國有控股上市公司改革之渤海輪渡股權激勵案例淺析

文/周彬，賈傳偉，1.渤海輪渡集團股份有限公司；2.廣發證券股份有限公司；3.中國人民大學

1 研究背景

1.1 國有控股上市公司員工持股現狀

根據《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）等文件精神，鼓勵上市公司在“依法合規、自愿參與、風險自擔”的基礎上推行員工持股計劃，中國證監會也制定并發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）員工持股計劃。2016年8月17日，國務院國資委下發的《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》明確指出擴大國有控股企業實施員工持股計劃的范圍，選擇一些資產規模不大、從業人員不多，管理層級少、業務種類較為單一的國有控股企業做試點。優先支持人才資本和技術要素貢獻占比較高的轉制科研院所、高新技術企業、科技服務型企業開展員工持股試點。據不完全統計，包括北京、上海、湖南、湖北、遼寧等近20個省市明確要推進地方國企員工持股試點，旨在推動資本所有者與勞動者形成利益共同體，通過員工持股建立激勵約束長效機制，以此激發國企內在活力。

1.2 渤海輪渡概況

渤海輪渡是經過遼寧省國資委《關于同意山東渤海輪渡有限公司變更為股份有限公司的批復》（遼國資改革[2007]9號）批準，由渤海輪渡前身山東渤海輪渡有限責任公司的原股東遼寧省大連海洋漁業集團公司、煙臺海平投資發展股份有限公司、山東高速集團有限公司作為發起人，以渤海輪渡截至2006年9月30日經審計凈資產為基準整體變更設立的股份有限公司。

渤海輪渡于2010年提出發行上市申請，經中國證券監督管理委員會證監許可[2012] 926號文件核準，渤海輪渡股份有限公司于2012年8月28日首次公開發行10,100萬股人民幣普通股股票（A股）。該等股票于 2012年 9月 6日在上海證券交易所上市。2017年，為適應業務發展，渤海輪渡名稱由“渤海輪渡股份有限公司”變更為“渤海輪渡集團股份有限公司”。渤海輪渡股份有限公司（以下簡稱“公司”）于 2017年下半年收到遼寧省省國資委下發的《關于開展員工持股試點的通知》（遼國資改革【2017】119號，以下簡稱“《通知》”），公布了公司等10家企業入選遼寧省首批員工持股試點企業。通過開展員工持股有利于進一步優化公司的股權結構、改善公司治理機制，有利于激發核心骨干員工的主動性、進一步優化公司的股權結構、改善公司治理機制，有利于實現員工利益與公司長遠利益長期統一，促進公司持續健康的發展。公司將嚴格按進一步優化公司的股權結構、改善公司治理機制，有利于激發核心骨干員工的主動性、創造性，實現員工利益與公司長遠利益長期統一，促進公司持續健康的發展。公司將嚴格按照國資委、證監會關于員工持股試點等相關文件的要求，研究制定員工持股方案，按規定程序報主管部門審核。

2 國有控股上市公司員工持股現狀及問題分析

根據2016年8月1日到2017年10月30日A股市場上公告員工持股計劃方案的上市公司，其中有18家的國有控股企業實施員工持股計劃，具體情況如下：

2.1 股票來源及資金來源分析—參與非公開發行或二級市場購入為主，資金來源多為合法薪酬

以非公開發行取得員工持股計劃股票的為紫金礦業（601899）、馳紅鋅鍺（600497）等 11家，二級市場競價轉讓為青島海爾（600690）、寶勝股份（600973）等四家，格力電器（600185）同時采取二級市場購入及非公開發行兩種方式實施員工持股計劃，興業證券（601377）以上市公司回購股票方式實施員工持股計劃。華光股份（600475）等 15家實施員工持股計劃的資金來源為職工薪酬及自籌資金，馳紅鋅鍺（600497）以職工薪酬及自籌資金和持股計劃獎勵金等兩種方式結合實施，華通醫藥的資金來源為員工薪酬、自籌資金和股東及實際控制人借款；青島海爾的資金僅為持股計劃獎勵金。

2.2 參與人員及股票數量分析—管理及技術性員工為主，實施比例較小，僅有示范效應

除東方鋯業外，其他上市公司的員工持股計劃涉及的員工人數都比較多，紫金礦業、馳宏鋅鍺、華光股份、格力電器、興業證券、寶勝股份等公司參與員工持股計劃的人數都超過了1000人。從高管和普通員工的認購比例來看，大部分公司的員工持股計劃中員工認購比例都比較大。除未公告比例的公司外，僅有燕塘乳業和東方鋯業的員工認購比例小于50%。大部分公司的員工認購比例在70%～95%之間。員工持股計劃實施后，僅有龍洲股份的員工持股計劃持股比例較高為3.03%；其余大部分公司的員工持股計劃持股比例大部分少于1%，規模較小。

