新興經濟體面臨的金融風險及中國應對方略*

程碧波 劉 彪

[內容提要] 從歷史上看，新興經濟體陷入金融風險的原因具有較大共性。一方面是本國的外債過多、國內外資占比過大、貨幣儲備與貨幣之比降低、國內供需失衡；另一方面則是因為前述原因導致經濟對外依賴增大，為美元國際貨幣體系所左右。新興經濟體不但被收取美元鑄幣稅，還失去貨幣政策的獨立性。正是內外因素交織，致使新興經濟體每每出現經濟上升趨勢時，便被緊縮的美元收緊銀根，中斷增長并引爆國內危機，被國際資本所狙擊。次貸危機是新的危機類型，它雖擴展到新興經濟體，但也是美國貧富差距過大所致經濟失衡的序幕。隨著新一輪美國經濟增長周期到來、新興經濟體經濟失衡和對外國資本依賴性不斷提高、美國經濟失衡和出口依賴轉型，本輪經濟危機將分外深重。中國應充分做好危機的沙盤推演、認清經濟周期規律、平衡國內經濟、沉著應對危機，實施防守反擊戰略。

新興經濟體是經濟發展速度較高、市場發展潛力較大的發展中國家*美國商務部1994年研究報告把中國經濟區(包括香港和臺灣)、印度、東盟諸國、韓國、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波蘭和南非列為新興經濟體(地區)。1999年9月25日20國集團成立，其中的新興11國包括阿根廷、巴西、中國、印度、印度尼西亞、韓國、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其。20國的GDP占全球經濟的90%，貿易額占全球的80%，因此具有相當的代表性。，主要分布在“一帶一路”和拉美區域。研究新興經濟體面臨的金融風險及其可能應對，一方面有助于中國妥善推進國際經貿合作戰略；另一方面也為中國應對當前的金融風險提供參考。

一、從歷史看新興經濟體面臨的金融風險因素

從歷史上歷次金融危機來看，新興經濟體面臨的金融風險有規律可循，均是內外因相互作用的結果。新興經濟體內部，幾乎都體現為大量外債無法償還、國內大量外資利潤匯出、危機期間大量資本流出本國、外匯儲備不足、危機之前本幣幣值高估，危機之中本幣貶值等；由于新興經濟體處于美元國際貨幣體系之中，美元波動構成新興經濟體金融風險的重要外部因素。次貸危機之后，美元波動出現了新的風險因素，舊有風險和新風險交織在一起，構成新興經濟體所處的復雜國際金融風險環境。

(一)新興經濟體面臨金融風險的國內因素。第一，金融危機前后，新興經濟體通常會面臨大量外債。拉美國家在20世紀30年代至80年代，為解決資金不足，實施負債發展經濟的戰略。最終其向西方國家借的債務多到無法承擔的程度。聯合國拉美經委會統計,1982年底,拉美19國外債總額3287億美元*吳國平：《21世紀拉丁美洲經濟發展大趨勢》，世界知識出版社， 2002年，第21～22頁。。1983年墨西哥、巴西、阿根廷、委內瑞拉四國償債率即償還外債本息額占出口收入的比率分別為126%、117%、153%和101%，*陳彪如：《國際金融概論》(第三版)，華東師范大學出版社， 1996年，第432頁。遠超償債率20%的國際公認警戒線。1997年，泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞外債與外匯儲備之比分別為407.97%、579.83%、219.97%、779.56%。[注]唐玨嵐：“亞洲新興經濟體防范金融風險的新進展與新挑戰”，《廣西社會科學》，2017年第12期，第76頁。其中，泰國的經濟最為脆弱。亞洲金融危機首先就從泰國開始。2008年次貸危機是20世紀70年代后從美國開始的最嚴重的一次金融危機。[注]王建：“次貸危機的教訓與啟示”，《清華金融評論》，2014年第2期，第117頁。由于持續時間較短，新興經濟體尚未遭受致命性打擊。

第二，金融危機前后，新興經濟體國內通常會有大量外資，這導致大量外資利潤匯出，且危機時有巨量外資流出。李毅、宋曉平[注]李毅、宋曉平：“新自由主義在拉美的失敗”，《高校理論戰線》，2006年第7期，第55～57頁。引阿根廷著名經濟學家阿爾多·費雷爾的計算，1982～1985年，拉美向外國支付了1500億美元的利息，而從這些外資中獲得的凈收益只有400億美元，幾乎等于該地區1/3的出口和50%的凈儲蓄。全球化初期階段，阿根廷通過私有化出售國有企業，能夠吸引一定外資刺激經濟增長，但到20世紀90年代末期，隨著阿根廷逐漸賣光國有資產，外資流入趨緩而經濟增長陷入停滯。[注]楊斌：“阿根廷的金融開放與銀行危機”，《財貿研究》，2003年第6期，第35～40頁。國際貨幣基金組織稱，根據1997年亞洲金融危機以及20世紀80年代拉美債務危機可知，資金快速逃離會引發金融危機。[注]王麗穎：“IMF警告：資金外流是新興市場經濟減速和發生金融危機的元兇”，《國際金融報》，2016年4月7日，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-04-07/doc-ifxqxqmf4210319.shtml.(上網時間：2018年7月22日)2004～2006 年拉美國家和亞洲國家資本總流入年均增速分別為57.0% 和45.6%，美聯儲加息刺破了次級貸款支撐的美國房地產泡沫，新興市場的資本總流入和凈流入在2008～2009 年劇烈下降。即便2010 年后美國和其他發達經濟體貨幣政策開始持續放松，新興市場經濟體的資本流入也呈下降趨勢。[注]John Clark，Nathan Converse，Brahima Coulibaly and Steve Kamin：“新興市場經濟體的資本流入與美國貨幣政策”，《新金融》，2017年第1期，第14～18頁。2016年下降勢頭略緩，資金凈流出狀態仍達2840億美元。但是新興國家2017年出現資本凈流入2830億美元。[注]蔣華棟：“如何理性看待新興市場資金流動”，《經濟日報》，2018年5月15日。與此同時，新興市場債券發行規模已經從2016 年的2.2萬億美元增加到了2017年的18.4萬億美元。[注]楊盼盼：“新興市場國家跨境資本流動或承壓”，《中國外匯》，2018年第1期，第18頁。因此2017年的資本凈流入，一方面可能是下降趨勢中的正常波動，另一方面亦可能是低廉的本國資產價格對外資的吸引，還有一種可能，則是做空資金的涌進，以放大國際投機資金的做空杠桿。

