別是美國單邊主義政策加劇全球貿易緊張形勢，對復蘇阻礙已現。

2017年復蘇遠超預期

2008年全球金融危機重創了國際貿易。世界貨物貿易實際增速(貿易量)2009年大幅下挫，2010年雖觸底回升，但隨后再度放緩，2012～2016年間平均僅為2%左右，貿易與經濟增速比降至1%以下。2014年12月，國際貨幣基金組織(IMF)旗下《金融與發展》雜志刊登研究報告稱，國際貿易這一全球化的發動機看來已耗盡前進所需能量，全球經濟再難找回危機前那樣火熱的貿易增長。2016年末、2017年初，復蘇拐點出現，世界貨物與服務貿易增長顯著提速，世界貿易組織(WTO)、IMF等國際機構多次上調展望。此輪貿易復蘇主要呈現出以下幾個特點。

一是量額齊升，勢頭強勁。從貿易量看，2017年9月WTO樂觀預測全年世界貨物貿易實際增速將達3.6%(預測區間為3.2～3.9%)，2018年4月貿易增速數據為4.7%，比該預測上限3.9%還高0.8個百分點，較2016年的1.8%提速2.9個百分點，創2011年以來最佳；貿易與經濟增速比從2016年的0.8%回升至1.5%，接近歷史平均值。IMF統計，2017年世界貨物與服務貿易實際增速達4.9%，接近危機前(2000～2009年)的平均值5%，比2016年的2.3%加快一倍多；其中貨物貿易實際增速5.4%，高于危機前平均值的4.8%。

從貿易額看，復蘇更加明顯。WTO數據顯示，2015、2016年，以美元現價計算的世界貨物出口總額分別萎縮13.2%和3%，2017年轉為增長10.7%；世界服務出口總額也擺脫前兩年低迷狀態，增速從2015年的-5%和2016年的0.7%躍升至2017年的7.4%。IMF統計，2017年世界貨物與服務出口總額達22.65萬億美元，同比增長9.6%；其中貨物出口總額17.42萬億美元，同比增長10.6%。

二是全球同步，基礎廣泛。WTO指出，本輪世界貿易擴張“同步性”多年來少見。所有地區同時復蘇。WTO數據顯示，2017年世界主要地區貨物貿易量均實現正增長，且絕大部分地區增速擴大。如北美進、出口增速分別從2016年的0.1%和0.6%，提高至4%和4.2%；中南美和加勒比進口結束連續三年下跌，增長4%；僅有的增速放慢的情況是歐洲進口從3.1%降至2.5%，非洲、中東和獨聯體出口從2.6%降至2.3%。

亞洲貿易冠領全球。本輪世界貨物貿易復蘇很大程度歸功于亞洲。WTO統計，2017年亞洲貨物進、出口實際增速分別達9.6%和6.7%，遠遠領先其他地區；對世界貨物進、出口增長分別貢獻2.9和2.3個百分點，貢獻率達60%和51%。按貿易額排名，中國是世界第一大貨物出口國和第二大貨物進口國，韓國貨物出口從世界第八升至第六，日本取代英國成為世界第四大貨物進口國。

貿易增速“南”快于“北”。WTO統計，發展中經濟體在全球貿易格局中比重仍輕，截至2016年，分別占世界貨物和服務貿易總額的41%和34%，但后發追趕增速更快。2017年貨物進口實際增長7.2%，比發達經濟體的3.1%快出一倍多，扭轉此前連續三年“不敵”局面；出口增長5.7%，繼續領先于發達經濟體的3.5%。IMF數據顯示，從進口看，危機前的2000～2009年，新興市場和發展中經濟體貨物與服務合計實際平均增長9%，是同期發達經濟體增速3.6%的2.5倍；2010年后，除2015、2016年外，其余年份仍快發達經濟體一步；2017年增長6.4%，比發達經濟體的4%高2.4個百分點。從出口看，2000～2009年新興市場和發展中經濟體貨物與服務實際平均增長7.9%，約為同期發達經濟體增速3.9%的2倍；2014、2015年一度落后，但2016年重奪優勢；2017年增長6.4%，高于發達經濟體的4.2%。

三是動力主要來自世界經濟復蘇。自2010年從金融危機中大幅回升以來，世界經濟延續了數年的“平庸增長”，2016年中開始出現加速向好態勢。世界銀行估計2017年世界實際GDP增長了3.1%，IMF、經濟合作與發展組織(OECD)數據分別達3.8%和3.7%，為2011年以來最快。IMF表示，全球2/3國家(約占總產出3/4)增長提速，如此強勁和廣泛的增長為2010年以來首見。

世界經濟復蘇帶來全球需求回暖，本輪經濟復蘇由投資引領，對全球貿易促進尤顯。IMF指出，2017年發達經濟體實際GDP增速比2016年加快0.6個百分點，幾乎全部得益于投資支出反彈；新興市場和發展中經濟體GDP增速加快0.4個百分點，巴西、俄羅斯等擺脫衰退，固定資產投資止跌回升也起了重要作用。投資在GDP構成中進口密集度最高，投資反彈比出口、消費和政府支出更能拉動進口需求增長。

此外，以石油為代表的國際大宗商品價格回升，使商品出口國貿易條件改善，推動世界貿易額走高。2017年世行能源及非能源商品價格指數同比分別上漲23.6%和5%。全年美元對一籃子貨幣名義有效匯率總體穩定，但以美元計價的世界貨物貿易額增長顯著快于貿易量，價格普漲是重要原因。

