通脹壓力未來可能抬頭

張明

中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家

中國CPI同比增速在2018年2月一度達到2.9%（這是自2013年12月以來的階段性高點），但在2018年4—6月期間又重新下跌至2%以內。不過，2018年7月，CPI同比增速重新回升至2.1%。CPI環比增速在經歷了2018年3—6月的持續負增長之后，也在2018年7月由負轉正。那么，在當前中國宏觀經濟內外部環境依然復雜的背景下，通貨膨脹率是否可能出現逆市而上？筆者的答案是：相當可能。

我們可以從三個維度來分析中國的CPI走勢：食品價格、進口價格與貨幣增速。從這三個維度的態勢來看，食品價格與進口價格未來都可能推高CPI增速，而貨幣增速則會持續壓制CPI增速。整體來看，筆者認為，從2018年下半年起，在未來一段時間內，受到食品價格、能源價格與進口價格的推動，中國CPI同比增速的中樞水平有望從過去兩年間（2016年7月至2017年6月）的1.7%—1.8%上升0.5個百分點至2.2%—2.3%左右，個別月份的CPI同比增速，甚至可能上探3.0%。

從食品價格的視角來看，從2017年2月至2018年8月上旬，中國食品價格以及豬肉價格都在持續壓低CPI增速。豬肉價格同比增速更是在2017年2月至2018年7月出現了持續18個月的負增長。而自2005年年初以來，歷史上四次豬肉價格同比負增長的持續時間分別為16個月、19個月、13個月與14個月。因此，從歷史規律看，此輪豬肉價格同比增速結束負增長而轉為重新上升，應是大概率事件。此外，食品價格還可能受到兩個重要因素的推動：第一，今年夏季北半球氣候異常炎熱，這可能會對農業與畜牧業的生產經營活動造成顯著的負面沖擊，最終推升商品價格；第二，中美貿易摩擦仍在加劇。如果中國對美國農產品（特別是大豆）增加關稅，有可能會通過推升進口價格來最終提高國內食品價格。或許，從2018年下半年開始，食品與豬肉價格的同比增速就可能出現顯著反彈，從而成為CPI同比增速上行的主要推手之一。

從進口價格的視角來看，長期以來，在進口價格指數、PPI同比增速與CPI同比增速之間存在顯著的正相關關系，且進口價格指數的波動大于PPI，PPI的波動又大于CPI。中國PPI同比增速在2017年2月一度達到7.8%，但到2018年3月已經下降至3.1%。不過，2018年4月至7月，PPI同比增速總體上在持續上升，7月份達到4.6%。最近幾個月PPI增速的上升，明顯是受到進口價格指數上升的推動。例如，2018年4月至6月，進口價格同比增速分別為0.5%、2.0%與4.4%。這一輪進口價格的上漲，明顯受到了全球原油價格上漲的推動。而在未來一段時間內，進口價格指數可能繼續上漲：一方面，中東地區地緣政治沖突近期有加劇之勢，如果美國與伊朗的沖突加劇導致伊朗封鎖霍爾木茲海峽，則油價的中樞水平可能繼續上升；另一方面，今年4月至8月上旬，人民幣兌美元匯率已經下跌超過7%，匯率的波動也有可能對國內商品產生影響。

從貨幣增速的視角來看，歷史上中國M1增速與CPI增速之間存在顯著的正相關關系，且M1增速的變化要領先CPI增速變化半年至一年左右。2017年2月至2018年6月，中國M1同比增速由21.4%降至6.6%。更重要的是，2018年2月至6月，M1同比增速已經連續5個月低于M2的同比增速，這在歷史上被認為是產出缺口為負、經濟增長仍將顯著下行的征兆。盡管自2015年以來，貨幣增速與CPI增速之間的正相關性似乎明顯下降，但M1增速的持續下降，依然會對CPI增速產生壓制作用。

綜上所述，筆者認為，受到食品、能源與進口價格的驅動，中國CPI同比增速的中樞水平可能至少上升0.5個百分點。在經濟增速仍具有下行風險的背景下，這將帶來一定程度的滯脹壓力。此外，如果CPI增速回升較快，將會限制央行貨幣政策未來的寬松程度，進而會壓縮10年期國債收益率的下行空間。

受食品價格、能源價格與進口價格的驅動，未來中國CPI同比增速的中樞水平可能至少上升0.5個百分點。