激勵型股權激勵真的降低了代理成本嗎？
——來自中國上市公司的經驗證據

何 任 范周樂

1.大連海事大學航運經濟與管理學院 2.復旦大學經濟學院 3.上海大學管理學院

一、引言

自《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》施行以來，我國上市公司對股權激勵表現出了極大熱情。據CSMAR統計，2005年僅有4家上市公司試探性地公告股權激勵計劃草案，而2006年1月1日至2017年12月31日，推出股權激勵計劃的非金融類上市公司已達到了1 000余家。股權激勵能否有效緩解管理層與股東間的代理問題，降低代理成本呢？目前學術界對此問題仍未得出一致結論。現有研究顯示，股權激勵既可能是解決代理沖突的有效手段，也可能成為代理問題的來源。我國學者對股權激勵與代理成本的研究主要從管理層持股的角度出發，研究管理層持股與代理成本的關系，或者是將代理成本作為股權激勵與企業績效的中介變量，研究其中介效應。目前鮮有研究從實施股權激勵計劃到管理者獲得股權之前這段時間企業代理成本變化的文獻，也缺乏以股權激勵計劃設計動機為視角，研究股權激勵與代理成本關系的文獻，對激勵型股權激勵對代理成本的影響也缺乏經驗證據的支持。鑒于此，本文以2012—2015年公告實施股權激勵計劃的我國A股非金融類上市公司為樣本，研究股權激勵強度與企業公告實施股權激勵計劃后第一年代理成本的關系，并在識別和劃分股權激勵計劃設計動機的基礎上，檢驗相對于非激勵型股權激勵，激勵型股權激勵對代理成本影響的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵與代理成本

基于最優契約理論，股權激勵有利于減少管理層與股東之間的代理沖突，相應也會降低代理成本。Jensen and Murphy[1]指出實施經營者持股計劃，將經營者與所有者的利益捆綁在一起，能更有效地實現代理成本的降低。Hanson and Song[2]的分析表明股權激勵在減少“自由現金流量”的同時可降低代理成本。Tzioumis[3]選取美國進行股權激勵的上市公司來研究，發現第一類代理成本在股權激勵計劃后顯著減少。然而，Bebchuk and Fried[4]發現股權激勵并不能有效解決管理層的尋租行為，反而會導致代理問題或加劇代理沖突。

我國學者大多從管理層持股角度研究股權激勵與代理成本的關系，并著重研究代理成本的中介效應。陳文強和賈生華[5]構建了“股權激勵—代理成本—企業績效”的中介效應模型，發現股權激勵能有效抑制第一類代理成本，從而提升企業績效，但對第二類代理問題的治理效應并不顯著。羅付巖和沈中華[6]的研究也發現，實施股權激勵計劃能有效抑制企業的代理成本。過度的在職消費對企業來說是一筆高昂的代理成本，它侵占企業資源，損害了企業和股東的利益。孫曉燕和于沛然[7]的實證研究表明，股權激勵可以抑制在職消費對企業績效的負面影響。

然而，魏剛[8]的研究顯示高管持股與公司績效并不存在顯著正相關關系。汪健等[9]基于中小板制造業上市公司的研究發現，實行股權激勵計劃的上市公司并沒有使代理成本降低，反而更容易導致公司的過度投資。王昌瑞和倪娟[10]的研究顯示，管理層持股與代理成本顯著正相關，這表明股權激勵會提高代理成本。周嘉南和雷霆[11]研究發現，股權激勵增加了上市公司的代理成本以及管理層的盈余管理行為。

綜上所述，股權激勵與代理成本存在怎樣的關系尚無定論。因此，本文提出兩個方向相反的假設。

H1a：實施股權激勵計劃能夠有效降低企業的代理成本。

H1b：實施股權激勵計劃不能有效降低甚至會提高企業的代理成本。

（二）激勵型股權激勵與代理成本

基于最優契約理論，股權激勵計劃存在激勵型動機，能夠激勵高管勤勉盡責，有助于管理層利益與股東利益趨于一致，提高企業績效[12]。基于激勵型動機推出的股權激勵計劃，可以抑制企業的非效率投資[13]，顯著提高公司業績[14]，對公司未來價值存在積極影響[15]。然而，呂長江等[16]發現我國上市公司推出的股權激勵方案存在激勵期短、行權價格低的福利效應。高管在設計股權激勵考核指標體系時存在明顯的自利行為[17]，管理層權力越大，股權激勵計劃中所設定的初始行權價格就越低[18]。權力強大的管理者有設計或影響激勵草案的能力，能夠通過設計激勵組合來獲利[19]，即股權激勵方案中存在非激勵型動機。

相對于非激勵型股權激勵，激勵型股權激勵計劃的行權條件更為嚴格，行權難度更大，對管理層的激勵作用更強[16]。根據委托代理理論，激勵型股權激勵能夠更好地促進管理層與股東的利益趨于統一，提高管理層風險承擔水平[13]，抑制其短視或其他損害股東價值的行為，減少自由現金流[2]，從而有助于企業實施股權激勵計劃后代理成本的降低。非激勵型股權激勵計劃具有激勵期短、行權條件容易實現的特點。根據管理層權力理論，權力較高的管理者能夠影響股權激勵計劃的設計，股權激勵成為其尋租的工具，這種情況下，股權激勵計劃的實施并不能解決代理問題，反而會加重高管與股東的代理沖突。基于此，本文提出第二個假設。