復蘇勢頭因風險而趨緩

2017年全球貿易增速高，一定程度因前兩年基數較低。WTO預測，2018、2019年世界貨物貿易實際增速將回落至4.4%和4%，高于危機后均值3%，但低于1990年以來均值4.8%。IMF預測，2018～2019年世界貿易實際增速分別為5.1%和4.7%，其中貨物貿易增速分別為5.3%和4.8%。

最大風險是美國單邊保護主義。保護主義不是新現象。近年逆全球化思潮洶涌，貿易投資保護主義抬頭。OECD指出，2007年全球金融危機爆發以來，G20國家新實施貿易限制措施逾1200項。2018年全球保護主義形勢尤為復雜、嚴峻，美國為主要策源地。2016年大選期間，特朗普在將貿易政策改革與稅收、政府監管和能源政策改革并列為四大經濟改革，并提出了改革美國貿易政策的路線圖。隨著2017年底稅改落地，特朗普政策重心從國內轉向國外，兌現貿易競選承諾的腳步明顯加快，頻頻在全球挑起爭端。2018年1月美國對進口太陽能板和洗衣機征收高額保障關稅，為16年來首次；3月宣布對進口鋼、鋁全面課征25%和10%的關稅，引發國際眾怒；6月宣布將自7月6日起對340億美元中國商品加征25%關稅，使此前雙方磋商成果毀于一旦。美國與傳統盟友的貿易齟齬也持續升溫。6月1日美開始對歐盟、加拿大、墨西哥鋼、鋁加征關稅，后者隨即展開報復。6月22日，歐盟對美28億歐元商品關稅生效。特朗普威脅將以汽車關稅回應。對此歐稱，“別無選擇，只能反擊”。媒體披露歐盟內部備忘錄認為，隨著越來越多單邊貿易制裁威脅出現，未來數月歐美貿易糾紛或進一步升級，全球貿易戰恐愈演愈烈。

貿易緊張升級已開始抑制全球貿易。全球PMI(采購經理人指數)新出口訂單自2017年12月以來一路下滑，2018年5月僅為50.7，迫近50警戒線。波羅的海干散貨指數也出現調整，4月6日創年內最低948點，較2017年12月12日近四年新高1743點回落45%。5月WTO發布最新世界貿易景氣指數為101.8，雖仍高于100榮枯線，但較2月小幅下降，預示二季度全球貿易增長“很可能”將較一季度放緩。從分項指標看，只有“電子元器件”一項上揚，“出口訂單”“汽車生產和銷售”以及“農業原料”均低于100，代表著增速不及中期趨勢水平。如果特朗普政府繼續一意孤行、頑固對抗，全球貿易復蘇或將斷送。首先，或引發全球性關稅上調。美頻舞保護大棒、其他國家被迫還擊。倘若“以牙還牙”的報復繼續升級，全球關稅和非關稅壁壘或將升至上世紀90年代初以來最嚴重水平，從而抬高貿易成本，使貿易活動受抑。世行測算，假如全球范圍關稅上調至現行國際貿易規則允許的極限，全球貿易將下降9%，與2008～2009年全球金融危機期間降幅相似。其次，將進一步挫傷全球商業信心。6月德國IFO商業景氣指數再度下跌，主因是外貿企業信心大降。貿易戰擴大導致全球經濟不確定性上升，影響投資者信心，造成的連鎖效應包括：企業削減或延緩投資、減少雇用，家庭收緊消費，金融市場波動加劇，經濟及貿易增長環境惡化、動能趨弱。再次，將嚴重擾亂全球供應鏈。美供應管理協會調查發現，隨著中美關稅加碼，近60%美制造業和服務業企業預期供應鏈將出現“拖延或中斷”；近75%制造業和50%服務業企業預期價格將調漲。全球供應鏈脆弱，一旦中斷，后果或相當嚴重。在全球化高度發展的當下，即便供應鏈“亂而不斷”，對企業發展也會造成巨大困擾。最后，將嚴重破壞全球多邊貿易體系。IMF警告，二戰后發展起來并促進世界經濟實現前所未有增長的多邊貿易體系，目前面臨崩潰的風險。原本基于規則的國際貿易體系正回歸“叢林法則”，全球貿易規則缺陷、美激進單邊行動和WTO爭端解決機制停擺，將使全球貿易關系惡化、治理倒退。日本野村證券認為，“比貿易摩擦惡化更令人擔憂的是，美正遠離二戰以來的國際貿易和金融規則，開始變成只利于美的外交策略”，鑒此，“預期全球貿易和跨境公司活動都將減少。”

除了美國奉行單邊主義政策這一因素，世界貿易還面臨其他風險。世界主要經濟體貨幣政策正常化加快。美自2015年12月正式開啟加息周期，并自2017年10月起縮減資產負債表，截至2018年6月，已加息7次、年內2次，市場預期下半年還將加息2次、明年3次。受美帶動，全球主要央行貨幣收緊信號頻現。歐洲央行決定將于2018年底結束資產購買計劃。日本央行雖強調維持超寬松貨幣政策，但購債規模一再削減，僅2018年6月就達3次。英國央行最新利率決議意外爆出鷹派信號。全球流動性加速收緊，疊加美擴張性財政政策(減稅、推出大規模基建投資計劃)，IMF警告，一旦發生通脹意外，貨幣政策收緊或超預期。這將引發國際間匯率和資本流異動，對全球貿易造成破壞。非經濟風險則包括地緣政治緊張、自然災害、網絡攻擊等。從目前看，一些熱點地區形勢，如俄羅斯與西方對峙加劇、美退出伊核協議重啟全面制裁、中東地區不穩定性因素多點爆發以及朝核形勢下一步發展等，都值得密切關注。

