風險投資決策影響因素文獻綜述

鄭又源 陳洋林 何硯

摘 要：從外部環境因素和內部特征因素兩個方面對國內外研究風險投資決策影響因素的文獻進行了梳理與評價。在外部環境因素對風險投資決策的影響方面，已有文獻主要從經濟、法律、制度、文化和政策五個方面進行研究，國外學者側重法律、制度、文化方面的研究，國內學者側重政策研究。在內部特征因素對風險投資決策的影響方面，已有文獻主要從風險投資機構的特征、風險投資家/管理者的個人特質以及創業者的個人特質三個方面進行研究，國外學者關注的因素涉及面較為廣泛，而國內學者更多的關注中國特征因素的影響。

關鍵詞：風險投資決策；影響因素；外部環境因素；內部特征因素

中圖分類號：F224；F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2018）23-0008-04

引言

黨的十九大報告提出，加快建設創新型國家，加強對中小企業創新的支持，促進科技成果轉化。國際經驗表明，風險投資是支持培育創新型中小企業發展的關鍵力量，是促進科技成果轉化的催化劑。風險投資機構的投資決策行為直接決定了其對科技創新支持的方式、力度和結構，因此，研究風險投資機構的投資決策行為有著十分重大的現實意義，學術界對此也十分重視。本文對國內外研究風險投資決策影響因素的文獻進行了梳理，以期為國內學者在此領域的研究提供參考。

影響風險投資決策的因素眾多，但是根據已有的文獻，這些因素大致可分為風險投資主體之外的環境因素和風險投資主體本身的特征因素兩大類。本文將以外部因素和內部因素為分類基礎對現有國內外文獻的研究內容、核心觀點和研究結論進行梳理與評價。

一、外部環境因素對風險投資決策的影響

對于外部環境對風險投資的影響，國外學者主要從政治、經濟、社會和文化等宏觀層面進行研究。Bygrave和Timmons（1992）對美國風險投資的外部環境進行了全面的考察，提出了包含政府政策環境、文化/社會價值環境、機構環境和地區環境的四因素外部環境模型。Kortum和Lerner（1998）則認為科學技術成果和創業精神是美國風險投資發展的重要原因。Gompers和Lerner（1998）在對1969—1994年美國風險投資的發展進行研究后認為，經濟增長率、政府的相關政策、研發投入、稅收、利率等因素都會影響風險投資的發展。Jeng和Wells（2000）對21個國家10年的風險投資發展狀況進行考察后認為，IPO、GDP、勞動力市場剛性、私人養老基金和政府項目等因素都會對風險投資的發展產生重要影響。Schoefer和Leitinger（2002）以東歐國家為研究樣本，提出了以經濟、法律、社會和創業精神四個方面的風險投資為支撐環境分析框架，建立風險投資環境支撐指標體系。Romain和Pottelsberghe（2003）則在理論上分析確定了三個影響風險投資需求和供給的因素：宏觀經濟環境、技術機會和創業環境，并且以16個OECD國家1990—1998年的數據為樣本，對其進行了實證檢驗。Félix等（2007）以歐洲23國1992—2003年的數據為樣本，發現貿易銷售也是影響風險投資的一個重要外部因素。但是，Cherif和Gazdar（2011）在對影響風險投資的宏觀因素進行分解研究時，發現GDP增速、研發支出對風險投資具有顯著的正向影響，但是貿易銷售的影響并不顯著。Carvell等（2013）基于1960—2010年美國的年度數據，采用向量自回歸方法研究了風險資本流動與經濟發展、資本市場估值及資本市場籌資活動之間的關系，脈沖響應函數分析表明，GDP沖擊對風險資本的流動的影響是永久性的，而資本市場的估值對風險資本流動的影響則是相當短暫的，此外，資本市場籌資活動也會對風險投資的流動產生影響。Groh和Wallmeroth（2016）以118個國家2000—2013年的數據為樣本，發現并購活動、對投資者的法律保護、創新、知識產權保護、腐敗程度、企業稅率以及失業率對風險投資活動有顯著的影響，但是影響程度因國家而異。

