企業并購中財務風險規避研究
---以美的并購庫卡為例

王化禎 朱雪城 遼寧對外經貿學院會計學院

引言

企業并購是當前市場激烈競爭的結果，也是企業發展的重要形式，并購是實現企業之間資產重組的重要形式之一。從社會角度而言, 企業間的并購也是對社會資源進行優化配置的重要途徑。但我國企業間的并購與發達國家相比，無論在規模還是質量上都存在很大差距。規模上的差距主要是由于我國企業規模普遍偏小，而質量上的差距則主要是由于我國企業對并購懷有一種盲目樂觀的看法，而且對并購的成本與效益不能做出正確的判斷。因此。本文就以美的并購庫卡為例對并購過程中財務風險進行分析，并針對財務分析提出規避措施。

1 概念概述

1.1 企業并購定義及其分類

企業并購是企業發展的重要方式，在目前的研究當中企業并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，在我國稱為并購。企業并購主要包括兩種形式：兼并和收購。兼并主要是企業通過一系列的手段和方法獲取被兼并對象的產權，從而改變了目標企業的法人實體，或者是改變了法人。在兼并的過程中，可以使用多種形式的資產進行購買，例如現金、債券等。收購主要是將目標企業的資產或是產權進行購買，可以是目標企業的資產，也可以是目標企業的股權。

1.2 并購財務風險定義

并購財務風險主要是指企業在并購的過程中了能面臨著的財務風險與財務損失，此種看法主要是站在風險的角度來定義。將并購財務風險放入到一個體來看，并購財務風險不僅僅指的是會產生的財務風險和財務損失，還有財務損失的大小。企業所面臨的并購財務風險中損失的大小是一種可以量化的東西，不同的企業在進行不同的并購時，將會產生不同的財務損失，財務損失的大小也不一樣。據實踐研究數據顯示，我國實現企業并購的成功機率并不高，并購活動常出現并購失敗的現象。從企業的理財角度來看，企業并購中存在的財務風險較為廣泛，具體來說，企業并購的財務風險應該是因為企業的財務狀況出現不良狀況及損失的不確定性所引發的。比如說，并購定價、融資活動等各項財務決策引發了企業不良財務狀況。企業并購財務風險，是并購風險在價值方面的整體反映，是貫穿于整個企業并購行為中的一項不確定因素，對其產生的負面作用。

2 美的并購庫卡的案例簡介（800）

2.1 并購雙方概況

2.1.1 美的集團概況

美的集團（SZ.000333）是一家以家電制造業為主的大型綜合性企業集團，于2013年9月18日在深交所上市，旗下擁有小天鵝（SZ000418）、威靈控股（HK00382）兩家子上市公司。1968年，美的創業，1980年，美的正式進入家電業，1981年注冊美的品牌。目前，美的集團員工人數13萬人，在全球設有60多個海外分支機構，產品遠銷200多個國家和地區。在2017年美的集團主營業務收入高達24071230萬元，凈利潤為1728369萬元，經過三十多年的發展，美的集團在《財富》全球五百強中位列第四百五十位。

2.1.2 庫卡概況

庫卡集團最早是在德國的巴伐利亞州創建，同時也全球最大的工業機器人集團之一， 在庫卡創辦之初主要的業務為城市燈光照明，經過后續的發展庫卡集團逐步發展市政車輛業務。庫卡在1973年成功研發出工業機器人，然后庫卡逐步開始向工業機器人領域發展。由于Quandt家族推出庫卡集團，庫卡集團與法蘭克福合作之后上市。庫卡機器人在1995年正式脫力庫卡集團成為獨立的公司。庫卡集團在全球范圍內有超過20家的子公司，主要業務是自動化解決方案，主要業務可以劃分為瑞士格、庫卡機器人以及系統三個板塊。