中國努力保持外貿平穩增長

2017年中國外貿反彈超預期。以人民幣計算，2017年中國貨物進出口總額同比增長14.2%，扭轉連續兩年下降局面，增速創6年來新高；服務進出口總額增長6.8%，其中出口增長10.6%，7年來首次快于進口，為2011年以來最高；貨物和服務凈出口對GDP增長貢獻率同比大幅提升18.7個百分點，至2007年來最高9.1%，使GDP在最終消費支出和資本形成總額“兩駕馬車”貢獻率同比雙雙下降之際，仍實現6.9%增長，為2010年以來首次回升。

以美元計算，2017年中國貨物進出口總額達41050億美元，超過美的39560億美元，為全球最大貿易國；同時也是全球增長最快的主要進口市場，進口同比增長16%，為同期出口增速7.9%的2倍多；貨物進口占世界進口總額的比重升至10.2%，接近美的13.4%；服務進出口額同比分別增長3.3%和8.7%，至4640億和2260億美元，在世界各國中分別排第二和第五。

2018年迄今中國外貿走勢總體平穩。據海關總署統計，前五個月中國貨物進出口總額同比增長8.8%，其中進口增長12.6%，出口增長5.5%，貿易順差收窄31%。單看5月，中國進出口總額同比增長8.6%，進口增長15.6%，出口增長3.2%；若以美元計，進出口增速分別為26%和12.6%，均超市場預期。

未來預計政策紅利將持續提振進口，全球貿易摩擦升級仍是影響中國出口的最大不確定因素。首先，中美貿易失衡仍在惡化。海關總署數據顯示，5月中國對美出口增長超預期，導致對美貿易順差同比增長11.7%至245.8億美元，環比增加24.3億美元；前五個月累計對美貿易順差逾1048.5億美元。其次，世界范圍內貿易摩擦擴大將影響外需。從中國主要出口市場看，盡管5月美經濟依然強勁，但歐元區制造業PMI刷新15個月來低位，日本制造業PMI亦創7個月新低。6月中國官方制造業PMI放緩，新出口訂單指數環比下降1.4個百分點至49.8%。另外，關稅威脅擾亂中國貿易節奏。部分產品如機電面臨被美增關稅，為“避害”部分企業上半年提前搶跑，下半年出口將受影響。

未來，中國出口穩增長基礎仍在。首先，政策調整為經濟打“強心針”。中國人民銀行近期落實定向降準，向市場釋放7000億元人民幣資金，降低金融去杠桿對經濟下行的風險，減輕貿易戰對企業沖擊。市場普遍預期，“放水”行動還將陸續到來。其次，人民幣貶值有利出口。6月21日人民幣兌美元匯率在岸、離岸雙雙跌破6.50關口，6月27日又雙雙盤中跌破6.60，不到10天便跌去年內全部漲幅。近期人民幣暴貶并非因政府“壓匯率”，而主要由市場力量決定，包括美元走強、中國國際收支和資本流動變化、人民幣國際供需關系等。其對美元負債企業是壞事，但有利出口企業抵消關稅沖擊。再次，中國出口可通過貿易轉移和貿易創造獲益。美貿易戰不僅“點射”中國，而且“掃射”眾多貿易伙伴。相關國家關稅報復，勢必影響美出口，中國企業可趁機搶占市場。另外，中國積極推動、引領區域及雙邊務實經貿合作，也會為中國出口擴大商機。2018年前5個月，中國對“一帶一路”沿線國家進出口增長11.1%，與上合組織成員國進出口增長10.3%，分別比同期整體外貿增速高2.3和1.5個百分點。全球貿易體系危機甚或強化部分國家合作意愿，近日東亞區域全面經濟伙伴關系協定( RCEP )第五次部長級會議落幕，與會16國表示將努力在年底前簽署協議。

全球金融風險攀升

黃鶯(中國現代國際關系研究院世界經濟所副研究員)

今年初以來，全球金融市場波動明顯增大，歐洲債務問題再度凸顯，新興市場遭遇股、債、匯三殺，全球避險情緒高漲，美元指數迅速走高。市場動蕩加劇表明全球金融風險迅速攀升，原因包括主要央行收緊貨幣政策，全球流動性趨緊；全球債務持續飆升，發達國家和新興市場面臨各自挑戰；全球保護主義興起，地緣政治博弈加劇等。目前，中國經濟發展正處于穩增長、換動能、去杠桿、防風險的關鍵時期，須警惕外部經濟金融風險向內傳導，擾亂新一輪改革開放的有序推進。

一

2017年全球金融市場進入低波動、高增長、持續繁榮的“資產盛世”，表現在包括發達和新興市場在內的各類資產價格持續上漲。然而，2018年初以來，市場樂觀情緒反轉，避險需求上升，市場動蕩加劇。

全球金融市場波動增大，脆弱性上升。2008年國際金融危機以來，經過多年貨幣寬松，包括股市、債市、房市等在內的全球資產價格持續走高，市場脆弱性增加。2017年下半年以來，市場調整預期不斷增強，加之全球通脹回升、美國加速提息、全球貿易摩擦加劇，使全球金融市場呈高度緊繃之勢，波動性明顯加劇，以美股高頻反轉為震源，劇烈震蕩波及全球。數據顯示，今年上半年，標普500指數已有52個交易日波幅達到或超過1%，而2017年全年只有8天。“指數基金之父”、先鋒集團創始人杰克·博格爾表示，當前股市的波動機制是不可思議的，在其職業生涯中，從未見過如此大的波動性。

