金融生態環境、民營企業社會責任與債務融資成本

孫志宏

【摘 要】 以2010—2016年和訊網出具的社會責任報告專項測評中的325家民營上市公司1 255個樣本數據為研究對象，圍繞民營企業社會責任對債務融資成本的作用展開研究，即民營企業社會責任對債務融資成本的影響，民營企業金融生態環境對債務融資成本的影響以及對各相關利益者的社會責任與債務融資成本之間的關系。實證研究發現：民營企業良好的社會責任表現有助于降低民營企業的債務融資成本。金融生態環境的存在，增強了民營企業社會責任對債務融資成本的降低作用。相比現有文獻的研究結論，這是最大的創新之處。民營企業對股東和員工的社會責任表現有助于降低民營企業的債務融資成本，對供應商、客戶或消費者和社會的社會責任表現與債務融資成本沒有顯著的相關關系，對環境的責任與債務融資成本顯著正相關。

【關鍵詞】 民營企業； 債務融資成本； 金融生態環境； 企業社會責任

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0021-07

一、引言

20世紀90年代，企業社會責任作為一種新的理念和價值觀進入我國，至今，我國企業對社會責任知識及其國際國內標準體系的了解仍不足。我國社會經濟的快速發展給自然資源和環境帶來的壓力越來越大，很多民營企業存在安全生產、產品質量和環境污染等問題，這些都關系到人們的生活和經濟利益，也會影響民營企業的生產經營，包括債務融資活動。民營企業需要承擔社會責任來緩解環境壓力并推動其債務融資活動。民營企業債務融資存在“信貸歧視”現象，失去了向銀行等投資者借款的先天優勢，需要從其他方面獲得投資者的支持。而民營企業可以通過承擔社會責任來獲得投資者的融資幫助。民營企業主動承擔對各利益相關者的責任，會提高企業的聲譽。投資者認為其具有責任心，違約風險較低，可能會降低預期報酬率。同時，民營企業承擔社會責任會披露更多的信息，緩解信息不對稱，降低企業的債務融資成本。我國社會責任的有關規定對民營企業社會責任沒有明確要求，民營企業可以自主決定是否履行社會責任、履行的內容及程度。雖然民營企業社會責任有助于降低債務融資成本，但是履行責任的過程中會增加企業的經營成本，降低民營企業的利潤。他們認為履行社會責任不一定會帶來經濟利益，對于追求利潤最大化的民營企業，可能會選擇不履行社會責任。因此，本文以民營企業為研究對象，探討金融生態環境是否會影響其債務融資成本，同時研究民營企業社會責任與債務融資成本的關系，使其對社會責任有更深入的認識。

二、理論分析與研究假設

（一）金融生態環境與民營企業債務融資成本

我國經濟處于轉型期，其發展面臨著金融發展落后、法律保護缺乏等制度約束[1]，這在我國民營企業與國有企業的融資方面體現得更加明顯。金融生態環境能夠影響民營企業的債務融資成本。沈紅波等[2]發現，民營企業受到的融資約束小于國有企業，在金融發展水平提高的前提下，民營企業的融資約束能夠明顯得到緩解。

我國正處于轉型經濟時期，在這種背景下金融市場不發達，相關制度缺失以及法制不健全，民營企業在很多方面都受到了制度和政策上的信貸歧視。除此之外，不發達的金融市場意味著存在融資渠道不通暢，投資環境不完善，以及資源配置的效率不足等問題，信貸資源比較稀缺。民營企業面臨信貸歧視和信貸資源稀缺的雙重困難，其債務融資時承擔的成本會更加高昂。而在發達的金融市場中，政府干預程度低、市場化程度高、企業之間的競爭更完全，金融體系也更加健全，這可以緩解民營企業在政策和制度上的信貸歧視，也可以提高資源的配置效率，進而緩解信貸資源稀缺的現象。因此，在良好的金融生態環境下，這兩方面的現象意味著民營企業的困難得到緩解，其債務融資成本能夠被降低。基于此，本文提出假設1。