3 美的并購庫卡的財務風險分析

3.1 融資風險

美的在并購庫卡時采用的是現金支付方式，巨額的現金增加了美的的融資風險，該筆融資主要是由過橋貸款溝通。由于庫卡屬于德國上市公司，在并購過程中明確表示只接受現金支付，所以并購支付最佳的選擇就是現金支付。美的集團并購庫卡的款項高達37億歐元，折合成人民幣并購款項超過270億元。美的集團并購庫卡集團的費用如此高，且由于美的集團不能通過自由資源全部支付，所以美的集團就只能通過銀行融資來完成。美的集團在并購庫卡集團的草案中表明本次并購款項一半是自有資金，另外一半則是銀行貸款。因為支付方式的單一化，再加上支付的資金是自由現金與貸款組成，這就在無形中導致美的的流動資金減少。通過調查研究并沒有發現美的在并購庫卡的過程中采取過控制融資風險的策略，由于并購交易的金額巨大，美的的資金主要來源于銀行借貸。由此可見，美的在并購庫卡過程中融資方式單一，致使美的的債務增加，因而導致美的存在較大的償債風險。

表1 美的資產結構（%）

通過表1中的數據，我們不難看出，美的2014-2016年的資產負債均在55%以上，在負債中比例較大的多為期限短與流動負債。另外，美的額投資資本的三分之一為帶息債務，同時流動資產在總資產中的比例基本上保持在70%左右。除此之外，長期資產適合率均在200%以上，這就表明美的集團中明顯存在長資短用的情況。這種期限結構雖然可以幫助美的維持穩定的財務狀況，但是存在非常明顯的資本過高問題。美的集團在向銀行進行借貸之前資產負債還維持在一個可控狀態，資本結構相對安全。美的在2016并購庫卡之前顯示資產總額為1630億元，負債總額為970億元。美的并購庫卡借貸270多億元，對于美的的總資產來說屬于較大的數字，把這筆借貸并入美的的資產負債表中，美的的資產負債率上升到66%，導致企業的資本結構出現一定的風險。

3.2 并購中的支付風險

美的集團在并購庫卡集團時選擇支付的方式為現金，現金是來源于美的向銀行借貸。我國企業在海外并購中多選擇現金支付，主要是因為現金支付在海外并購中是接受度最高的支付方式。但是，現金支付最大的風險就是流動性。美的采用現金支付就需要在規定時間內籌集足夠的資金，不管是自有資金還是借貸資金都會對企業的資金造成一定的壓力。

通過對美的2014年到2016年短期償償債能力，美的的短期流動性處于安全范圍內，在經營中不存在較大的資金壓力。但除此之外，通過美的集團的年報了解到美的集團的參股公司、子公司以及非關聯方也提供相應的擔保，這些都會對美的集團負債流動性造成影響。

3.3 并購后的財務整合風險

一般情況下，在企業并購中通常存在七七定律。七七定律通常表現出企業在跨國并購中有近七成的并購無法達到樂預期的目標，同時七成的并購失敗出現在并購整合方面。由此可見，在商業并購中并購整合存在較大的風險。美的并購庫卡整合風險主要在于中德兩國的財務會計準則之間存在一定的差異性，在這樣的情況下整合財務方面存在一定的難度，同時對于美的來說也是非常重要的情況。除此之外，庫卡集團在并購之前也存在負債較高的問題。因此，美的在并購過程中也承擔著非常大的財務壓力，以至于給美的集團帶來了一定的財務風險。美的集團對庫卡的并購會不僅會對美的集團的市場競爭力、債務結構造成一定的影響，同時也會對美的的償債能力與籌資能力造成一定的影響。美的集團在并購庫卡集團之前主要的業務是家電，并且在家電行業中屬于龍頭企業，雖然與庫卡集團也有業務往來，但是兩個集團還是處于不同的行業，庫卡的工業機器人行業對美的集團來說還是一個全新的領域。因此，美的并購庫卡之后在整合方面也存在較大風險。