意大利、西班牙債務成本飆升，歐債危機再卷疑云。5月底，受意大利政壇危機拖累，投資者大肆拋售意大利國債，意大利債務融資成本高升。5月15日至29日，意大利兩年期國債收益率從負值漲至2.73%，達2013年以來最高。5月29日，意大利十年期國債收益率破3%，與德國十年期國債收益率差一度擴大逾300個基點，創2014年以來的最高水平，突破高盛設立的“警戒線”(高盛認為，如果超過200個基點，意大利系統性危機溢出到歐元區資產及其他資產的可能性將增加)。當前，意大利政府債務規模已達2.3萬億歐元(合2.7萬億美元)，相當于其GDP的132%，全球排名第三，僅次于日本和希臘，銀行體系十分脆弱。與希臘政府債務僅占歐元區整體的3%相比，意大利高達23%。一旦歐洲第四大經濟體深陷債務危機，將震動整個歐元區，甚至殃及歐元。與此同時，西班牙反對派計劃針對首相發起不信任投票，亦引發歐洲及全球金融市場震動。5月29日，德國民意調查機構報告顯示，衡量歐元區崩潰風險的Sentix歐元區分裂指數升至13%，為2017年4月以來最高水平。這意味著有13%的受訪者預計，在未來12個月內，歐元區將會出現分裂。誠然，與2011～2012年歐債危機最嚴峻時期相比，歐元區重債國的融資利率仍不算高，且6月初以來有所下降，但意、西兩國引發的歐洲乃至全球金融震蕩表明，歐債危機遠未結束，高債務問題仍是影響歐洲經濟一體化和全球金融穩定的重要變量之一。

新興市場再現大規模資本外流，匯、股、債市巨震。新興市場一般被歸入高風險資產類別，當市場流動性充足、風險偏好上升時，易受追捧。2017年MSCI新興市場指數大漲32%，創2009年以來最佳年度表現；摩根大通全球新興市場多元化債券指數上漲10%，為2012年以來最大年漲幅。今年2月初開始，隨著發達市場爆發拋售潮，全球投資風向生變。今年頭三個月，新興市場整體仍錄得770億美元的凈資本流入，為近4年最好表現。4月份，受美十年期國債收益率上攻3%和美元指數走強雙重沖擊，亞洲新興市場首先感受到資本流出壓力。5月，新興市場拋售潮開始向拉美蔓延，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索均現大幅貶值。追蹤新興市場表現的指數應聲大跌。截至7月初，摩根士丹利資本國際公司(MSCI)新興市場指數已從1月29日的歷史高點下跌17%，摩根大通新興市場貨幣指數和債券指數也不同程度明顯回落。

全球避險情緒高漲，美元指數迅速走強。美元指數上一輪走強以2013年為起點，以2016年末為終點，從80點一路漲至103點，漲幅達29%。2017年，美國經濟強勁增長并三度加息，但美元指數卻莫名走弱，從最高103跌至2018年初的88，跌幅近15%。2018年初以來，全球貿易摩擦加劇，美國大肆揮舞制裁大棒，加之美聯儲加快升息步伐等預期，美元指數一改頹勢，開始強勢上攻。4月17日開始，美元指數加速上行，6月底逼近95大關。美元指數上行，牽引全球資產涌入美國資本市場和美元計價資產，這是美國股市今年以來雖調整預期加強，但仍震蕩走高的大背景，也是石油等以美元計價的商品價格飆升的原因之一。

二

近年來，全球經濟復蘇主要得益于貨幣政策的支撐，而非供給側結構性改革等對全球經濟體系的風險清理和動能再造。全球金融市場動蕩加劇，凸顯全球金融體系脆弱性上升，全球經濟走勢不確定性增強。

首先，發達國家加緊貨幣收縮，國際流動性趨緊。美國加息、縮表、發國債三措并舉引發美元荒。美聯儲2015年12月至今已加息7次，2017年10月開啟縮表“瘦身”。同時，美國政府還增加國債發售，為特朗普政府減稅計劃提供資金。上述因素疊加，助推美元流動性緊縮，抬升國際金融市場美元融資成本。今年初以來，美元三個月倫敦銀行同業拆借利率持續上升，其與隔夜指數掉期(即Libor-OIS)利差也不斷擴大,表明全球大型銀行開始惜貸，“美元荒”初現端倪。此外，隨著歐元區經濟增速加快，歐洲央行于2018年6月宣布將在年內結束購債。2017年下半年以來，英國、加拿大相繼開啟加息周期，澳大利亞、新西蘭等國也正醞釀加入升息陣營。

發達經濟體貨幣政策同步收縮，對全球金融市場形成重壓。近8年來，主要發達和新興市場股市、債市、房市、另類資產(如加密貨幣)持續繁榮、泡沫累積。隨著全球流動性收緊，融資成本上揚，全球資產盛宴難以為繼。到目前為止，美元升息雖兩年有余，但扣除通脹，實際利率仍低于零，市場殺傷力小。市場預測，美聯儲今明兩年還將分別加息兩次和三次。一旦美元實際利率由負轉正并逐步上升，將會對全球資本市場造成更加實質的影響。

其次，全球債務持續上揚，削弱各國提振經濟、應對未來可能危機的能力。國際金融協會數據顯示，2008年國際金融危機爆發后,全球債務規模不降反增，占全球GDP比重從275%上揚至2017年的逾300%，總額已膨脹至237萬億美元。發達國家和新興市場盡管癥結不同，但都面臨高債務困擾。發達國家公共債務嚴重膨脹，日本病或大規模蔓延。過去30年，日本政府以不斷舉債和寬松貨幣政策拖延結構性改革，最終導致資產泡沫破裂，陷入長期經濟停滯。如今包括美、歐在內的發達經濟體似乎正在重蹈日本的覆轍。美國政府債務膨脹尤為迅速，從2001年5.8萬億美元增至2016年的20萬億美元，16年間增長2.5倍，2017財年上半年僅利息支出就增長了300億美元。除美國外，日本、意大利公共債務也超過GDP的100%；包括德國在內幾乎所有的主要工業國債務都超過GDP的60%。盡管近年來經濟形勢轉好，但發達國家缺乏削減公共債務的意愿，熱衷于通過減稅和擴大財政赤字進一步刺激經濟。國際貨幣基金組織預測，發達經濟體公共債務在中期內不會降低，而是逐步提高到占GDP的100%以上。公共債務高企將降低發達國家的政策彈性，嚴重限制其利用財政政策應對負面沖擊的空間。