H1：在良好的金融生態環境下，民營企業的債務融資成本能夠被降低。

（二）民營企業社會責任與債務融資成本

在我國特殊的制度背景下，企業的產權性質差異會影響企業社會責任對債務融資成本的作用。黃藝翔等[3]認為，在我國國民經濟中占據主導地位的就是國有企業和政府，已經有不少研究表明是政府的力量推動了企業履行社會責任，尤其是國有企業。因為企業和政府之間存在一種資源交換，而這種資源交換可以通過企業履行社會責任來達成，企業可以通過資源交換從政府身上取得債務融資方面的幫助。他們的研究發現，披露了社會責任信息的企業可以從政府或銀行處獲得支持，緩解融資約束，降低債務融資成本。

Richardson et al.[4]、Hadlock et al.[5]認為，企業通過披露社會責任信息，可以使他人了解并預測企業的生產、運營和發展情況，更多的社會責任信息有助于降低評估者對企業未來發展評估的不確定性，提高他們對企業的信賴度，進而緩解企業的融資約束程度。由于我國的特殊國情，信息不對稱現象在我國民營企業和投資者之間的表現程度顯著不同于國有企業與投資者之間的表現程度。因此投資者對民營企業和國有企業履行社會責任的要求也不一致。

Meng li[6]研究認為，制度文化會影響企業社會責任及其信息披露等行為，我國傳統儒家中的“仁義”“達則兼濟天下”等觀念對整個社會已經產生了深刻的影響，這種價值觀早已深入人心。普遍認為企業是出于強烈的責任心來履行社會責任，他們廣泛認可這類企業。因此，基于中國傳統文化的理解，投資者也可能更加認同披露社會責任信息的企業。而在我國，資本市場不完善，信息不對稱現象比較嚴重，而且我國自古以來就比較注重倫理道德，在企業需要外部融資時，債權人不會滿足于企業提供的財務信息，而是更傾向于投資享有良好聲譽的企業。如果企業積極主動對外披露社會責任，則會提升企業的社會聲譽，從而降低融資成本。因此，本文提出假設2。

H2：民營企業社會責任表現與債務融資成本呈負相關關系。

（三）金融生態環境、民營企業社會責任與債務融資成本

Ramakrishnan[7]認為，在較差的金融環境中，公司信息質量的差異無法為投資者提供充分的依據進行差異化的定價，在這種條件下就會出現逆向選擇的問題，投資者會提高其預期的投資回報，增加企業的融資成本。金融市場的發展程度越高，信息在經濟資源配置中起的作用就越大，投資者會更加重視企業信息，并篩選有效的公司信息確定預期的投資回報。與不發達的金融市場相比，發達金融市場的整體融資約束水平較低，信息質量的特征對融資約束的影響也更顯著。朱凱等[8]也認為，在發達的金融市場中，投資者會更加關注企業的信息質量。Hadlock et al.[5]則發現社會責任信息有助于降低信息不對稱。當企業履行社會責任時，向投資者傳遞有利的信息，投資者會降低投資回報，降低企業的融資成本。因此，履行社會責任的企業會承擔較低的融資成本。

朱凱等[8]以審計意見的類型作為信息不對稱的衡量指標研究發現，金融市場的發展程度能夠影響審計意見進行資源配置的效率。本文認為，投資者與企業之間的信息不對稱程度也可以通過民營企業的社會責任信息表現出來。在相同的信息傳遞機制下，民營企業社會責任對債務融資成本的影響也會受到金融市場發展程度的制約。信貸部門在不成熟的市場中進行信貸決策時可能不會太關注審計意見這個關鍵指標，同樣，信貸部門也可能不夠重視企業履行社會責任這個關鍵指標。由于不發達的金融市場中存在程度較高的政府干預，即使發生嚴重財務困難的國有企業也可以從銀行等金融機構獲得貸款或者優惠的貸款利率，這樣對于民營企業的貸款，銀行等金融機構更不會重視民營企業的社會責任。但是，在發達的金融環境中，政府的干預程度較低，經濟和金融資源的配置也實現了更大的市場化，投資者在做出決策時會更多參考審計意見，金融生態環境對信貸資金的流向受審計意見的影響也逐漸顯現。這樣，金融生態環境越良好，投資者越需要良好的企業社會責任表現來進行決策。基于此，本文繼續提出假設3。