第三，金融危機前后，新興經濟體通常面臨國內經濟供需的嚴重失衡。從西方經濟學的角度，由于邊際消費率遞減，過高的貧富差距將導致消費能力不足[注][英]約翰·凱恩斯著，高鴻業譯：《就業、利息和貨幣通論》，商務印書館 1999 年，第 125 頁。；從政治經濟學的角度，過高的貧富差距將導致資本有機構成過高，[注]資本有機構成，是指資本在生產資料上的投入與資本在勞動力報酬上的投入之比。通常來說，此比例越高，勞動者收入比例越低，貧富差距越大。生產相對過剩，利潤率下跌。[注]《馬克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1974年，第266頁。衡量貧富差距的指標基尼系數越大，貧富差距就越大。新興經濟體的基尼系數總體上要高于發達國家，這體現了新興經濟體貧富差距普遍較大的現實。1990年，中國、巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利的基尼系數分別為0.324、0.61、0.593、0.511、0.466、0.553，2000年分別為0.426、0.601、0.578、0.519、0.511、0.553。2009年，巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利基尼系數為0.547、 0.631、0.483、0.445、0.521。[注]上海市統計局：《國外基尼系數研究》，2013年11月14日，http://www.stats-sh.gov.cn/html/tjqt/201311/263869.html.(上網時間：2018年7月22日)歐盟國家的基尼系數通常在0.3附近，美國的基尼系數略高，這也是新興經濟體在次貸危機后面臨的國際環境。內需不足將導致產業利潤低迷，遲滯產業投資和經濟增長，形成經濟蕭條與人民生活貧困并存的困境。在此情況下，相關國家無法擺脫外債和外資依賴性就是很自然的事。

第四，金融危機前后，新興經濟體出賣資產導致貨幣儲備與貨幣之比下降。從廣義上說，新興經濟體政府所掌握的一切財富都是貨幣儲備。外匯儲備、證券、黃金等屬于流動性大的財富，可以快速抵御危機；而國有資源、國有企業屬于流動性較小的財富，但通過質押等方式也可以融資來抵御危機。如果新興經濟體政府手中掌握的資產因為私有化、低價出售給外資等原因而過少，就將失去對金融危機的抵抗能力。1990年由美國彼得森國際經濟研究所牽頭召開、有國際貨幣基金組織、世界銀行和美國財政部及拉美國家學術機構代表參加的會議達成所謂十點“華盛頓共識”，包括金融貿易自由化，國有企業私有化，放松政府對經濟的管制等。拉美國家國企私有化，最大買家是西方跨國公司，拉美開始完全依附于美元資本，也因此貨幣儲備就嚴重不足，這是其容易爆發金融危機的重要原因之一。

(二)新興經濟體面臨金融風險的國際因素。歷次金融危機中，新興經濟體面臨的國際因素眾多，但核心是美國因素。因為美元在二戰之后成為了國際關鍵貨幣，新興經濟體被納入美元國際貨幣體系。當美元寬松時，新興經濟體可以獲得貨幣擴張，刺激經濟發展；而美元堅挺時，新興經濟體就要面對銀根緊縮，經濟發展受到遏制。可以從下圖清晰地看到這個關系。

圖1顯示，從20世紀70年代開始，新興經濟體的金融危機，如拉美債務危機、亞洲金融危機以及俄羅斯債務危機大多發生在美國經濟周期上升的半腰。唯有2008年次貸危機例外，發生在美國經濟下跌趨近谷底之時。