新興市場私營部門債務快速增長，債務負擔加重。與發達經濟體相比，新興市場近年來債務增速更快，且主要集中在私營部門。全球26個最大新興市場的債務總規模占其GDP比重從2008年的148%升至2017年9月的211%，其中內債占比從125%升至181%，外債占比從20%升至近30%。總體債務規模占GDP比重較大的經濟體包括中國、巴西、南非、土耳其。盡管表面上看新興市場似乎吸取了過往教訓，在舉借外債上更為謹慎，但多家機構警示，不少國家內債膨脹速度過快，內源性金融風險大增。

再次，2008年金融危機以來建立的國際經濟治理模式和合作氛圍正受到破壞，全球保護主義興起，經濟議題地緣政治化傾向加強等，刺激全球金融市場脆弱的神經。2017年以來，經濟保護主義政策由潛流升級為風暴。特朗普就任美國總統后，強推“美國優先”的單邊主義貿易政策，矛盾不僅指向中國、墨西哥、韓國等新興市場，也指向歐盟、加拿大、澳大利亞等盟友。6月9日結束的G7峰會不歡而散，凸顯跨大西洋共同體內部的巨大貿易分歧。特朗普政府的做法使雙邊貿易摩擦日益加劇，平等互惠的多邊貿易規則受到威脅，多邊貿易體系面臨前所未有的挑戰，保護主義措施升級將可能成為全球經濟減速甚至負增長的導火索。特朗普政府還連推財稅改革和金融監管改革，打破2008年以來建構起來的國際稅收競爭共識和全球監管框架。前者或誘發多國降稅大戰，后者或觸發金融監管逐底競爭。在稅收爭奪加劇和金融監管規則分裂的雙重作用下，全球金融市場碎片化趨勢或加劇，國際金融治理體系或陷入癱瘓，金融全球化浪潮或走入低谷。

此外，地緣政治緊張、經濟制裁加碼也不斷沖擊全球金融穩定。美國加強對俄羅斯、伊朗等打壓力度，大國圍繞朝核、伊核、敘利亞、烏克蘭、阿富汗等熱點問題進行戰略較量，未來從中東歐、中東、中亞到中國南海、東北亞的戰略板塊交界地帶的地區沖突將增多，都將深刻牽動全球金融市場的走勢和全球金融格局的發展。

三

目前，中國經濟金融體系面臨結構升級動能轉換、系統性風險排查降解、對外開放加速推進三大挑戰，肩負在更加開放條件下妥善處理內生性風險和外部輸入型風險的雙重任務。于內而言，金融規模和結構發展失衡、債務規模居高不下、金融服務實體質效下降、剛性兌付和政府兜底預期難以打破、金融監管改革仍處調適期等，均意味著未來2～3年，防范和化解金融風險仍將是經濟工作的核心目標之一；于外而言，國際流動性緊縮、全球保護主義上升、地緣政治趨于緊張等，可能成為妨礙甚至放大中國內部經濟金融風險、擾亂中國平穩推動經濟改革和發展進程的不利因素。目前看，中國尤應關注和防范以下幾種外部輸入型風險。

一是美國保護主義政策的沖擊效應。特朗普執政以來，為重塑中美經貿關系、降低對華貿易赤字而頻頻揮舞“調查大棒”，2017年8月正式對華發起“301調查”，之后又針對鋼、鋁、汽車及相關產品發起“232調查”。今年4月初以來，美國與中國展開密集貿易磋商，但談判態度反復無常，威脅的懲罰力度不斷加碼，使中美政經關系籠罩于巨大不確定性中。不僅如此，美國還利用“長臂管轄原則”，對違反其國際制裁政策的中國企業施以重罰。到目前為止，中國受制裁企業數量雖少，但呈現從小型企業向大型企業，從非金融企業向金融企業蔓延的趨勢。6月18日，美國參議院否決了白宮“解除中興禁令”的決定，疊加其他因素，引發次日中國股市大跌。受中美貿易摩擦影響，今年上半年，滬深兩市總市值已蒸發超7萬億元人民幣。

二是資本外流的壓力。2014年下半年至2016年底，美聯儲退出“量寬”和啟動加息導致大量資本流出中國，人民幣匯率承受巨大壓力，中國外儲規模從峰值約4萬億降至約3萬億美元。在國際資本眼中，中國資產仍屬新興市場資產類別，風險遠大于美歐等發達國家同類資產。在國際流動性趨緊和中美貿易摩擦加劇的大背景下，國際資本在“母國偏好”的驅使下隨時可能再度外流。盡管在過去數月的新興市場資本外流潮中，人民幣資產因受外資青睞，部分對沖了資本外流壓力，但人民幣匯率仍承壓下行。