國外學者對于法律與制度環境對風險投資的影響較為關注，大量的文獻集中于此領域。Stipp（2002）認為，對風險投資家和風險投資企業權利的法律保護對于風險投資市場的整合有至關重要的作用，加強風險投資法律建設和執行力度是十分必要的。Leleux和Surlemont（2003）發現，不同的法律體系對風險投資的影響具有很大差異，英美法系的普通法比大陸法系的民法更有利于對風險投資者的保護。Nowak（2004）通過對德國風險投資發展歷程的研究指出，風險投資市場效率的很大程度上取決于法律制度的改善，尤其是公司治理機制和股東保護方面的條款的完善。Amour和Cumming（2006）以15個國家14年的數據作為研究樣本，比較了風險投資在募集、投資和退出環節的經濟和法律決定因素，發現自由主義的破產法刺激了創業者對風險投資的需求，完善的法制環境和強勁的資本市場一樣對風險投資的發展具有重要作用。Bottazzi（2009）發現，在優良的法律體系保護下，風險投資家會對標的企業提供更多的非契約支持；在風險投資家決定其投資行為時，投資者法律體系的完善程度比標的企業的質量更為重要。Cumming等（2010）研究發現，法律結構、法律淵源和會計準則會對風險投資的治理結構產生很大影響，良好的法律環境會促進風險投資的發展；特別是，腐敗會對風險投資產生很大的負面效應。Cherif和Gazdar（2011）的研究結果也顯示廉潔程度對風險投資有顯著的正面影響。Li和Zahra（2012）研究了正式制度對風險投資活動水平的影響，結果顯示，正式制度對風險投資活動有正向影響，風險資本家對不同文化背景下正式制度提供的激勵有不同的反應，這種激勵效應在風險規避和集體主義社群中更弱。Grilli等（2018）基于18個歐洲國家的縱向數據，研究了正式制度和非正式制度對風險投資活動的影響，研究發現，社會資本作為一種非正式制度，其對風險投資的影響是通過結構化的正式制度間接實現的，但是此影響是顯著的。

國內學者對于風險投資外部環境影響的研究內容和結論與國外學者相似，但是國內學者的研究更多以專著形式出現，更偏重于政策建議。辜勝阻等（1999）認為，風險投資催生的是高新技術產業，而高新技術產業關系到國家政府應當引導、扶持風險投資行業。李月平和王增業（2002）認為，創業風險投資與法律、政策、制度、文化、人才、市場環境等因素密切相關。劉徳學和樊治平（2002）則從科技與產業基礎、技術與資本市場、基礎性環境三方面構建了風險投資外部環境評價體系，并給出了靜態和動態的綜合評價方法。陳德錦和蔡莉（2003）將風險投資的外部支撐環境分為物質支撐環境、制度支撐環境和文化支撐環境三個層面。蔡莉等（2007）分析了科技環境對風險投資的影響，并基于其分析結果將科技環境分為“培育性科技環境”和“自發性科技環境”兩類，比較了兩類科技環境對風險投資支撐的差異。劉欣和王宗萍（2009）認為，應當專門針對風險投資制定完整統一的稅收制度來促進其發展，建議允許風險投資企業通過縮短折舊年限、提高折舊率的方法減少納稅所得額，允許當風險投資企業以獲利年度的所得稅抵補虧損年度的虧損。謝元濤（2014）從風險投資的收益和成本角度對稅收優惠政策促進風險投資進行了經濟學分析，認為稅收優惠能降低風險投資的風險，使風險投資數量增加。

二、內部特征因素對風險投資決策的影響

國外學者對于風險投資內部特征因素的研究主要集中于風險投資家和創業者個人特征對風險投資決策的影響。Hsu（2007）發現，創業者的創業經歷增加了其獲得風險投資的可能性；在互聯網產業，擁有博士學位股東的創始人團隊更易獲得風險資本的青睞。Dimov等（2007）研究了風險投資管理團隊金融專業知識與投資決策之間的關系，并且分析了風險投資機構的行業地位對此關系的調節作用，結果顯示，風投管理團隊金融知識與投資比例負相關，這種負相關關系在行業地位較高的風投機構中較弱。Batjargal（2007）以俄羅斯和中國為例，研究了二元關系與人際信任對于風險投資項目推薦和投資決策的影響，研究結果顯示，項目推薦人與風險投資家及企業的關系、項目推薦人與風險投資家的人際信任對投資決策有正向影響；中俄在制度、社會和文化方面的差異對項目推薦的影響很小；人際信任對俄羅斯風險投資家的投資決策有正向影響。Annaleena和Tomas（2007）研究了風險投資家的風險感知和專業經歷的差異是否導致了差異化的投資和風險規避策略，研究結果顯示，專業經歷驅動著風險投資家對風險的感知和投資組合的風險程度，風險投資家對代理風險與市場風險的感知越明確，投資者會愿意承擔更多的風險。Patzelt等（2009）分析了高層管理團隊（TMT）的組成如何影響風險投資組織的投資組合策略選擇，結果顯示，風投高管團隊中科學/工程教育背景或有創業經驗的成員比例越高，則該風投越關注于企業初創期的投資；風投高管團隊中管理教育背景的成員越多，則該風投越注重跨行業分散投資；風投高管團隊的國際經驗越多，則該風投的投資地域范圍更廣。Knockaert等（2010）研究了影響風險投資家對高校衍生公司投資態度的因素，公共投資部門的參與、風險投資家對企業活動的涉入程度以及風險投資家的學術經歷和財務經驗對風險投資家的投資態度有正向影響，而風險投資家的創業經驗則對投資態度有負向影響。Gimmon和Levie（2010）應用人力資本理論和信號理論，以以色列技術孵化器項目中193個高科技初創企業為樣本，探討了創業者特征對吸引外部投資的影響，結果顯示，創始人的業務管理專長和學術地位會吸引外部投資。Petty和Gruber（2011）的研究認為，風險投資的決策準則在不同的投資估值階段具有差異，并且投資組合及管理時間對風險投資決策具有重要影響。Bertoni等（2015）以846個風險投資人在1994—2004年間對七個歐洲國家中737家高科技創業企業所做的1 663筆風險投資為樣本數據，通過使用變換的巴拉薩指數，分析了獨立風投、公司下屬風投、銀行下屬風投和政府風投投資特征及其投資標的企業的特征，結果表明，歐洲不同類型的風險投資機構在投資專業化模式上有顯著差異，這種差異在政府風投和私人風投之間尤為明顯。