新興經濟體必須面對的第一個國際因素，是新興經濟體處于美元國際貨幣體系之中，其命運在很大程度上受制于美元貨幣體系。美國因素對新興經濟體之所以如此重要，是因為信貸貨幣體系對于經濟有特別的掌控力。這種掌控力超過了鑄幣稅所能給經濟帶來的掠奪。金融狙擊大鱷索羅斯擅長利用貨幣信貸周期發起金融攻擊。索羅斯說：“我仍然嘗試應用它來解釋當代的歷史過程并作出預言……首先，信貸——而不是貨幣——至關重要(換言之，貨幣主義是錯誤的觀念體系)；其次，一般均衡的概念與現實毫無關系(換言之，古典經濟的努力是徒勞的)。”[注][美]喬治·索羅斯著，孫忠、侯純譯：《金融煉金術》，海南出版社，1999年，第10頁。信貸擴張中，人們首先通過信貸或其他方式獲得貨幣性票據，然后用以交易產品。產品交易完畢后，貸款者獲得銷售的貨幣性票據，并用以歸還貸款。然后再次信貸以進行下一輪信貸擴張。此往復循環使貨幣擴張與生產擴張同時進行。每輪還貸都抵消相應債務，但當輪的產品卻未被抵消。[注]程碧波：《國計學：國計民生的系統科學》，中國社會科學出版社，2015年，第143頁。這個機制看似并不復雜，但卻不為一般的經濟學或金融學研究所關注。在簡化假設下，生產擴張過程中，信貸貨幣量可能因為歸還貸款而被抵消，甚至抵消為0或負值(即經濟體中的貸款者已經把手中的貨幣歸還完畢后仍然欠賬)，這對經濟體極具殺傷力。想象一下1000億產值的經濟體中連1元貨幣流通都不存在的場景將是什么。

在歷次金融危機中，國際資本通常會以新興經濟體負債過多為名，拒絕繼續提供資金。表面看來，這似乎是合情合理的。然而信貸經濟本身的特點就是負債經濟。信貸經濟下，正常的經濟主體事實上一直處于未還清貸款的狀態，甚至貸款要越來越多，此即舊賬未還，新賬又生。假設銀行對大量的經濟主體要求歸還貸款，但卻不續貸或減少續貸，則經濟中的貨幣總量會急劇減少，而又只有貨幣發行者能發行貨幣，所以貨幣資金緊缺，金融危機就將爆發。微觀上，部分企業可以直接融資而無需信貸參與，但當整個經濟體都緊缺貨幣時，直接融資也會無資可融。宏觀上，信貸是貨幣供給的主要方式，例如2017年美國商業銀行存款總額與當年GDP的比值為60.65%，[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美國聯邦儲備銀行網站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上網時間：2018年8月5日)中國的比例則更高達201.2%。[注]“金融機構人民幣信貸收支表”，中國人民銀行網站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html. (上網時間：2018年8月5日)這就是為什么央行利率是信貸利率但卻能擴張或緊縮經濟的原理所在。

因此美國除了對新興經濟體征收美元鑄幣稅之外，更利用貨幣供給的主動縮放，控制新興經濟體的經濟周期，以打擊新興經濟體并獲得巨額收益。當依賴美元的新興經濟體和美國一起擴張經濟時，其經濟實體所對應的美元貨幣需求也相應增加。若此時美國以新興經濟體的美元負債增加為理由，縮減對新興經濟體的美元供給，則新興經濟體的經濟增長就會停頓乃至逆轉。經濟增長的停頓和逆轉，會進一步使美國從新興經濟體抽回美元貨幣，導致新興經濟體的貨幣供給雪崩式塌縮、債務缺口迅速擴大，新興經濟體的經濟增長迅速滑入谷底。美國之后又逐漸放松銀根，擴張美元，新興經濟體又得以逐漸恢復。從美國和新興經濟體的經濟周期來看，就表現為美國經濟增長與新興經濟體經濟增長不同步。由于新興國家發生危機時，美國通常處于上升中期，而美國經濟掉頭向下時，新興國家經濟開始恢復，所以新興經濟體的經濟波動比美國提前約1/4個周期。因此新興經濟體經濟周期與美國經濟周期的錯位，并不是天然形成的，而是因為新興經濟體經濟周期是由美國控制。所謂中等收入陷阱，其原因有很多，其重要原因之一就是新興經濟體常常在經濟增長剛剛冒頭就會被攻擊而致。