三是香港金融風險的溢入效應。近20多年來，國際投機勢力多次襲擾香港市場，測試中國政府的救市能力。近年來，隨著香港承擔人民幣離岸中心職能，并加強與內地資本市場的連通，國際投機勢力更加頻繁地利用離岸人民幣價格和港元匯率做文章，試圖掀起風浪。今年3月22日美聯儲加息后，港幣持續走弱，多次擊穿7.85弱線，中國香港金管局被動頻啟“弱方兌換保證機制”穩定匯率。4月12～19日、5月15～17日，中國香港金管局先后17次共買入643.63億港元，“捍衛”港元聯系匯率制度。野村證券稱，香港已出現54個金融危機初期信號，超過1997年。當前滬深港三地資本市場融合大勢所趨，香港一旦出現危機，將通過多種渠道對內傳導，或引發內地資本市場動蕩。

四是新興市場和發展中國家的債務風險。今年初以來，新興市場和發展中國家在資本外流重壓下，資本市場陷入頹勢。如相關金融風險向實體經濟蔓延，可能打斷其近年來的增長勢頭，不排除一些相對脆弱的新興經濟體陷入危機。近幾年來，中國在“一帶一路”框架下對新興市場和發展中國家進行了大量投資，未來應密切關注相關國家宏觀經濟狀況和外債償付能力的變化，加強政策溝通，重視市場調研，提前風險預警，防止陷入被動。○

國際直接投資環境趨于惡化

徐剛(中國現代國際關系研究院世界經濟所助理研究員)

近年來，國際直接投資(FDI)顯著下滑，反映出受宏觀經濟金融風險變大、全球性產能過剩難消、國際稅收競爭加劇和發達國家投資保護主義上升等諸多因素影響，國際投資環境趨于惡化，對中國的影響宜仔細評估。

一

2008～2017年國際金融危機以來十年間，全球FDI規模不增反減，年均下降0.4%，而同期全球GDP年均增長3.3%。尤其自2016年下半年以來，全球FDI萎縮日益加重，與全球GDP和貿易加快增長形成鮮明對比。據聯合國貿易和發展會議(UNCTAD)發布的《世界投資報告2018》顯示，自2015年全球FDI錄得43.5%的大幅增長至1.92萬億美元，突破2007年創下的危機前紀錄高位后，2016～2017年持續下降2.8%和23%，重回2013年水平，跌至1.43萬億美元。全球FDI的大幅下滑也與其他跨境資本流動的增長形成反差。在國際寬松金融環境和經濟前景改善等帶來的資本市場牛市推動下，包括國際銀行貸款和證券投資在內的全球資本流動規模雖同樣未回復至危機前水平，但已實現穩步回升。全球跨境資本總流量占GDP比重從2015年的危機后低點4.6%穩步反彈至 2016年的5.6%，2017年進一步升至6.9%。流入發展中國家的國際資本也保持溫和增長，2017年占GDP比重從4%增至4.8%。

全球FDI在規模停步不前的情況下，其結構變化相當明顯。從直接投資類型看，跨境并購日益成為推動國際直接投資增長的重要動力。2003年全球綠地投資規模高達7717億美元，是同期跨境并購(1654億美元)的4.7倍。到2017年兩者規模已極為接近，分別為7203億美元和6940億美元，綠地投資不增反減，而跨境并購15年來卻增長了3.2倍。2017年跨境并購大降22%，是導致全球FDI下滑的重要原因。從FDI流入區域看，危機前大多數年份，流入發達國家的FDI占比都在2/3以上，極少低于60%。危機后十年來，流向發展中國家的FDI成穩步增長態勢，近一半年份占比都超過50%。2017年流向發達國家和發展中國家的FDI規模基本持平，其中發達國家流入FDI大幅下降37%，英、美驟降92%和40%；發展中國家晴雨不均也比較明顯，非洲、獨聯體地區分別下降21%和27%，以大宗商品出口國為主；亞洲重新成為全球吸引外資最多的地區，流入保持穩定；拉美受經濟復蘇推動出現六年來的首次上漲，但流入量仍大大低于2011年大宗商品繁榮時期的峰值。從FDI流出來源看，發達國家的傳統壟斷地位受到挑戰。1990年，發達國家提供了95%的全球FDI，2007年占比尚有85%，危機后隨著新興市場國家跨國企業的崛起，發達國家對全球FDI的貢獻快速下滑，2014年一度跌至58%的歷史低點。2017年，發達國家跨國公司對外投資小幅下降3%，約為1萬億美元，占全球對外直接投資總額的71%。

當前，日益突出的全球和地區性風險正成為限制國際直接投資快速增長的重要阻力。UNCTAD對2018年全球FDI增長前景持謹慎樂觀態度，預計增長5%至1.5萬億美元，最多不超過10%，仍低于過去10年平均水平。其中，流入發達國家的FDI有望回升，歐洲上漲15%；流入非洲和獨聯體地區FDI有望受益于大宗商品價格上漲而增長；亞洲保持穩定，低收入國家如中南半島國家有望迎來較快增長；流入拉美地區FDI則受制于政經不確定性保持停滯或略有下降。跨境并購的快速反彈有望成為2018年全球FDI止跌回升的重要推手。根據湯森路透對2018年一季度全球并購活動的統計，一季度全球跨境并購規模達到創紀錄的5201億美元，較去年同期增長67%，其中歐盟跨境并購高達3147億美元，較去年同期翻了一倍多。而綠地投資不容樂觀。UNCTAD稱，2017年全球已宣布的綠地投資金額下降32%至5710億美元，為2003年以來最低，項目數則下降17%。發展中國家尤為明顯，已宣布綠地投資降幅達49%。綠地投資是真正評價跨國投資創造價值的指標，這一驟降預示2018年全球直接投資前景仍不容樂觀。