2.3 鎖定期分析—除少量的鎖定期為12個月外，鎖定期一般較長，通常為36個月

從已經完成員工持股計劃的公司情況來看一般從公司公告員工持股預案到完成，都經歷了6-12個月左右的時間。從計劃的資金量和持股規模來看，基本上大部分公司都完成了預定的計劃。從持股計劃的鎖定期來看，楚天高速等以非公開發行方式取得的股票鎖定期都為36個月，而青島海爾等6家二級市場競價轉讓的鎖定期為12個月。

2.4 從股價走勢來看，員工持股計劃的激勵效果逐步減弱，激勵效果有限，激勵政策有待完善

國有控股上市公司員工持股計劃目前尚在試點過程中，由于其資金來源多為職工薪酬及其他合法收入，不能由股東贈與，同時一級、二級市股價差額在逐步減小，且非公開發行取得的股票鎖定期為36個月，全部實施完畢一般需48個月左右，實施期限較長，部分國企二級市場取得的股票鎖定期也在36個月，且多為非杠桿方式參與，實施的靈活性較差，對員工的激勵作用十分有限。

3 渤海輪渡股權激勵方案設計面臨的具體問題

3.1 要精準把握政策尺度

公司2017年下半年收到遼寧省省國資委下發的《通知》，公司研究了下制度《國資委關于印發《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》的通知》比起證監會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》多了很多約束，第一、大股東不得擔保、不得資助、不能兜底；第二，公司當時沒有儲備項目，無法通過定向增發，以低折扣的價格引入員工持股，第三2015年以來7成員工持股虧損，二級市場波動風險較大。結論：對于渤海輪渡當時情況來講，在沒有保底政策和資金配套的情況下，只能以員工自有資金從二級市場買入，并鎖定一年，實施風險高，難度大。隨后經多方探討，決定創造性引入限制性股票計劃，形成綜合方案。員工持股與股權激勵的綁定，是在公司將短期激勵與中長期激勵相結合的同時，攤低了員工持股二級市場買入的成本，一定程度上降低了風險渤海輪渡是國有控股上市公司。政策的運用上，要同時滿足上市公司的規則體系和國有控股企業的制度體系。要在這兩個體系的交集中結合公司的實際狀況把握政策尺度，實際上這個交集的空間很有局限性，在這個維度上，幾乎沒有可騰挪的余地。畢竟員工持股綜合方案的設計是要以“不突破底線，不觸碰紅線”為原則的，這是一個前提條件。所以，最終方案的形成，在架構上還是中規中矩的。

3.2 要科學打造核心亮點

員工持股計劃綜合方案能否推行成功的關鍵。這就需要在靜態的政策紅利和動態的市場（股市）價值取向中尋找交集。在這個維度上，依然缺少理想的空間。相關政策方面，更多的是體現嚴格的約束，比如員工持股與股權激勵相關的資金來源、股票來源、限售規定、解鎖條件、收益限制等等方面，都沒有絲毫的彈性。在方案制定過程中，由于出臺了《資管新規（征求意見稿）》，使原方案中作為亮點的資金杠桿設計也夭折了。市場方面來看，公司的行業屬性劃歸于港口水運板塊，估值不高，上市以來股價長期低迷，均價僅在10元多，業績增長對股價的拉動效應較弱。作為國有控股上市公司，既不可能為迎合市場炒作去觸碰規則禁忌，也絕不可能做持股收益兜底承諾。那么，最終把打造方案的核心亮點聚焦于“建立短期與中長期的約束和激勵相結合的新機制，共筑公司發展美好愿景”這一主題上，讓員工有愿望、有信心共同創造并分享企業發展成果。

3.3 要合理統一利益目標

在這個維度上，要在“實現國有資產的增值保值、實現股東利益的最大化、做強做優做大國有企業、員工充分分享企業發展成果”等幾個方面形成交集，從而實現國資、股東、企業、員工利益的高度統一。員工持股計劃綜合方案的推行，勢必要帶來一系列體制、機制的變化，如何將這劑猛藥炮制成良藥，在保證藥效的前提下最大限度的降低或消除副作用，如何把握各方利益的平衡點，也是方案設計中的一大課題，要進行嚴謹的考量和評估。這也是方案能否獲批實施的一個核心要素。