次貸危機前相當長時間內，美國有著旺盛的國內需求以致成為逆差國。20世紀70年代以來，美國經濟亦曾發生多次經濟危機，但通常與美國之外的因素關系更大，例如兩次石油危機、“9·11”事件等。次貸危機后，新興經濟體面臨一個新的國際因素，那就是美國經濟出現了皮凱蒂所批評的社會階層財富分配失衡，以及由此導致美國向出口依賴型經濟自覺或不自覺地轉型，特朗普上臺就是美國對外尋求市場的訴求所推動。自20世紀80年代以來，美國老百姓收入一直呈現下降態勢。扣除通貨膨脹因素后，美國平均小時工資僅與35年前持平。小布什政府2001 年5月國會通過十年期減稅計劃，減稅總規模達到1.35萬億美元。此后美國國會又多次通過減稅法案和減稅計劃，以鼓勵投資和振興股市。小布什政府減少政府對金融市場、勞動力市場的干預，打擊工會，收入分配關系嚴重失衡，消費購買力嚴重下降。世界銀行的數據表明，美國基尼系數從1979年的34.6上升到2016年的41.5。[注]“GINI Index (World Bank Estimate),” 世界銀行網站， https://data.worldbank.org/indicator/SI.POV.GINI?end=2016&locations=US&start=1979&type=shaded&view=chart.(上網時間：2018年7月22日)然而，在美國實際消費能力持續下降的情況下，美國政府卻強推消費以實現經濟平衡，甚至將消費推到超過經濟平衡的需要限度。美國儲蓄率從1942年的27.2%下降到2016年的18.2%。[注]數據來源：Wind數據庫。與之對應，就是消費率提升極高。要實現消費能力實際下跌時的較大消費率，美國政府采取的辦法就是擴張消費信貸——這些為低信用群體提供的貸款，就是次級貸款。到最后國會甚至劃撥資金資助首次購房者來付首付。實際支付能力下降與信貸負債擴張，是次貸危機發生的深層次原因，而衍生品的濫用則放大了危機。次貸危機促使美國金融機構縮減美元貨幣供應，全球美元需要回流美國以填補信貸缺口。全球國際資本流動在短期內受到了嚴重打擊。大多數新興經濟體出現國際資本凈流入規模的下降，有些經濟體甚至出現比較大規模的資本凈流出。新興市場貨幣指數從2008 年9 月112.5 的高位快速回落至2009 年3 月初的83.9，跌幅超過25%。[注]轉引自謝亞軒：“次貸危機后國際資本流動呈現六大新特征”，鳳凰網，2017年10月11日，http://finance.ifeng.com/a/20171011/15717153_0.shtml.(上網時間：2018年8月12日)中國資本和金融賬戶雖仍保持順差，但與GDP 之比由上年2.7%的高位回落至0.9%。但次貸危機是一次較為意外危機導致的美元緊縮，因此美國很快就進行貨幣擴張以拯救危機，否則美國也將隨著次貸危機墜入深淵。因此2008年次貸危機僅僅是新一輪世界性金融危機的插曲，不能以這次危機及其后果來評估新興經濟體對抗金融危機的能力。

二、當前新興經濟體面臨的風險因素

新興經濟體的歷次金融危機，主要是對美元外資的非理性依賴所致。導致外債、外資過多而多層次的貨幣儲備過少，國家在美元貨幣體系中失去獨立性，從而受制于美國控制的經濟周期，陷入中等收入陷阱。

(一)新興經濟體的國內金融風險在繼續積累。金融危機使新興經濟體出現了反全球化的新浪潮。巴西、厄瓜多爾、玻利維亞等國大選中，新興左翼政黨相繼贏得選舉勝利。《全球貿易預警》報告顯示，2008年11月至2016年，美國、印度、俄羅斯、阿根廷和巴西施行的貿易保護主義措施分別高達636項、542項、528項、387項、290項。[注]Simon J. Evenett and Johannes Fritz：The 19th Global Trade Alert Report 2016, https://www.globaltradealert.org/reports/15.(上網時間：2018年7月22日)

2008 年次貸危機以來，國際資本流動的活躍度顯著降低，新興經濟體爆發金融危機的次數較之以前要少得多。根據國際貨幣基金組織的統計，2008年以來新興市場僅出現了13次外部危機；而在1990年至2003年，新興市場出現外部危機的次數高達20次。[注]轉引自謝亞軒：“次貸危機后國際資本流動呈現六大新特征”。從簡單的數據統計來看，似乎是各個國家的保護政策起到了遏制新自由主義的效果，但背后的真實情況并不容樂觀。新興經濟體不可能因短期內的反全球化浪潮而迅速擺脫外資控制。從圖1看，1990年至2003年正處于美國經濟上升階段，美國有足夠的經濟基礎和動力來緊縮美元供給，對新興經濟體發動經濟周期攻擊。而2008年以后，美國經濟大多處于經濟衰退階段，低利率的美元貨幣擴張政策給新興經濟體提供了充足的貨幣供應，刺激了新興經濟體的經濟增長。這可能才是2008年以來金融危機減少的重要原因。新興經濟體的貧富差距仍在不斷擴大，并且大多超過了G7國家。[注]博鰲亞洲論壇：《新興經濟體發展 2017年度報告》，對外經濟貿易大學出版社，2017年3月，第31頁。2017年度博鰲亞洲論壇《新興經濟體發展》報告顯示，G20國家中的新興11國基尼系數均值為43.9%，較2016年度報告的均值42.4%有所上升。國際上通常把40%作為收入差距警戒線，大于這一數值容易出現社會動蕩。南非基尼系數高達62.5%，以下依次是巴西、墨西哥、中國、沙特阿拉伯、阿根廷和俄羅斯，都超出了警戒線水平。G7國家在該報告期的均值為33.1%，較上一個報告期的34.4%有所下降。新興經濟體的貧富差距困境與美國有相似之處，只不過多數新興經濟體比美國更嚴重，且國力衰弱，就成為美國轉嫁危機的對象。2014年之后，美國經濟再次啟動新的周期性增長，美元利率的提升逐漸開始對新興經濟體的貨幣供應形成緊縮壓力。美國向出口依賴型經濟方向的發展，將對全球的美元貨幣體系性緊縮雪上加霜。新興經濟體在2008年擁有大量經常賬戶盈余，但2018年已經由盈余轉變為赤字。[注]“當前新興市場的形勢比2008年金融危機時還要糟糕？”，環球外匯網，2018年5月17日，http://oldm.cnforex.com/News/Detail/1cccdfa143d6c6ac059dd8c54a36cb26.(上網時間：2018年7月22日)全球宏觀杠桿率仍在不斷攀升，而新興經濟體的宏觀杠桿率上升速度更快。[注]中國銀行國際金融研究所：《全球經濟金融展望報告》，http://pic.bankofchina.com/bocappd/rareport/201803/P020180328364664653404.pdf.(上網時間：2018年7月22日)在資本流入表現良好的2017年，相對寬松的貨幣金融環境帶來了新興市場債務規模的持續擴大。新興市場債券發行規模已經從2016年的2.2萬億美元增加到了2017年的18.4萬億美元；而到2018年年底，新興市場預計將有1.8萬億債務到期。據路透社報道[注]“新興市場大肆舉債 令全球債務創下217萬億美元新紀錄”，鳳凰網，2017年6月29日，http://finance.ifeng.com/a/20170629/15495781_0.shtml.(上網時間：2018年7月22日)，國際金融協會(IIF)表示，受發展中國家大肆舉債3萬億美元的推動，全球債務水平已經飆升到217萬億美元的紀錄高位。IIF由此發出警告，稱新興經濟體面臨短期債務償付風險。IIF 2017年6月27日發布的報告稱，截至2017年第一季度，全球債務規模已經相當于全球生產總值(GDP)的327%，這種增長主要是受新興市場借債的推動。這說明，雖然有美元寬松環境和本國的貿易保護政策，但新興經濟體的金融風險仍在不斷積累。2017年外債/總儲備較高的國家有阿根廷(386.09%)、土耳其(407.17%)、南非(319.03%)、巴西(180.33%)、墨西哥(250.38%)、印度(261.93%)、馬來西亞(202.84%)，其中短期外債/總儲備較高的有阿根廷、土耳其、南非、馬來西亞。外債比例高且經常賬戶逆差占比大的國家有阿根廷、土耳其、南非。財政赤字占比大的國家有阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度。失業率較高的國家是阿根廷、土耳其、南非、巴西。居民消費價格指數(CPI)較高的國家是阿根廷、土耳其、南非、墨西哥。[注]數據來源：Wind數據庫。綜合來看，未來對金融危機對抗能力最弱的國家是阿根廷、土耳其、南非，其次是巴西、墨西哥、印度。這種研判在2018年得到了初步印證。