二

近年來全球FDI的消長變化是全球經濟金融形勢、宏觀政策取向、科技進步、全球治理等因素綜合作用的結果，反映出國際投資環境一些不同以往的新變化。

第一，全球性產能過剩尚在消化階段，世界經濟仍處于轉型門檻。十年前爆發的金融危機雖然由房地產次貸危機引爆，但本質上是對過去全球化狂飆猛進的20年間累積的世界經濟失衡的一種調整和修正。作為反映全球經濟未來走勢的先行性指標，國際直接投資，尤其是衡量新增產能擴張的綠地投資的低迷表現說明，世界經濟尚未完成調整，仍處于產能相對過剩狀態，世界經濟增長新舊動能轉換尚未完成，投資方向并不明確。

UNCTAD提出了三個觀察維度亦印證了此點。一是全球投資回報率下降。當前全球各地區的投資回報率都在下降，非洲、拉美及加勒比等工業不發達地區的投資回報率降幅最大。2017年全球外國直接投資的平均回報率為6.7%，明顯低于2012年的8.1%。全球生產體系的產能過剩，如鋼鐵、光伏等傳統和新興行業，在引發接連不斷的貿易沖突和談判的同時，使跨國公司等投資主體對擴大對外投資的興趣減弱，影響FDI的長期前景。二是國際生產擴張速度正在放緩。當前國際生產及生產要素跨境交易逐漸從有形模式轉變為無形模式。跨國公司海外分支機構的銷售額雖然繼續呈現增長態勢，但資產和員工增長速度則明顯放慢。三是全球價值鏈的擴張趨于停滯。全球貿易中的外國增加值，即各國出口總額中所包含的進口商品和服務價值，在2010～2012年達到31%的頂點后就停滯不前甚至略有下降。與上一個10年相比，最近幾年所有發達及發展中國家在全球價值鏈中的參與度增長勢頭都在顯著下降。全球價值鏈增長放緩抑制了全球FDI流量。

第二，對新一輪科技革命高點和風口的爭奪日趨激烈。盡管近年來全球FDI相對低迷，但自2015年起跨境并購卻表現得異常活躍。雖然UNCTAD統計的2017年全球并購規模大幅下降，但仍是危機后前三甲水平。當前跨境并購熱點密切圍繞TMT(科技、媒體、電信)和生物醫藥、能源化工等少數領域展開，與可能到來的科技革命、傳媒革命、能源革命和生物革命緊密相連。有統計顯示，2017年科技領域的跨部門交易達到十年以來高位，今年一季度全球TMT(科技、媒體、電信)行業的并購交易額和交易量占比約1/4，明顯超出其他行業。面臨新經濟的挑戰，傳統企業需要通過并購實現戰略轉型和跨越式發展。2017年跨行業并購交易額(含國內并購)達到了9610億美元，比7940億美元的10年歷史平均水平高出21%，最活躍的行業是科技、工業和房地產。零售行業的增幅最大，增長了139%。

第三，全球稅收競爭或成國際直接投資流向拐點。在危機后全球FDI流向生變的同時，國際稅收競爭已顯露端倪。為挽回頹勢，由美歐主導推動的這一輪稅收競爭“胡蘿卜”與“大棒”并舉。一是加強國際稅收合作，掀起全球反避稅運動，意在堵住國際“稅收洼地”漏洞，限制跨國企業向部分發展中國家和香港等自由化程度較高的經濟體進行直接投資和稅收轉移。從2013年G20圣彼得堡峰會開始倡議到2015年安塔利亞峰會正式通過《G20/OECD應對稅基侵蝕和利潤轉移項目行動計劃》，再到2017年6月8日67國共同簽約《實施稅收協定相關措施以防止稅基侵蝕和利潤轉移的多邊公約》(BEPS)，全球首次就跨境所得稅收達成多邊協調，相關成果將陸續應用于全球3000多個稅收協定中。二是美國等國家掀起減稅潮，意在吸引本國企業回流和FDI涌入，重振經濟尤其是制造業發展，促進產業工人就業。美國于2017年底推出高達1.5萬億美元的三十年來最大規模稅改，引起各國競相效仿。日本、澳大利亞、德國、英國、法國都公布了減稅計劃。阿根廷、比利時、波蘭、韓國、土耳其等國家也將開展全面的稅制改革。由于本輪稅收競爭削弱了發展中國家的稅收優勢，未來發達國家跨國企業對外投資的意愿和能力都將有所下降，全球FDI向新興經濟體傾斜的趨勢或將逆轉。FDI一旦下降，意味著全球生產分工和國際合作的重新調整，不但會影響新興經濟體整體增長前景，還會加劇部分外向型經濟體的經濟困難，加劇其趕超難度。

第四，發達國家政策內顧性凸顯，投資保護主義上升。危機后美歐大力提倡“再工業化”，試圖通過制定投資友好型政策吸引產業資本回流，但收效不大。在以英國脫歐、特朗普勝選為標志性事件的逆全球化思潮和民粹主義政治席卷下，發達國家轉而利用民眾情緒，采用更多行政化、立法化手段干涉企業事務，迫其重新考慮投資決定，并強推投資保護主義，加重外國投資者焦慮情緒，構成對全球FDI的實質威脅。2017年英美兩國FDI流入大幅下降，固然是對之前年份超高流入的回調，但與其保護主義政策不無關系。英國脫歐持續推進使外國投資者借英國進入歐洲市場的期望值大打折扣；美國總統特朗普上任伊始就要求本國企業巨頭如亞馬遜、沃爾瑪、通用等加大在國內投資，為美民眾創造就業崗位。包括外資企業在內的一大批跨國企業紛紛宣布回遷工廠或加大在美投資。伴隨美國對主要貿易伙伴不斷發起貿易攻勢，美國國會已通過對外國投資委員會(CFIUS)擴權的立法，這將加大外資在美并購審查力度，強化對外國投資者對其高新科技及關鍵基礎設施投資的干預。除美國外，越來越多的國家對外國投資采取了更為審慎的立場，很多歐洲國家和澳大利亞、新西蘭等也開始制定或加強本國外資審查機制，歐盟也在考慮這一問題，包括新西蘭、澳大利亞和美國在內的7個國家加強了對某些行業的投資審查機制或對外資并購的限制。隨著全球經濟漸次復蘇，全球FDI出現回落，反映出西方跨國公司受其本國內顧性政策和投資保護主義影響，正將更多資源從投資轉移到貿易領域，使國際直接投資受到抑制。