4 渤海輪渡實施股權激勵綜合方案過程

渤海輪渡擬同時推行員工持股計劃和限制性股票激勵計劃來實現員工持股。渤海輪渡作為國有控股上市公司，不斷深化混合所有制改革創新，進一步建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，鼓勵員工通過創造價值，實現個人財富、股東利益和公司利益的共同增長。

其中，員工持股計劃募集資金總額不超過1.2億元，資金來源為渤海輪渡員工合法薪酬、員工自有資金和通過法律、行政法規允許的其他方式取得的資金。

限制性股票激勵計劃所涉及的限制性股票來源為渤海輪渡向激勵對象定向發行本激勵計劃擬分兩期實施，每期股權授予方案的間隔期應在一個完整的會計年度以上。本激勵計劃授予的限制性股票總數量19,256,000股，不超過本激勵計劃提交股東大會審議前公司股本總額的 4%。其中，第一期激勵計劃授予的限制性股票數量為12,035,000股，不超過本激勵計劃提交股東大會審議前公司股本總額的2.5%。

4.1 員工持股計劃的主要內容

（1）參加員工持股計劃的范圍及條件

本員工持股計劃的參與人均與公司或下屬子公司有勞動或勞務關系。參與人應符合如下標準：渤海輪渡董事（不含獨立董事、不含監事）、高級管理人員；關鍵崗位工作并對渤海輪渡經營業績和持續發展有直接或較大影響的經營管理人員和業務骨干。如直系親屬多人在同一企業時，只能一人持股。

（2）員工持股計劃的資金來源

本員工持股計劃資金來源為渤海輪渡員工合法薪酬、員工自有資金和通過法律、行政法規允許的其他方式取得的資金。本員工持股計劃募集資金總額不超過1.2億元，資金來源為渤海輪渡員工合法薪酬、員工自有資金和通過法律、行政法規允許的其他方式取得的資金。

（3）員工持股計劃的股票來源和股票規模

本員工持股計劃的股票來源為二級市場購買。本員工持股計劃將自股東大會審議通過本員工持股計劃后6個月內完成股票購買。渤海輪渡員工持股計劃所持有的股票總數累計不超過渤海輪渡股本總額的 2%，單個員工所獲股份權益對應的股票總數累計不超過渤海輪渡股本總額的 1%。員工持股計劃持有的股票總數不包括員工在渤海輪渡首次公開發行股票上市前獲得的股份、通過二級市場自行購買的股份及通過股權激勵獲得的股份。

（4）員工持股計劃的存續期與鎖定期

a.員工持股計劃的存續期。本員工持股計劃的存續期為24個月，自股東大會或其授權機構審議通過本員工持股計劃之日起計算。

b.員工持股計劃的鎖定期。本員工持股所持股份的鎖定期為12個月，自公司公告最后一筆渤海輪渡股票登記至本持股計劃之日起計算。

4.2 限制性股票激勵計劃的主要內容

本激勵計劃擬分兩期實施，每期限制性股票的授予方案的間隔期應在一個完整的會計年度以上。其中，第二期限制性股票的具體激勵范圍及激勵水平、授予條件、解禁條件等由渤海輪渡董事會按照屆時有效的法律、法規、規范性文件及公司的具體情況擬定，提交股東大會審議并履行相應報批程序后確定。

（1）激勵對象的范圍。本激勵計劃涉及的激勵對象除董監高外，還包括經渤海輪渡董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心營銷、技術和管理骨干。本激勵計劃第一期授予涉及的激勵對象共計不超過262人。

（2）限制性股票的來源和數量。本激勵計劃擬授予的限制性股票來源為渤海輪渡向激勵對象定向發行的人民幣普通股股票。第一期激勵計劃授予的限制性股票數量為12,035,000股，占本激勵計劃草案及其摘要公告日公司股本總額的2.5%。

（3）限制性股票授予價格的確定方法。限制性股票的授予價格取下列價格中的較高者：

本激勵計劃草案公告前1個交易日渤海輪渡股票交易均價（前1個交易日股票交易總額/前1個交易日股票交易總量）的50%；本激勵計劃草案公告前1個交易日渤海輪渡股票收盤價的50%；本激勵計劃草案公告前20個交易日渤海輪渡股票交易均價（前20個交易日股票交易總額/前20個交易日股票交易總量）的50%；本激勵計劃草案公告前30個交易日渤海輪渡股票平均收盤價的50%；渤海輪渡標的股票的單位面值，即1元/股；渤海輪渡截止2016年12月31日經審計的每股凈資產。