(二)新興經濟體的國際金融風險在朝極端化發展。美國是對新興經濟體影響最大的國際金融風險因素，但美國正在向危機輸出型經濟滑去。美國GDP占全球GDP(2010年不變價)的比例從2000年的25.39%下降到2016年的21.84%。[注]“National Accounts Main Aggregates Database,” https://unstats.un.org/unsd/snaama/dnllist.asp.(上網時間：2018年8月5日)這意味著美國的經濟影響力在某些方面被削弱。特朗普就任美國總統后，在資本扶持上下了更大力氣，從短期看似乎對經濟發展有利，但中長期看必然會進一步拉大貧富差距，降低美國國內消費能力。美國在未來必然會發展為出口型經濟，依賴出口順差來解決內需不足。推行貿易保護主義策略，為美國出口型經濟打開市場，是美國的必經之路。而在美國的武力支持下，美元可以通過資本輸出的方式，在經常項目順差的情況下仍然維持美元霸權地位。美國貧富差距逐年增大趨勢逼迫美國向出口型經濟的轉型，將為世界經濟帶來深遠影響。在以十年為期的短期內，一個尋求縮小逆差乃至尋求順差的美國，會導致世界性的美元緊縮。在以20年到30年為期的中期內，以科技和軍事為后盾而尋求解決內需不足的美國，將會走上脅迫其他國家高價購買美國產品，并低價向美國出售產品的武力掠奪之路。若美國能如愿以償地獲得出口市場，則因為投資率的提高，其經濟增速將可能提高。從長期看，若所有國家的貧困差距都擴大，以至于不得不和美國構成出口競爭時，世界性的相對生產過剩總危機就會爆發。本文研判，美國這些選擇與美國上揚的經濟周期結合在一起，決定了美國對新興經濟體發起半渡而擊的決心是堅決的，除了金融工具之外，還會新增赤裸裸的貿易保護主義政策，甚至以武力為后盾來打開新興經濟體市場的策略。