第五，全球宏觀經濟金融情勢演變構成對國際直接投資潛在抑制。一方面，美國單邊主義政策對全球經濟增長前景造成沖擊的可能性和嚴重程度正變得越來越大。IMF總裁拉加德警告稱，中美貿易爭端將威脅全球信心與投資，貿易戰一旦爆發將會傷害所有國家和全球經濟。歐洲央行管委維勒魯瓦·德加洛稱，美國貿易關稅帶來的不確定性已在損傷全球經濟的投資領域，并可能給世界經濟增長造成嚴重破壞。同時，全球流動性同步收緊對FDI的影響也將逐步顯現。之前全球流動性極度寬松被視為并購火爆的溫床。低廉的資金使用成本、高企的資產估值和對未來前景的樂觀預期推升了發達國家跨國企業的并購實力，助長了其對外投資并購熱情。隨著2018年美聯儲加息預期提速，歐央行也表態年底結束寬松，包括加拿大、英國和韓國在內的許多國家進入加息周期，全球FDI的資金成本正在上升，不少債務過重的新興市場國家和跨國企業正成為資金退潮后的“裸泳者”。今年以來阿根廷、土耳其和俄羅斯等再度爆發金融震蕩顯示，部分脆弱的新興市場國家已很難創造穩定的投資環境。

三

據UNCTAD統計，2017年中國是世界第三大對外投資國和第二大投資流入國。隨著越來越多企業“走出去”，中國已成為國際投資領域的重要利益相關方，國際投資環境的變化對中國海外利益與資本安全的影響不容忽視。

第一，中國對外投資正受到發達國家日益加強的內顧政策和保護主義的嚴重沖擊。美國對華投資保護主義抬頭的速度快于貿易保護主義。自2005年開始，中資在所有受美國CFIUS審查的案件中所占比例就開始急劇攀升，目前已連續多年位列各國之首。美監管機構試圖在投資領域仿照對華高科技出口管制，以保護敏感行業、敏感技術為由濫用國家安全審查制度，致使2016年以來中資赴美并購頻頻受阻，涉及電訊、航空、金融、集成電路、人工智能、先進材料等行業。隨著中美意識形態斗爭升溫和貿易沖突愈演愈烈，美對中國資本的警惕和戒備心理進一步上升，顯示出強烈的收緊甚至是拒絕中國對美投資的意愿。特朗普政府計劃通過301調查新增對中國投資的限制，相關措施出臺可能性較高。美國國會也在大力推動《外國投資風險評估現代化法案(2018)》立法，對CFIUS擴權以加強外資審查。除美國外，歐洲和澳新地區對中國在高科技和關鍵基礎設施領域的投資也日益擔憂，不斷收緊投資審查程序和行業準入保護。受此影響，2018年1～5月中國對美投資僅有18億美元，同比下降92%，達7年來低點，而同期中國對外投資規模同比增長近4成。此外，對中美貿易沖突升級的擔憂已經影響到部分企業的投資決定，日后隨著報復性關稅落地，或驅使大量低技術、薄利潤的行業加快在中國以外的其他地區布局生產鏈和價值鏈，對中國吸引穩定的外資流入構成沖擊。

第二，推進“一帶一路”和跨國投資合作面臨更大的挑戰。近期國際熱炒“一帶一路”債務陷阱問題，污蔑中國大搞“債權帝國主義”，造價高昂的基建項目使不少沿線國家陷入無力償債的困境。這種輿論大行其道，與當前全球流動性的加速收緊帶來的“美元荒”和部分新興市場股匯率震蕩頻繁發生不無關系。當前國際金融環境推高了一些“一帶一路”項目的融資成本和經營風險，不少沿線支點國家態度日漸曖昧，中國海外投資和貸款的資金安全風險也在上升。如馬來西亞新總理馬哈蒂爾上臺伊始就明確表示因債負過重取消隆新高鐵和東海岸鐵路計劃，后因違約金過高改口推遲建設。需要注意的是，新一代全球投資協定處于激烈博弈期，多邊投資保護協定并無共識，投資利益保護面對一個相對混亂的失調期。據UNCTAD統計，2012年以來，共有150多個國家采取步驟制定新一代國際投資協定，或重新談判升級或以新換舊。同時，由于各國利益差異分明，投資爭端居高不下。

第三，中國面臨的制度改革調整壓力加大。面對主要大國宏觀政策同步共振調整對國際投資的影響，中國也很難逆勢而動。隨著全球競爭性減稅措施陸續落地，由此引發的FDI流向改變和由此帶來的全球生產格局重新調整，對中國如何進一步深化稅制改革、營造有利營商環境、推動區域合作升級提出更高要求。全球FDI對新一輪科技革命熱點產業的追逐和西方對中國技術投資保護主義的加強相向而行，在新時期不斷擴大投資開放領域的同時如何利用好自身市場優勢化解西方敵意，充分利用國內國際兩種資源實現對新一輪科技革命的趕超和引領，這將考驗中國戰略規劃和應急處理的制度建設能力以及推進市場化改革的決心。○