3.4 匯率風險

盡管在2016年年末到2017年的年初人民幣在國際貨幣市場中呈現出反彈，但是人民幣在過時國幣市場中仍存在短期貶值的情況，匯率的變化對美的的獲匯成本就造成了一定的影響。由于人民幣的貶值，美的集團需要用更多的人民幣來償還債務，這樣就會使得美的的流動性更加捉襟見肘。另外，在并購之后庫卡集團需要在每年的年末將財務報表折合成人民幣，這樣就造成了匯兌損溢，進而影響到所有者權益。除此之外，匯率發生變動也會引發外幣報表折算風險。

4 美的并購庫卡財務風險規避策略

4.1 融資風險的控制

首先，拓寬融資渠道。美的集團在家電行業位居全國首位且自身資信良好，很多銀行都很看好此次美的集團和庫卡集團的結合，愿意提供貸款業務。所以美的集團從交易所需資金總額、自有資金總額和銀團貸款可用額度等方面實施自我評估，合理確定自有資金和銀行借款的比例。其次，為了確保并購的成功和減少融資成本對自身的財務沖擊，美的集團結合自身的實際情況決定利用自身自有資金和銀行借款來支付并購費用，在此基礎上美的集團確定了兩者之間的合理比例，從并購前后的資產負債情況可以得出美的集團的外來借款與現行資產結構仍具有健康的匹配關系，融資結構比較合理可行。

4.2 并購中支付風險的控制

對于美的集團并購庫卡集團中存在的風險，美的從發行融資券、中期票據以及制定嚴格的現金支付預算方案方面進行風險控制。首先，發行融資券與中期股票。通過上述的分析，我們可以知道美的集團支付風險主要是短期流動性不足。為了改變短期流動性不足的問題，美的集團通采用了發行短期融資券與中期票據兩種方式。美的發現的短期融資券在100億元人民幣以內，中期票據則是是200億元人民幣以內。由于美的集團具有良好的信用評級，在國際方面獲取三家國際信用機構授予的國際信用評級，這三家國際信用評級機構是惠譽A-、標普A-以及穆迪A3，這三家國際信用評級機構對美的集團的評級均為穩定。因此。美的集團在國際方面很容易進行資金的募集，這樣的融資方式產生的融資成本相對比較低。美的集團通過兩種方式進行資金募集有效改善借貸到期是形成流動性不足問題。其次，制定完善的現金支付預算方案。

4.3 并購后財務整合風險的控制

首先，整合雙方的財務管理目標。財務管理目標是指，在特定的經濟環境下，

對企業財務工作的組織和生產要素的配置達到合理的標準。財務管理目標會因所處市場機制、法律法規和競爭環境的不同而不同，一個企業財務管理目標是決定企業發展的指向標，所以在美的并購結束后，企業應確定其財務目標，保證并購雙方的財務目標統一，避免產生財務整合風險。其次，整合被并購企業的資產，控制現金的內部流轉。資產高效運營是財務整合成功的終點，同時也是一個企業正常運營的前提。因此在整合企業資產時要注重對資產結構的完善和資產的高效運營，所以要根據企業的經營戰略目標及時的剔除與之不相符的資產。

4.4 匯率風險控制

在美的集團并購庫卡集團中出現的匯率風險，美的集團可以從以下兩方面入手：首先，加強對匯率風險識別與控制的能力，根據實際情況提出建設性的建議。其次，美的集團在并購企業國家以海外公司作為借貸主體，本身已經有效降低匯率風險。但是，歐元在兌換人民幣的匯率波動還是比較大。因此，降低匯率風險，美的集團可以借助金融衍生工具。當前，美的集團可以通過期權、遠期金融交易工具來實現外匯的保值，進而避免因匯率風險導致經濟損失。

5 結論

通過對美的集團并購庫卡集團的財務風險分析，筆者認為企業在跨國并購的過程中不僅要把控融資風險與支付風險，同時還要對財務整合風險與匯率風險進行控制，只有這樣才能更好的完成并購活動。并購作為企業戰略的重要組成部分，并不是簡單的企業間的買賣行為，而是對企業今后長遠發展和經濟利益有一定關系的大事情。因而在解決企業并購后企業人員的重置問題，以及并購后的企業如何融入原有企業，并解決雙方利益上的沖突，都是今后企業有待解決的重要問題。