三、當前中國面臨的風險因素

中國面臨的風險因素與其他新興國家面臨的風險因素有其共性，也主要體現為經濟結構失衡風險和國際收支風險。但中國的風險程度較輕，抗風險能力較大。

(一)經濟結構失衡風險。中國經濟結構失衡趨勢有所緩解，但中短期的失衡慣性尚存。中國的基尼系數從1990年的0.324上升到2008年的0.491，然后逐漸下跌到2016年的0.465。[注]“2003-2016年全國居民人均可支配收入基尼系數”，中國國家統計局網，http://www.stats.gov.cn/ztjc/zdtjgz/yblh/zysj/201710/t20171010_1540710.html.(上網時間：2018年8月5日)總體來看，自2008以來中國的貧富差距在逐步縮小，仍然顯著高于歐美國家。中國通過擴張財政政策逐年增加投資來刺激內需，因此中國的投資率遠高于其他新興經濟體。中國消費率從1978年的61.4%下降至2010年的48.5%，然后上升到2016年的53.6%。[注]《中國統計年鑒2017》，中國國家統計局網，http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2017/indexch.htm.(上網時間：2018年8月5日)相比較而言，國際平均的消費率通常在80%左右，一些高速增長國家的消費率可能會降低到65%。但是，這種低消費率、高投資率(消費率=1-投資率-凈出口率)依賴于經濟的高速增長。一旦經濟增長速度下降，新的投資就會減少，而消費又不足，無法滿足內需要求，經濟就可能會失衡而導致產業利潤降低、信貸危機產生。最近幾年消費率的逐步提升，一方面有賴于政府擴張消費的努力，另一方面亦與資本虧損有關。當實體經濟由于利潤率降低而產生虧損，以致無法歸還信貸時，政府將被迫擴張新的信貸，以彌補實體經濟缺口。實體利潤率的降低，也將促使人們降低對實體經濟的投資，增加長期存款。從貨幣的需求和供給兩個方面，導致貨幣總量的不斷攀升。因此貨幣總量增大，未必意味著社會資金充裕。若增大的是狹義貨幣總量M1，則因為M1是短期流動資金，其的確反映了經濟更加活躍、流通性更高；但若增大的是廣義貨幣總量M2，則因為M2是長期存款為主，在相當長時期內不會被動用，這意味著這部分資金在一段時期內退出了流通。這必然導致經濟實體的資金短缺。由于中美的M1和M2統計口徑不同，我們選擇更有說服力的中美存款總額和存款結構來比較。根據中國人民銀行的數據，2016年12月中國境內存款總額149.72萬億人民幣，與當年GDP的比值為201.2%；其中居民定期存款與非金融企業定期存款之和為65.32萬億人民幣，與當年GDP的比值為87.78%。[注]“金融機構人民幣信貸收支表”，中國人民銀行網：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html.(上網時間：2018年8月5日)根據美國聯邦儲備銀行的數據，2017年美國商業銀行存款總額為11.76萬億美元，與當年GDP的比值為60.65%；其中大額定期存款為1.59萬億美元，與當年GDP的比值為8.2%。[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美國聯邦儲備銀行網站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上網時間：2018年8月5日)從存款結構來看，中國將近有一半的貨幣處于長期存款而游離于經濟體之外，即有接近43.6%(65.32/149.72，注意，由于信貸周期匹配的復雜性，這個比值僅是大致估算)的貸款缺口難以歸還，而須依賴于新增信貸。美國的貸款缺口只有13.5%左右。非定期存款部分，中國的貨幣流動速度也遠低于美國。對單一主體來說，如果長期貸款總量趨近于長期存款總量、短期貸款總量趨近于短期存款總量，則不會出現信貸缺口。但對社會來說此信貸匹配原則就并不成立，因為長期貸款者通常不會進行長期存款，否則將承擔不必要的存貸息差負擔。因此在社會中，長期貸款者和長期存款者通常是分離的。倘若貨幣流通順暢，則長期貸款總量將可能遠遠高于長期存款總量，而這并不會產生信貸危機。倘若國家信貸調控的目標，是把整個社會當做單一主體來匹配各個期限的存貸款數量，則將可能在不斷追加新增信貸以滿足總量的期限匹配條件下，由于主體的錯位而致使貨幣膨脹的同時信貸缺口仍在繼續產生。所以在評估信貸危機時，長期存款占比及其增長速度更能說明貨幣信貸缺口的變化。以上分析解釋了貧富差距、內需不足、低消費率高投資率、高速增長壓力、高貨幣總量與信貸危機并存且循環傳導的機制。

(二)國際收支風險。中國國際收支風險低估，但仍有較強抗短期國際風險能力。從中國國際投資頭寸表來看，中國國際投資凈頭寸從2005年的4077億美元上升到2013年的19960億美元，然后逐漸下跌至2017年末的18141億美元。而凈頭寸占總資產的比例則從2005年的33%上升到2008年的51%，隨后逐年下降到2017年末的26%。頭寸表中，外資對中國資產的持有比例從2005年的61.3%上升到2017年末的66.37%。中國對外資產的持有比例從2005年的5.27%上升到25.79%，但總的份額與外資相比仍很小。此外，我國編制直接投資項目時，使用企業自身資產負債表中的外方所有者權益(包括實收資本、資本公積、未分配利潤、盈余公積和持有損益等)來計量頭寸，因此其股份是資產負債的賬面價值而非市場價值，所以通常這會大大低估企業股權的價值。從證券投資項目來看，目前我國在計量證券股本頭寸時使用交易價值累計得到，未按照期末價值進行市值重估。因此我國股本證券負債數據存在低估的情況。如2009年末我國國際投資頭寸表中他國持有我國股本證券為1748億美元，而根據國際貨幣基金組織CPIS數據，2009年末他國持有我國股本證券為3874億美元，換言之低估了一倍多。[注]“國家外匯管理局：正確解讀中國國際投資頭寸表”，中國政府網，http://www.gov.cn/gzdt/2011-12/05/content_2011354.htm.(上網時間：2018年8月5日)根據國家外匯管局國際投資頭寸表，2014年對于股本證券有過一次追溯調整，之后再無追溯調整。[注]中國國家外匯管理局網站：中國國際投資頭寸表(時間序列數據)，http://www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/tjsj_tzctb.(上網時間：2018年8月30日)考慮到2014年正是中國股市低谷，因此從直接投資到間接投資，中國的凈資產頭寸都可能大大高估了。但中國外債比例低，且中國持有外資資產以債券為主，這使得中國有較為充足的流動資金來應對債務危機，中國抵抗國際風險的能力比多數新興經濟體還是要強不少。

