解讀茅臺：毋讓“利空”恐慌帶偏價值判斷

近日，茅臺發布公告稱：本公司目前生產、銷售正常，內外部經營環境未發生重大變化，整體生產經營態勢是穩定的，基本面沒有改變。2018年前三季度，經營業績符合本公司預期。全年預計，本公司能順利完成年度計劃并有望超額完成，可繼續保持持續穩定健康發展勢頭。

盡管本年三季度的營業收入、現金流創造了歷史最高記錄。生產、銷售狀況也無異常，但最近兩日，三季度的增幅遠低于去年同期，引發了投資者對茅臺未來的不確定預期。

分析一家企業，不僅要同比，更要環比——多維度的判斷與思考，才能找到觀察茅臺盤面數據背后的邏輯。目前看來，茅臺的發展，正在優質軌道上前行。我們不應被“利空”恐慌，以及輕易得出的“走低”結論，左右理性判斷。

本年三季報屢破記錄，是猛力沖刺后的繼續攀升

一天前，貴州茅臺（600519）公布2018年三季報，業績繼續保持20%以上的穩步增長：今年1-9月，營業收入522.42億元，同比增長23.07%；歸屬于上市公司股東扣非后的凈利潤為249.29億元，同比增長24.11%；經營活動產生的現金流量凈額282.21億元，同比增長23.85%；基本每股收益為19.69元/股，同比增長23.77%。這份主要經濟指標保持了20%以上增長速度的不錯成績單，卻引來了資金的恐慌性出逃。

引發大跌的原因主要體現在，市場對貴州茅臺三季報中的業績增速下滑產生了恐慌性看空。三季報顯示：公司今年第三季度收入197.19億元，同比增速3.82%；凈利潤89.69億元，同比增長2.70%。

2017年三季度單季收入同比增長115.95%，凈利潤同比增長135.70%。與2017年第三季度的驚人增長相比，本年三季度單季收入增速確實明顯放緩。但是，如果仔細梳理過去兩年茅臺營銷方面的舉措，我們可知，2017年三季報營收超高增長的原因，是當年茅臺酒價格過快增長，廠方為維護公眾市場價格秩序，針對市場情況進行主動調劑，在中秋節前大幅超量投放，以平抑價格過快增幅，使得2017三季報的營收出現了驚人的一躍。

在此背景下，本年的第三季單季營業收入，仍然比去年驟然高企的三季度收入高出一截，達到了197億元，創造了歷史上銷售收入最高的季度收入記錄；此外，本年三季度現金流達230億元，也是歷史最高峰值。從貨幣資金數字看，三季報數字也達1007.5086億元，更是創造了歷史最高記錄。因此，茅臺交出的，并不是一份不及格的成績單，而是發力沖刺后的繼續攀升。如果放在長線觀察，茅臺的累積增幅的真實現狀，已不能用一個季度的增長比例可以完整涵蓋。過去三年，茅臺已經進入一個新的快速增長期，這個態勢并未放緩仍然在持續。

茅臺生產經營穩健，摸高發展沒有懸念

企業基本面的分析，離不開生產與市場這個核心。

茅臺酒的銷售，已經突破了淡旺季之分，常年供不應求。與此相關的，是茅臺方面在凈化市場秩序、清理制約市場良性發展方面持續發力，以期進一步推動茅臺酒銷售與服務進入良性通道。

今年開年前，為減輕經銷商負擔，貴州茅臺主動宣布，在確定供貨之前，不得提前收取經銷商的預付賬款。雖從賬面上看，預收賬款大面積下降，但是，茅臺營銷渠道的負擔卻得以大幅度下降，營銷網絡進入更為良性的發展。

更多產品通過正常銷售渠道進入市場，預示著“有水快流”的遲滯點已經消弭。即將到來的四季度，市場成績將不負預期，出現良性增長。

今年1-9月，貴州茅臺共計銷售茅臺酒462.65億元、系列酒59.34億元，茅臺酒穩步增長、系列酒持續升幅加大；茅臺酒的國內銷售總額前三季度達到504.55億元，海外銷售17.44億元。從財務報表上看，貴州茅臺的貨幣資金首次突破1000億元，達到1007.51億元；現金管理方面，利息收入前三季度共計27.28億元，同比增加33.95%；客戶存款和同業存放款項凈增加額達82.30億元，較去年同期的11.20億元大幅增長634.92%，原因是公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司歸集集團公司其他成員單位資金增加額增加。

貴州茅臺發展至今，已經是一個體量巨大的公司。巨量公司的增長邏輯往往是，同樣的增幅背后，是更大的財務數字。因此，觀察茅臺的趨勢，不應只從增長比例，更要從增長質量、實際的財務數字去衡量。

撥開恐慌的迷霧，我們再來看看貴州茅臺這個公司：

回溯公司過往十年的財務情況，始終保持快速發展的主流不變，這個趨勢也未發生改變，年平均復合增長率為24.25%，每年都正增長。凈利潤指標上，過去十年的增長也是快速穩定，平均復合增長率達到24.39%，也是年年正增長。值得注意的是，貴州茅臺的凈利潤增長與收入基本同步，公司業務穩定，主業對凈利潤的貢獻率接近100%。衡量一個公司經營狀況是否良好的經營現金流條件始終在放大優勢，逐年穩步增長。

90%以上的毛利率來源于超強的品牌支持及市場知名度、美譽度，主營發展的供不應求狀況已經維持多年，而且也不會在近期發生實質性逆轉——作為貴州茅臺的股東，還可以享受每年超過50%的分紅率，享受公司發展帶來的成果。

茅臺的營銷基礎，源自高質量的生產。今年以來，茅臺大力推動工匠隊伍建設，為未來五年的生產增長，夯實了最為核心的基礎。從穩步提升的生產數據看，茅臺酒產量提升，將為培育更大的市場空間提供更多的稀缺產品。從筆者了解到的數據與趨勢看，今年四季度，以及全年的業績，將會持續升高。2019年，抓生產抓經營抓效益的步子更會進一步加快。集團高層已對明年定了調子——“能快則快，不留后路”。

千億沖刺在即，這家企業未來的優質成長，將幾無懸念。

附：茅臺近五年來三季度單季數字

2018年第三季度營業收入：197.178億元

2017年第三季度營業收入：189.9348億元

2016年第三季度營業收入：87.9512億元

2015年第三季度營業收入：75.4867億元

2014年第三季度營業收入：75.5762億元

2013年第三季度營業收入：78.6495億元