H3：良好的金融生態環境有助于民營企業社會責任對債務融資成本的降低作用。

（四）民營企業對各利益相關者的社會責任與債務融資成本

根據利益相關者理論，各利益相關者根據企業的相關信息來分析企業的經營狀況，據此決定是否投資該企業或者與該企業發生合作關系，但是企業僅希望利益相關者了解對其有利的信息，隱瞞不利信息。由于企業的大多數利益相關者不參與其生產經營活動，不能深入了解企業信息的真實性，企業和利益相關者之間存在信息不對稱的現象。當存在信息不對稱現象時，投資者會謹慎決定投資企業或與企業合作，企業需要披露更多的信息來緩解其與投資者之間的信息不對稱程度。企業可以自愿披露對各利益相關者履行社會責任的信息，選擇有利的信息進行披露，降低這種信息不對稱，吸引各利益相關者。

倪娟等[9]以民營企業為研究對象，探討民營企業慈善捐贈與債務融資之間的關系，發現民營企業慈善捐贈有助于債務融資，且隨著信貸分配市場化程度的提高，慈善捐贈對債務融資的影響變小。倪娟等[9]以我國重污染行業企業為研究對象，實證考察了這類企業披露環境信息對債務融資成本的影響，其結果表明，披露環境信息的公司的債務融資成本比未披露的公司低。

基于上述分析，本文提出假設4對金融生態環境、民營企業社會責任與債務融資成本三者之間的關系展開進一步的研究。

H4：民營企業對各利益相關者履行的社會責任越好，其債務融資成本越低。

三、研究設計

（一）研究變量設計

1.企業債務融資成本的計量

由于公司的債務融資成本屬于非公開信息，而且公司尤其是民營企業一般不會提供債務的具體信息，如短期借款、應付票據、長期借款及應付債券等是否帶息以及借款的具體利率。因此，本文借鑒李廣子等[10]、魏志華等[11]在實證研究中采用信息支出占比來定義和衡量企業債務融資成本，其公式為：債務融資成本（CDF）=利息支出/總負債。

本文的利息支出數據摘自財務報表附注中披露的“財務費用”明細科目“利息支出”項目。本文的被解釋變量為企業債務融資成本（CDF）。

2.金融生態環境的計量

國外幾乎沒有直接對金融生態環境的研究，而國內大部分學者使用中科院出版的系列叢書《中國地區金融生態環境評價》中的各城市（地區）的金融生態環境得分進行研究。借鑒朱凱等[8]、魏志華等[11]、潘俊等[12]關于金融生態環境的研究，本文選用劉煜輝、陳曉升主編的《中國地區金融生態環境評價2009—2010》以及王國剛、馮光華等主編的《中國地區金融生態環境評價2013—2014》中的各城市（地區）金融生態環境綜合得分來計量民營上市公司注冊地的金融生態環境。但是，劉煜輝等（2011）、王國剛等（2015）的報告只包含了2009年和2014年的各城市（地區）的金融生態環境指數，且對其中一些城市的金融生態環境未進行評價。因此，對于2010年、2011年和2012年的金融生態環境數據，本文采用2009年的數據加以替代，對于2015年和2016年的金融生態環境數據，本文用2014年的數據加以替代。另外，對其中未評價的城市，本文用該城市所在省份的當年金融生態環境綜合得分替代。

3.企業社會責任的計量

國內對企業社會責任的評價指標除了借鑒使用著名的專業機構評價指數KLD外，還有使用第三方評級機構對企業社會責任進行評級的評分數據，如和訊網社會責任報告專業評測體系和潤靈環球機構對企業社會責任的表現進行評分。本文借鑒黃等（2015）和吳德軍（2016）的做法，采用和訊網專業評測體系的社會責任評分來衡量民營企業的社會責任水平。和訊網上市公司社會責任報告評測體系的數據來源于滬深交易所上市公司發布的年度報告和社會責任報告。該體系考察了企業對員工，股東，環境，供應商、客戶或消費者和社會五類社會責任，將這五類社會責任作為一級指標考察并按不同行業賦予了不同的權重，同時更為全面地設置了13個二級指標和37個三級指標，為一級指標的計算提供依據，并根據不同的行業為各項細類指標賦予不同的權重。評估指標較全面，指標的設計也很客觀，這些特點使得這個數據已被很多的國內學者用來作為企業社會責任表現的代理變量。