國內學者的研究角度與國外學者類似，主要集中于創業者特質與風險投資企業的特征，但是側重點有所不同，更多側重于分析政治關系、所有制背景等中國特征的影響。楊建東等（2010）指出，創業者的特質、社會網絡關系尤其是政治關系對于風險投資是否參與投資具有重要影響。周伶等（2014）對影響企業獲得風險投資的特質因素進行了研究，研究結果顯示，知名企業從業經驗和海外經驗對企業獲得風險投資有顯著的正向作用。余琰等（2014）分析了風險資本所有制特征對其行為的影響，即國有風險資本的投資行為特征，發現國有風險投資企業在投資行為上并沒有體現政策初衷，并且在扶持創新上并未表現出明顯的價值增加作用。

三、對已有研究的評價及其啟示

由以上對國內外風險投資決策影響因素研究的綜述，我們可以梳理得出，在外部環境因素對風險投資決策的影響方面，已有研究主要涉及經濟（經濟增長、資本市場、研發投入、稅收、利率）、法律（法系、法律結構、對投資者的法律保護）、制度（會計準則、廉潔程度、社會資本）、文化（風險規避、集體主義）、政策（政府扶持政策、稅收優惠政策）等五個維度，國內外的學者均注意到了經濟維度影響因素的重要性并做了較為深入的研究，國外學者較側重于法律、制度、文化方面的研究，在此領域做了較為細致的研究，國內學者則側重于政策方面的研究，結合中國實際，提出了許多政策建議。在內部特征因素對風險投資決策的影響方面，已有研究主要涉及到風險投資機構的特征因素（行業地位、隸屬關系、所有制特征）風險投資家/管理者的個人特征因素（專業知識、學歷、專業背景、工作經歷、風險管理能力）、創業者的個人特征因素（創業經歷、學歷、學術地位、管理能力、政治關系）三個維度的研究，此外還涉及風險投資者與創業者關系、風險投資階段等因素的研究，國外學者關注的因素涉及面較為廣泛，而國內學者更多的關注所有制特征、創業者政治資源等中國特征因素的影響。

通過已有文獻的梳理，我們發現，國外的相關研究較為豐富，且均為實證研究，歐美學者的研究占據主流位置，這與歐美發達的風險投資是分不開的；國內的研究與國外的研究尚有差距，大多為國外理論在中國的應用，且有相當的研究是“現狀、問題、對策、建議”的傳統范式，而不是主流的實證研究范式，這與我國風險投資的起步較晚有關。但是，國內學者在風險投資決策影響因素中嘗試納入了許多中國特征因素，這無疑是對該領域研究的貢獻，值得肯定，同時也是后續國內研究者研究創新的方向。

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Literature review on influencing factors of venture capital decision making

ZHENG You-yuan1， CHEN Yang-lin2， HE Yan3

（1.University of Electronic Science and Technology， Xian 710071，China；2.Anhui University of Finance and Economics，Anhui Bengbu 233041，China； 3.Beijing city Academy of Social Sciences， Beijing 100101，China）

Abstract：This paper reviews and evaluates the literature on the influencing factors of venture capital decision in China and abroad from two aspects： external environmental factors and internal characteristic factors. In terms of the impact of external environmental factors on venture capital decision-making， there have been documents mainly from the economic， legal， institutional， cultural and policy aspects of research， foreign scholars focus on the legal， institutional， cultural aspects of research， Domestic scholars focus on policy research. In terms of the influence of internal characteristic factors on venture capital decision， there are three aspects： the characteristics of venture capital institutions， the personal characteristics of venture capitalists / managers， and the personal characteristics of entrepreneurs. Foreign scholars pay more attention to the factors involved， while domestic scholars pay more attention to the influence of Chinese characteristic factors.

Key words：venture capital decision；influencing factors；external environmental factors；internal characteristic factors

[責任編輯 柯 黎]