(三)“一帶一路”的波動風險。如前所述，“一帶一路”沿線諸多新興經濟體面臨的國內國際金融風險超過中國。而中國在這些國家投入了大量資金。2017年，中國與“一帶一路”相關國家進出口總額1.1萬億美元，增長了14.8%，高于全國外貿總體增速3.4個百分點。中國對相關國家累計直接投資已經超過了600億美元，涉及農業、制造業、基礎設施等諸多領域。中國在“一帶一路”相關國家已經建設了75個境外經貿合作區，累計投資270多億美元。[注]“商務部：將以‘一帶一路’建設為對外投資工作重點”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1594635401422884593&wfr=spider&for=pc.(上網時間：2018年8月6日)相關國家的經濟波動甚至可能影響到政治穩定，從而影響中國在“一帶一路”上的投資安全。此外，中國要避免低估本輪金融危機程度的錯判，抱著濟世性的心態來向危機國家撒錢，企圖以此維持“一帶一路”的經濟穩定。相關國家的經濟危機既有美國金融攻擊乃至制裁的外在因素，更有本國經濟自身嚴重失衡的因素，中國自身亦有諸多問題需要解決，因此中國絕無可能憑一己之力去填補“一帶一路”的窟窿。

四、中國應對當前金融危機的措施

次貸危機之后的新一輪金融危機已開始再次啟動，新興經濟體已經步入這一輪金融危機的前期，中國也不例外。人民幣急貶、股市屢次下跌、央行和財政部罕見地公開相互指責[注]“禍起地方債，央行和財政部互懟”，華夏時報網，http://www.chinatimes.net.cn/article/78698.html.(上網時間： 2018年7月29日)，就是中國在本輪金融危機所面臨壓力的前奏。美國經濟在本輪經濟周期中已經處于上升通道。按照既往歷史，這個上升通道還將持續一年到一年半左右的時間。中國應對當前金融危機的措施，應按輕重緩急來分步實施。先施行急迫易做的措施，然后施行影響中期的措施，最后調整長期的措施。越是根本性的問題，越需要從長考量而不能追求畢其功于一役。而面對燒到眉睫的大火，則要立即兵來將擋、水來土淹。因此下面本文按照先急后緩的順序來探討。

(一)統計分析關鍵金融數據，做好金融危機沙盤推演。面對已經臨近的金融危機，中國要提前統計分析關鍵金融數據，作好金融危機沙盤推演。中國對金融數據的統計存在較大欠缺。近年來，國際收支平衡表中“誤差與遺漏賬戶”金額迅速上升，已超過經常賬戶余額規模。從中國國際收支平衡表上流出的資本，亦并沒有累計在中國國際投資頭寸表上。中國對外直接投資有商務部和外管局兩套數據。從2015年開始，外管局統計的資本流出要遠遠高于商務部統計的實際對外投資資本金額度。[注]余永定、肖立晟：“解讀中國的資本外逃”，《國際經濟評論》，2017年第5期，第97～115頁。以及前文所述，對企業股權只統計了賬面價值，對證券股權只統計了歷史價值等等。應對金融危機，加強數據統計是基本功。此外，根據不同的理論假設，應對金融危機的方法無非幾個：(1)升值、維持本幣幣值或減緩本幣貶值。只有當本國的外債超過本國國內的外資資本數量時，升值本幣或者力圖維持本幣幣值、減緩本幣貶值程度才是可取的。但若因缺乏外債償還能力而導致危機，其已經迫使本國拋出本幣以購買外幣來償還外債，要想升值本幣是很困難的，通常能維持幣值或減緩貶值已經不錯了。當然也不排除在危機之前或危機前期升值本幣以圖增加市場信心。(2)貶值本幣。當本國國內的外資資本數量超過本國的外債時，貶值本幣是可取的。(3)控制金融衍生工具。要弄清楚與本國經濟相關的金融衍生品數量。金融衍生工具要發揮金融避險功能，必須在完全競爭且雙邊市場中才可能進行。在有壟斷莊家或單邊市場上，金融衍生工具只會放大金融風險。(4)資本管制。資本管制是金融危機中不錯的選擇。

有種說法認為，資本管制雖然阻礙了資本流出，但是也會阻礙資本流入，導致危機加重。這種說法無視了資本的逐利性。周期性的金融危機具有時間階段，當挺過危機期間后，經濟開始恢復，再放松資本管制，資本一定會繼續流入。當然，外資資本流入在長遠來看并非就有利于本國經濟，但這里僅僅談資本管制對資本流入的影響。