4.控制變量的選擇和計量

在控制變量中，為了避免公司特征和公司治理因素可能帶來的影響，借鑒蔣琰（2009）、周宏（2016）采取的做法，將公司規模、財務狀況、盈利能力、公司成長性等作為公司特征的控制變量。借鑒Bradley和Chen（2011）及倪娟等（2016）的研究方法，將董事會獨立性、第一大股東持股比例和兩職分離作為公司治理因素的控制變量。同時，國內外很多研究均表明，不能忽視時間效應及行業效應對實證研究的影響。因此，本文在模型中對時間效應和行業效應進行控制，避免二者對研究結果的影響。

各變量定義見表1。

（二）研究模型的設計

1.金融生態環境、民營企業社會責任與債務融資成本模型

2.民營企業對各利益相關者的社會責任與債務融資成本模型

基于假設4，本文根據公式1多元回歸的研究方法，提出模型2來對民營企業社會責任與債務融資成本的作用進行進一步的研究。

（三）數據來源及樣本選取

通過手工篩選2010—2016年滬深兩市的A股民營上市公司公布的社會責任報告后，本文選取了2010—2016年和訊網出具的民營企業上市公司社會責任報告的評分作為初始的研究對象。為了追求樣本數據的可靠性、完整性及準確性，同時對數據進行了以下篩選程序：（1）因為《中國地區金融生態環境評價》未對西藏地區的金融生態環境進行評分，故剔除民營上市公司注冊在西藏的樣本。（2）剔除金融、資本市場服務等金融類行業的企業。（3）剔除財務數據缺失的上市公司。最后，保留了2010—2016年325家民營上市公司共1 255個的有效樣本。本文的民營上市公司財務數據分別來源于CSMAR數據庫和Wind資訊金融終端系統。本文使用的數據處理工具為Excel和Stata 13.0兩種統計軟件。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了公式1和公式2中涉及的全樣本相關變量的描述性統計分析結果。因為本文采用利息支出/總負債的方法來衡量債務融資成本，這種方法存在很大噪聲，故參考Pittman et al.（2004）的做法，使用Winsorization方法將小于1%和大于99%分位數上的極值剔除。對債務融資成本數據進行處理后，2010—2016年間，本文所選取的樣本公司在剔除極值后的債務融資成本平均為2.1%，最高融資成本為6.3%，最低為0%，中位數為2.01%，標準差為0.015，樣本的債務融資成本相差比較小。

Eindex表示各城市（地區）金融生態環境綜合得分，表示民營企業注冊地金融生態環境的情況。Eindex的均值為0.58，最大值為0.804，最小值為0.26，標準差為0.11，民營企業注冊地的金融生態環境存在一定的差異。CSR表示和訊網評測體系對樣本民營上市公司社會責任的評分，表示民營企業社會責任的表現，CSR的均值為50.16，最大值為89，最小值為-7.18，標準差為19.82，表明民營企業履行社會責任的情況差異非常大。CSR1、CSR2、CSR3、CSR4、CSR5分別表示和訊網考察的五個一級指標，表示對五類利益相關者的社會責任表現。這五項社會責任評分的最大值分別為27.9、15、20、30和30，最小值分別為-4.66、0、0、0和-15，民營企業這五類社會責任表現差異較大。

（二）多元回歸分析

1.金融生態環境與債務融資成本

如表3回歸（1）的結果顯示，金融生態環境綜合得分（Eindex）的回歸系數為-0.00096，但不顯著，本文的假設1未通過實證數據的檢驗。本文的金融生態環境指標的回歸系數符號與魏志華（2012）的金融生態環境、審計意見與債務融資成本之間的關系研究中的回歸系數符號一致，但是與Qian and Strahan（2007）及Qi et al.（2010）的跨國金融發展水平的研究結果相反。雖然本文研究的民營企業注冊地所處的金融生態環境對企業債務融資成本的影響不顯著，但是本文的研究表明，民營企業所處的金融生態環境與債務融資成本具有一定程度的負相關關系，對降低民營企業的債務融資成本具有微弱的作用。

回歸結果（1）中，公司成長能力、盈利能力、第一大股東持股比例均與企業債務融資成本呈負相關關系，其中公司成長能力、盈利能力的回歸系數在1%水平顯著，第一大股東的持股比例在5%水平顯著。公司規模與債務融資成本成正相關關系且在1%水平顯著。公司的財務狀況與債務融資成本正相關但未通過顯著性檢驗。