H2：相比于實施非激勵型股權激勵計劃的公司，實施激勵型股權激勵計劃的公司更能有效降低企業的代理成本。

三、研究設計

（一）樣本和數據

本文選取2012—2015年公告實施股權激勵草案的A股上市公司為初始樣本，并對初始樣本進行如下篩選：剔除了金融保險行業公司、ST公司、股權激勵計劃終止的公司，并剔除了以公布股權激勵草案年度為基本年度，歷史財務數據不足三年的公司。本文最終得到在2012—2015年公布415個股權激勵計劃草案的384家上市公司。由于要考察實施股權激勵計劃后一年的代理成本，實際數據涵蓋2012—2016年。股權激勵計劃草案及公司相關數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）模型設定和變量定義

本文所使用的檢驗模型為：

模型反映了企業公告實施股權激勵計劃下一年的代理成本與股權激勵強度、企業規模、財務杠桿、盈利能力、成長能力等一系列變量之間的關系，通過多元回歸分析來探討實施股權激勵是否能降低企業的代理成本。

本文借鑒大多數學者的做法，用管理費用率即管理費用與營業收入之比來衡量代理成本Agent，管理費用率在一定程度上代表了管理層在職消費水平。本文使用總資產周轉率來進行穩健性檢驗[9]。國內對股權激勵水平的衡量往往選擇管理層持股比例[5]。然而，管理層持股比例并不等同于股權激勵水平，管理層持股比例通常反映了管理層原本就存在的持股水平，與本次實施的股權激勵計劃無關，而本文想要探討的是從實施股權激勵計劃到行權前這段時間企業代理成本的變化，因此本文采用公司公布的股權激勵草案中發行激勵總數占總股本的比例來衡量股權激勵強度Option，并考察公司公布股權激勵計劃一年之后的代理成本。

本文所選取的控制變量包括：企業規模Size、財務杠桿Lev、盈利能力ROE、成長能力Growth、貨幣資金Cash、托賓Q值TQ、獨立董事比例DD、高管薪酬Salary、兩職合一的虛擬變量JR、年份Year及行業Industry。模型各變量定義見表1。

另外，本文將股權激勵計劃按動機劃分為激勵型和非激勵型。在股權激勵方案中，主要變量為授予價格、行權條件、激勵有效期、激勵對象、授予數量。其中，行權條件和激勵有效期對股權激勵方案的激勵效果影響重大[16]。行權條件是衡量高管是否能成功行權的關鍵，行權條件越容易達到，則激勵對象的行權難度越小，股權激勵的激勵效應越弱。本文用行權條件作為劃分激勵型股權激勵計劃和非激勵型股權激勵計劃的標準。具體方法如下：借鑒呂長江等[16]的做法，行權條件大于前3年指標的均值且考慮標準差異常值，為激勵型；行權條件小于前3年指標的均值且考慮標準差異常值，為非激勵型。對于采用多個指標作為激勵條件的公司，如果出現了某個指標高于前3年的平均水平，而其他指標低于前3年的平均水平，筆者采用更嚴格的劃分方式，將其歸為非激勵型，即只有所有指標都符合劃分要求時，才能被歸為激勵型。本文之所以考慮歷史業績標準差存在異常的公司，是因為會存在以下兩種情況：（1）某一年業績異常高的值，拉高其前3年平均業績，按照原本標準，應劃分為非激勵型，而其本身可能是激勵型；（2）某一年業績異常低的值，拉低其前3年的平均業績，按照原本的標準，應劃分為激勵型，而其本身可能是非激勵型。因此，本文將全部樣本中歷史業績標準差從大到小排序，將前10%的樣本再逐一進行劃分。最終，415個股權激勵計劃樣本劃分為226個激勵型樣本和189個非激勵型樣本。

表1 模型變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量描述性統計如表2所示。在所選取樣本中，代理成本均值為15.57%，中位數為9.87%，最小值為0.51%，最大值為1 819.06%，極值差距很大，說明上市公司之間的代理成本相差很大。控制變量中，企業規模的均值為22.2193，最小值19.7556，最大值25.7092，說明樣本公司的規模差異不大。從成長能力等指標可以看出，樣本公司各相關指標總體上差異較大。

為了比較激勵型與非激勵型之間相關指標的差異，本文進行了分組的單變量檢驗。由表3可知，激勵組中，代理成本均值為19.54%，中位數為10%，均高于非激勵組中的相應指標，然而，均值與中位數在兩組之間的差異并不顯著。其他變量中，盈利能力及高管薪酬在兩組之間的差異顯著，與激勵型相比，非激勵型盈利能力更大，高管薪酬更高。這可能是因為經營業績欠佳的企業試圖通過股權激勵來提高企業業績的動機更強烈，因而設置的行權門檻更高，而經營業績佳的企業往往高管的薪酬也會更高，所以高管薪酬在兩組的差異也是顯著的。本文同樣對中位數進行了Wilcoxon秩和檢驗，與t檢驗結論一致。