通常的金融危機劇本，是金融危機發生之初，國際金融狙擊者先通過衍生工具大量賣空本幣。新興經濟體消耗掉外匯儲備以阻止本幣貶值，國際資本獲得高額利潤而流出。然后國家因外匯儲備耗光而放任本幣貶值，再歸還巨額外債。又因為本幣劇貶，在衍生品市場上再次支付巨額損失。這就形成步步被殺的局面。因此一定要善于運用資本管制工具，錯開國際金融狙擊者的時間布局，事先調研清楚國際金融狙擊者在衍生工具市場上的倉位和期限，通過資本管制使得資本大量流出的時間錯開衍生工具到期時間。在資本大量流出本國之時，應果斷貶值本幣，同時延期償還外債；當資本流出力量已經衰竭之后，升值本幣，償還外債，同時衍生工具到期結算。通過這種交易安排，形成對狙擊資本步步追殺的局面。然而這種交易安排顯然也是理想化了，因為金融危機并非純粹的經濟模型博弈，而是國內外各利益集團的博弈，乃至要考慮美國等發達國家的軍事等壓力。

(二)要有經濟周期價格概念，不要輕率賤賣貴買資產。在西方經濟或金融理論中，由于有效市場假設，市場價格往往被假定為均衡價格。所以當經濟低迷時，新興經濟體會以為本國資產真的不值錢，再加上為經濟困境所迫，所以會樂意按照低迷時的市價向外資賣出本國資產。當經濟膨脹之后，新興經濟體會以為本國資產真的值那么高的價格，再加上手里的鈔票較為寬松，所以會樂意按照膨脹后的市價從外資手里回購資產。低賣高買，新興經濟體還要感謝外資將經營不善的資產通過先進的管理水平，經營成優良資產，并在經營管理上完全喪失自信。而事實上美元只要減少向新興經濟體的流入，就可以讓新興經濟體經濟低迷；美元只要擴張向新興經濟體的流入，就可以讓新興經濟體經濟膨脹。這是宏觀經濟操控的問題，與資產本身價值和管理水平無關。

所以中國必須要有經濟周期價格的概念，認清哪些價格波動是資產本身的問題所導致，哪些價格波動是由經濟周期所導致。對于周期所導致的低迷價格，不要輕易出售，對于周期所導致的高昂價格，不要輕易購買。中國作為最大的新興經濟體，比別的新興經濟體有著更加獨立的主權貨幣體系，可以對自己的經濟周期施加較為主動的影響，更不應被周期波動所迷惑，作出輕率拋售資產或購買資產的行為。

(三)“一帶一路”共渡難關，有理有節加強合作。美國乃至歐美通常在新興經濟體金融危機之時趁火打劫，因此金融危機既是新興經濟體的災難，也是新興經濟體認清敵友而團結的契機。中國不應有獨力拯救“一帶一路”的心態，應從三方面發揮作用。一是和相關國家交換資源。例如中國提供資金支持，而相關國家交付中國實物資源、企業資源乃至軍事資源(港口、基地等)。這種交換宜相對平等，否則相關國家直接和美國合作就行了；二是中國整合資源，組織相關國家加強合作，互通有無，并提供如何應對金融危機的政策咨詢；三是中國在“一帶一路”上不一定要刻意激怒美國，但在核心利益上不可受美左右，例如美國要求中國不得向伊朗采購原油，中國就不應接受。中國在團結“一帶一路”諸國時，不能一味放低自己的身段去迎合這些國家而放棄自己的文明，否則這既是中國的災難，也是“一帶一路”的災難。中國應要讓沿路諸國明白，任何文明不能凌駕于互不干涉內政的原則之上，中國是幫助大家解決問題的，不是來向大家求助的。

(四)降低貧富差距提高內需，構建國內經濟主體循環。新興經濟體經濟結構的健康程度，將影響其在危機中被動到何種程度。新興經濟體的收入分配結構不如歐美國家健康，這種基本經濟結構失衡導致的對外依賴，可以攻破新興經濟體的保護政策。國內大面積貧困將使勞動力淪為低端勞動者，既不能提供需求，也不能提供高質量供給，淪為資源出賣型經濟。中國目前同樣處于新興經濟體共同的處境，無非程度有深淺不同。從長遠來看，中國降低基尼系數，形成以國內經濟循環為主的經濟體，降低對外依賴，方可形成國家主權財政貨幣調控體系。這涉及政治、經濟、國家安全等方面的綜合調整。

(五)沉著應對金融危機，穩打穩扎防守反擊。中國疆域大、人口多、經濟總量大，有條件形成內需型經濟結構和獨立的貨幣財政政策，可能擺脫美元體系的控制。中國較為集中的政治體制和心向統一的傳統，也使得國民對金融危機的忍耐力較大。經濟周期既是美國對新興經濟體發動金融攻擊的武器，又是美國的軟肋。美國經濟有繼續上漲一到兩年的可能，這也意味著美國經濟將在一到兩年左右到達頂峰，隨后進入經濟衰退階段。此時就是中國收獲金融危機成果的時候。屆時“一帶一路”合作基礎已較為扎實，而美元進入長期衰落之勢，中國可以調整自己的資產配置，降低美元資產比例，增強中國在國際經濟體系中的獨立性。沉著應對金融危機，穩打穩扎防守反擊，中國將會贏得這場金融戰爭。而如果我們看不到困難的暫時性，在金融危機中過分后退，將自己的合理權益過多地讓與美國，則猶如抱薪救火，過去數十年累積的財富和國力被美國一朝而得。一退一進，未來世界大勢將不容樂觀。○