2.民營企業社會責任與債務融資成本

表3回歸（2）的結果顯示，民營企業社會責任的回歸系數為-0.000129，且在1%水平上顯著。回歸結果的系數符號和顯著性水平與上述Pearson的相關性分析結果一致。這表明民營企業良好的社會責任表現能夠顯著降低企業的債務融資成本，本文的第二個假設得到了實證結果的證明。這與周宏等（2014）基于滬市發債上市公司數據研究企業社會責任與債務融資成本之間的關系得出的結果一樣。他們認為，企業社會責任能夠顯著影響民營企業的債務融資成本，也能影響國有企業的債務融資成本，民營企業良好的社會責任表現有助于降低債務融資成本。另外，回歸（2）中控制變量與債務融資成本的回歸系數符號和顯著性與回歸（1）的結果相同。

3.金融生態環境、民營企業社會責任與債務融資成本

為了檢驗金融生態環境對民營企業社會責任與債務融資成本之間關系的影響，引入了金融生態環境與民營企業社會責任的交乘項（CSR×Eindex）。因為交乘項指標與金融生態環境和民營企業社會責任具有嚴重的共線性關系，為了回歸結果的準確，本文對金融生態環境和民營企業社會責任進行中心化處理后生成交乘項，即用金融生態環境綜合得分與民營企業社會責任分別減去各自的均值后相乘。

根據表3回歸（3）的結果可以看出，金融生態環境與民營企業社會責任的交乘項與債務融資成本在1%顯著性水平上正相關，這表明良好的金融生態環境顯著增強了民營企業社會責任對債務融資成本的降低作用，假設3得到了驗證。即在金融生態環境較差的情況下，投資者不太關注民營企業社會責任的影響，而在發達的金融生態環境的市場中，投資者會對民營企業履行社會責任提出更高的要求，因此，民營企業社會責任的表現對債務融資成本的作用越大。控制變量的回歸系數符號和顯著性水平與回歸（1）的結果相同。

4.民營企業社會責任與債務融資成本關系的進一步研究

為了進一步研究民營企業社會責任對債務融資成本的作用，將民營企業社會責任細分為對各利益相關者的社會責任，并研究民營企業對各利益相關者承擔的社會責任分別與企業債務融資成本之間的關系，本文按照和訊網劃分的五項社會責任來研究這五類社會責任對債務融資成本的影響。同時為保持模型的一致性，加入了各項社會責任與金融生態環境的交乘項作為控制變量，為避免共線性的影響，對各項社會責任和金融生態環境去中心化后進行交乘。

民營企業的五類社會責任與債務融資成本關系的回歸結果如表4所示。從表4可以看出，民營企業對股東、員工的社會責任的回歸系數均為負，且均在1%水平顯著。表明民營企業對股東和員工的社會責任表現越好，民營企業的債務融資成本越低。但是民營企業對供應商、客戶或消費者，環境和社會的社會責任的回歸系數呈正數，其中對環境的社會責任的回歸系數在10%水平顯著，對供應商、客戶或消費者和社會的社會責任未通過顯著性檢驗。根據和訊網對環境責任的衡量指標分析，環境責任的組成部分主要為環保意識、環境管理體系認證、環保投入金額、排污種類數、節約能源種類數，其中環保投入金額和排污種類數占環境責任的比重為50%，這可能讓投資者認為民營企業的環境責任越好，是因為其對環境的污染較大，可能會造成投資者短期的錯誤認識。