若第二期激勵計劃授予時有效的法律、法規要求的授予價格與上述約定不符的，以屆時有效的強制性法律、法規要求為準。

（4）限制性股票的鎖定期、解鎖期

a.限制性股票的鎖定期。本激勵計劃授予的限制性股票自授予之日起24個月內為鎖定期。激勵對象根據本激勵計劃所獲授的限制性股票在鎖定期內不享有進行轉讓、用于擔保或償還債務等處置權。

b.限制性股票的解鎖期。第一期本激勵計劃授予的限制性股票自激勵對象獲授限制性股票授予完成登記之日起滿24個月后，激勵對象在未來36個月內分3期解除限售。本期限制性股票的解除限售期及各期解除限售時間安排如表所示：

解除限售安排 解除限售時間可解除限售數量占獲授權益數量比例第一個解除限售期自授予完成登記之日起24個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起36個月內的最后一個交易日當日止40%第二個解除限售期自授予完成登記之日起36個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起48個月內的最后一個交易日當日止30%第三個解除限售期自授予完成登記之日起48個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起60個月內的最后一個交易日當日止30%

第二期激勵計劃的解除禁售安排由渤海輪渡董事會按照屆時有效的法律、法規、規范性文件及公司的具體情況擬定，提交股東大會審議并履行相應報批程序后確定。

（5）激勵計劃的解鎖和公司業績考核條件

第一期激勵計劃獲授的限制性股票解除限售條件的業績條件主要考慮渤海輪渡在限售期內的凈資產收益率、利潤總額、凈利潤增長率、主營業務利潤比例、現金分紅比例、同行業比值等業績指標和安全生產指標。渤海輪渡薪酬委員會及渤海輪渡董事會將根據公司實際情況及未來發展規劃制定具體的考核標準和要求。

解除限售期業績考核目標第一個解除限售期以2016年凈利潤為基數，2017年、2018年年平均凈利潤增長率不低于35%；2018年凈資產收益率不低于7%；以2016年利潤總額為基數，2017年、2018年年平均利潤總額增長率不低于35%；且上述指標均不低于同行業平均水平或對標企業75分位值；2018年主營業務利潤占利潤

總額的比例不低于70%；2018年度現金分紅比例每年不低于當年可分配利潤的35%。本考核期不發生重大安全責任事故。第二個解除限售期以 2016年凈利潤為基數，2017年、2018年、2019年年平均凈利潤增長率不低于35%；2019年凈資產收益率不低于 7%；以 2016年利潤總額為基數，2017年、2018年、2019年年平均利潤總額增長率不低于35%；且上述指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75分位值；2019年主營業務利潤占利潤總額的比例不低于70%；2019年度現金分紅比例每年不低于當年可分配利潤的35%。本考核期不發生重大安全責任事故。第三個解除限售期以 2016年凈利潤為基數，2017年、2018年、2019年、2020年年平均凈利潤增長率不低于35%；2020年凈資產收益率不低于7%；以2016年利潤總額為基數，2017年、2018年、2019年、2020年年平均利潤總額增長率不低于35%；且上述指標均不低于同行業平均水平或對標企業75分位值；2020年主營業務利潤占利潤總額的比例不低于70%；2020年度現金分紅比例每年不低于當年可分配利潤的35%。本考核期不發生重大安全責任事故。

第二期激勵計劃的解除限售條件由渤海輪渡董事會按照屆時有效的法律、法規、規范性文件及公司的具體情況擬定，提交股東大會審議并履行相應報批程序后確定。

5 渤海輪渡股權激勵亮點分析

5.1 實現國內資本市場首個“雙推”

渤海輪渡率先在國內國資體系內同時推出股權激勵和員工持股計劃(簡稱“雙推”)，成為國資混改“雙推”第一企。

5.2 參與人員國企改革激勵中最多、最廣

公司主營業務是海運，是高風險行業，公司的激勵更多的向船上的技術骨干、核心員工傾斜。本次激勵對象包括公司中高層管理人員及子公司高管、核心業務、技術和管理骨干，共計不超過262人，其中超過70%為船上人員；此外，參與激勵的262人，已經占到公司總人數1742人的15%，達到了政策上限，實現了最大范圍的激勵。

5.3 激勵條件及解限售期政策突破，形成了制度創新

這個方案，很多方面爭取到了政策突破，形成了制度創新。考核指標體系全面、豐富。包含了凈利潤增長率、凈資產收益率、利潤總額增長率、對標企業分位值、主營業務利潤比例、現金分紅比例和重大安全責任事故一票否決等7項考核解鎖指標。此外，在授予價格、解除限售安排（4:3:3）、業績考核基準年份、激勵對象收益限制等諸多條件中，也非常具有創新性。