（二）回歸結果分析

本文分別對全樣本以及分組子樣本進行了回歸分析，回歸結果如表4所示。由表4可知，在全樣本中，解釋變量Option系數為正，并在1%水平下顯著，這表明股權激勵方案的實施并沒有降低企業的代理成本，驗證了假設H1b。原因可能在于，對于管理層來說，只要其持股水平小于100%，就有動力進行在職消費而不是選擇使股東價值最大化的一些做法。因為經理人可以通過在職消費得到100%的收益，如果這部分收益最終成為企業向股東分配凈利潤的一部分，經理人也只能得到其相應持股比例的部分。尤其是在管理層持股比例本身就不大的情況下，再加上本文考察的時點是實施股權激勵計劃一年后企業代理成本的水平，因為股權激勵計劃中等待期至少為一年，此時企業管理層還未得到此次股權激勵計劃授予的股份，相比于在職消費，管理層就更沒有動力做出使股東利益最大化的決策，比如自覺降低在職消費帶來的代理成本。

本文進一步將樣本分為激勵組和非激勵組，并分別對兩組進行了回歸，結果如表4所示。可以看出，兩組中解釋變量Option均顯著為正，其中激勵組的顯著性水平更高，這表明更嚴格的行權條件并不能有效降低企業的代理成本，與本文的假設2相反。可能原因在于：第一，行權條（Option）系數比非激勵組樣本中顯著性更高的現象；第二，基于管理層權力理論，權力比較大的管理者有設計或影響股權激勵草案制定的權力，行權條件往往容易達到，并沒有強烈的動機去通過在職消費來為自己謀利益，而權力較弱的管理者無法左右激勵草案的制定，面對過高的行權門檻，其只能通過盈余管理來達到業績考核的要求或者通過在職消費的方式謀求私利。

表2 變量描述性統計

表3 主要變量分組比較結果

（三）穩健性檢驗

表4 模型回歸結果

本文做了如下穩健性檢驗：（1）借鑒王燁等[18]的研究，將管理費用扣除董事、監事及高管年薪總額后的余額與營業收入的比值作為代理成本的替代變量。（2）設置虛擬變量Option1來檢驗代理成本在兩組之間的差別。若股權激勵計劃為激勵型，取1；若為非激勵型，則取0。回歸結果Option顯著為正，說明股權激勵計劃的實施并不能降低代理成本；Option1系數為正，說明相對于非激勵型股權激勵，激勵型股權激勵更能加劇代理成本。回歸結果與上文一致，具體如表5所示。

五、研究結論及建議

件過于嚴格，反而不能起到激勵管理層的效果，管理層更傾向于通過在職消費這種不費力、見效快的方式來滿足自身的需求，因此出現了在激勵組樣本中，股權激勵強度

本文以2012—2015年公布股權激勵計劃的A股上市公司為樣本，研究了公布股權激勵計劃后企業代理成本與股權激勵強度的關系，并進一步按股權激勵設計動機將樣本劃分為激勵型和非激勵型，比較了兩者代理成本的差異。研究發現，實施股權激勵計劃并不能有效降低企業的代理成本水平。無論是激勵型股權激勵還是非激勵型股權激勵，均不能有效降低企業代理成本。相比于非激勵型股權激勵，激勵型股權激勵更能加劇企業的代理成本。

根據上述研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，上市公司股權激勵方案中行權條件與行權價格的確定要結合自身情況，行權條件不宜過于寬松也不宜過于嚴苛。由本文可知，股權激勵計劃行權門檻的設置并不是越高越好，過于嚴苛的行權條件或是形同虛設的行權條件對于管理層來說都沒有很好的激勵效果。相反，過于嚴格的行權條件可能會打擊管理層的積極性，使其更傾向于選擇在職消費這樣的方式謀取私利，也同樣會誘發企業的盈余管理問題。

第二，公司設置行權條件時，不應僅僅考慮更容易被操縱的會計指標，還應結合其他不容易被操縱的指標綜合考慮。一方面，應考慮以市場價值為基礎的長期激勵指標，這樣在一定程度上可以抑制管理層的短視行為；另一方面，應考慮對授予對象的個人績效進行考核。多元化行權指標的設計可以更加客觀公正地評價管理層的經營業績。

表5 穩健性檢驗回歸分析結果

第三，加強監管，既包括公司治理層對管理層的監管也包括監管部門對資本市場的監管。股權激勵可以結合其他方式來達到對管理層的激勵效果，比如通過制定相應的業績考核制度及報銷制度等來規范管理層的行為，加強對管理層的監督，從而使管理層勤勉盡責，達到降低代理成本、最大化股東利益的目的。監管部門同時要加大對資本市場的監管，對公司管理層在股權激勵行權前后的操縱股價行為予以遏制。●