金融生態環境的存在增強了民營企業對股東、員工的社會責任對債務融資成本的降低作用，但是金融生態環境對其他三類社會責任與債務融資成本的作用沒有顯著的影響。

（三）穩健性檢驗

為了保證實證檢驗結果客觀、可靠，本文采用了如下四種方法進行穩健性檢驗：（1）考慮民營企業社會責任與債務融資成本之間可能存在一定的內生性，對民營企業社會責任進行滯后處理。和訊網專業評測體系自2010年開始對上市公司的社會責任報告進行評價，因此，穩健性檢驗使用2010—2015年的民營企業社會責任與2011—2016年的民營企業財務數據，剩余樣本量為889個，實證檢驗滯后一期的民營企業社會責任對當期債務融資成本的影響，回歸分析結果與上文的多元回歸結果顯著性一致。（2）參考蔣琰（2009）的做法，將第一大股東持股比例的平方作為股權結構的代理變量，對本文公式1和公式2的實證結果顯示，實證結果符合且顯著性穩健。（3）采用Tobit回歸。本文使用的民營上市公司的債務融資成本均大于零，數據類型屬于“刪失數據”，因此對公式1和公式2的回歸采用Tobit回歸進行穩健性檢驗，回歸結果未受影響。（4）本文的1 255個研究樣本為非平衡面板數據，用Stata軟件將樣本處理為平衡面板數據后，樣本量為552，對此平衡面板數據進行回歸后，各變量的回歸系數仍然保持穩健。

五、研究結論與啟示

本文以2010—2016年發布了社會責任報告，并經和訊網評測體系評分的民營上市公司為研究對象，研究民營企業注冊地所在城市的金融生態環境及其社會責任表現對企業債務融資成本的影響，同時探討企業社會責任的重要組成部分，即對股東、員工的社會責任、對供應商和客戶或消費者、環境以及社會的社會責任與民營企業債務融資成本之間的關系。本文通過對325家民營企業上市公司七年內的1 255個樣本的實證研究發現，對發布了社會責任報告的民營企業而言，金融生態環境與債務融資成本成負相關關系，但是實證的結果未通過顯著性檢驗。這與魏志華（2012）分別將所有企業和所有民營企業作為研究樣本得出的結論不一致，也與Qian and Strahan（2007）的研究結論不一樣。

在僅針對發布了社會責任報告的民營企業檢驗社會責任表現與債務融資成本的關系的實證研究發現，民營企業的社會責任表現與企業債務融資成本成負相關關系，且在1%水平顯著。這表明，發布了社會責任報告的民營企業的社會責任表現得越好，其外部債務融資成本就越低。而且，在考慮民營企業注冊地外部金融生態環境的條件后，即本文通過加入民營企業社會責任與金融生態環境的交乘項，研究金融生態環境對企業社會責任與債務融資成本的關系的影響。研究結果發現，交乘項的回歸系數為正，且在1%水平顯著。這表明，在金融生態環境下，會增強民營企業社會責任對企業債務融資成本的關系，增強了企業社會責任表現對債務融資成本的降低作用。另一方面，金融生態環境的回歸系數絕對值變大，說明在金融生態環境和社會責任的共同作用下，金融生態環境對債務融資成本的降低作用加大了。

另外，民營企業社會責任包括民營企業對各利益相關者承擔的社會責任，如對供應商、消費者、員工、股東、政府及社會等利益相關者。本文認為民營企業承擔各利益相關者的社會責任更能夠傳遞有利的信息，顯著提高企業的聲譽，進而提高投資者對民營企業社會責任的認知度。實證研究發現，民營企業對股東和員工的社會責任指標與債務融資成本顯著負相關，且在1%水平顯著，這表明企業積極履行對股東和員工的責任，可以降低企業的債務融資成本。另外，民營企業對供應商、客戶或消費者及社會的責任與債務融資成本正相關，但不顯著。民營企業對環境承擔的社會責任與債務融資成本正相關且在10%水平顯著，這可能是由于民營企業對環境承擔責任的短期效益導致的。

綜合以上對本文的研究結果分析發現，民營企業可以通過改變自身的非財務特征而不是通過各種手段改變財務信息來降低債務融資成本。民營企業履行社會責任有利于社會相關利益者的發展以及企業本身經營的可持續發展，也有利于企業降低融資成本。另一方面，企業的發展也會受外部環境的影響，如研究結果中的金融生態環境會增強社會責任對債務融資成本的降低作用。因此，企業在履行社會責任的過程中需要考慮外部環境對它產生的影響。而從企業外部環境的角度來看，當地的政府能夠制定一些政策來影響地區的制度環境等，從而影響該地區的金融生態環境，通過改善金融生態環境能夠影響當地承擔社會責任的民營企業的債務融資成本，這樣會促進民營企業積極承擔社會責任，通過不斷的循環互動，改善該地區的金融生態環境，促進民營企業和當地經濟的可持續發展。

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