社會(huì)資本、股權(quán)出讓與股權(quán)眾籌融資績(jī)效

張長(zhǎng)江 翁婷 趙成國(guó)

【摘 要】 以“人人投”股權(quán)眾籌平臺(tái)為研究對(duì)象，運(yùn)用層級(jí)回歸模型，分析融資者社會(huì)資本和股權(quán)出讓對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：融資者社會(huì)資本對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響不明確（項(xiàng)目關(guān)注數(shù)對(duì)融資績(jī)效起促進(jìn)作用，項(xiàng)目評(píng)論數(shù)起抑制作用），股權(quán)出讓比例高表明項(xiàng)目不確定性高，因而會(huì)降低融資績(jī)效。社會(huì)資本和股權(quán)出讓的交互效應(yīng)負(fù)向作用于融資績(jī)效。因此，融資者應(yīng)加強(qiáng)社會(huì)資本信息的針對(duì)性，合理確定股權(quán)出讓比例，投資者要主動(dòng)搜集信息，進(jìn)行理性判斷，而平臺(tái)應(yīng)發(fā)揮信任中介作用，增加項(xiàng)目運(yùn)行的透明度，共同促進(jìn)融資績(jī)效的提高。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)眾籌； 融資績(jī)效； 社會(huì)資本； 股權(quán)出讓

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0010-06

一、引言

股權(quán)眾籌作為一種新型融資模式，自2012年進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)就在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域掀起了一股投資熱潮。2014年，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，從戰(zhàn)略高度明確了股權(quán)眾籌合理地位。隨后陸續(xù)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》等多項(xiàng)監(jiān)管文件，為股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展提供了有序的制度環(huán)境。近年來(lái)，我國(guó)股權(quán)眾籌在融資額實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)平臺(tái)數(shù)量和融資成功率減少的跡象。據(jù)零壹財(cái)經(jīng)報(bào)告顯示，2016年我國(guó)股權(quán)眾籌融資平臺(tái)全年成功融資58.7億元，較2015年增長(zhǎng)30.44%。2016年底，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)133家，較2015年減少52家。而從融資成功率來(lái)看，2016年我國(guó)股權(quán)眾籌融資成功率僅為67.6%，部分平臺(tái)成功率僅為30%。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從項(xiàng)目特征（目標(biāo)金額、項(xiàng)目類(lèi)別、項(xiàng)目估值、最小投資額等）、融資者特質(zhì)（融資者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、最高學(xué)歷等）和投資者行為（投資動(dòng)機(jī)、羊群效應(yīng)等）等方面考察股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響因素[1-3]。社會(huì)資本是眾籌融資者獲取資源的重要途徑[4]，然而在股權(quán)眾籌平臺(tái)上，融資者的社會(huì)資本如何體現(xiàn)、是否會(huì)對(duì)融資績(jī)效產(chǎn)生影響以及影響程度的大小，很少有學(xué)者關(guān)注。此外目前眾籌尚未形成完善的信息披露體系，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)被放大，融資不確定性是制約潛在投資者投資決策的重要原因[5]，在股權(quán)眾籌境況下其對(duì)融資績(jī)效的影響可能更加突出。基于上述考慮，本文運(yùn)用層級(jí)回歸模型，逐項(xiàng)檢驗(yàn)融資者社會(huì)資本和股權(quán)出讓對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響作用，在此基礎(chǔ)上深入研究二者的交互效應(yīng)，這對(duì)融資者、投資者、融資平臺(tái)三方來(lái)說(shuō)都具有重要的借鑒意義。

二、理論與假設(shè)

（一）社會(huì)資本

社會(huì)資本一直以來(lái)都是社會(huì)科學(xué)研究的熱點(diǎn)話題，學(xué)者將其定義為個(gè)人通過(guò)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取資源的重要能力[6]，其核心是信任、規(guī)范和互惠。社會(huì)資本對(duì)企業(yè)發(fā)展有著明顯的作用，創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵在于開(kāi)發(fā)和維護(hù)自身的社會(huì)資本，這是初創(chuàng)企業(yè)獲取創(chuàng)業(yè)資金、提升初期績(jī)效的最有價(jià)值的資產(chǎn)[7]。融資者社會(huì)資本越深厚，獲取到的創(chuàng)業(yè)資源越廣泛，并且相對(duì)于其他融資渠道，社會(huì)資本的融資成本更低[8]。

眾籌情境下社會(huì)資本將影響融資規(guī)模以及融資效率這一觀點(diǎn)已經(jīng)得到很多學(xué)者的證實(shí)。眾籌項(xiàng)目多來(lái)源于初創(chuàng)企業(yè)或是中小企業(yè)，社會(huì)資本在一定程度上能夠彌補(bǔ)融資者缺乏抵押品的缺陷[9]。融資者的社會(huì)資本內(nèi)嵌在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中[10]，而建立在融資者和潛在投資者之間的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠幫助融資者獲取大量的資源，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響，從而顯著提高眾籌融資績(jī)效[11-12]。社會(huì)資本對(duì)股權(quán)眾籌也會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似的影響，即在融資初始階段融資者就可以獲取與其親密相關(guān)人的直接投資[13]。

獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌情境下學(xué)者通常以項(xiàng)目進(jìn)展數(shù)、支持?jǐn)?shù)、關(guān)注數(shù)、評(píng)論數(shù)等來(lái)表示融資者的社會(huì)資本[14-15]。參照此類(lèi)研究，本文選擇項(xiàng)目關(guān)注數(shù)和項(xiàng)目評(píng)論數(shù)作為股權(quán)眾籌情境下社會(huì)資本的衡量指標(biāo)。項(xiàng)目關(guān)注數(shù)表明潛在投資者對(duì)項(xiàng)目存在興趣，更高的關(guān)注數(shù)通常暗示了投資市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目的投資傾向[16]。項(xiàng)目評(píng)論數(shù)反映投資者對(duì)眾籌融資者和項(xiàng)目品牌的認(rèn)知度，在評(píng)論互動(dòng)的過(guò)程中，投資者能夠更深入地了解項(xiàng)目質(zhì)量，融資者也能及時(shí)獲取項(xiàng)目的反饋信息[17]。基于此，本文提出假設(shè)1—假設(shè)1b。

H1：融資者社會(huì)資本對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效起促進(jìn)作用。

H1a：項(xiàng)目關(guān)注數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效起促進(jìn)作用。

H1b：項(xiàng)目評(píng)論數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效起促進(jìn)作用。

（二）股權(quán)出讓

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在不同程度的不確定性下，投資者對(duì)項(xiàng)目發(fā)起方的信任程度會(huì)發(fā)生改變[1]。股權(quán)眾籌平臺(tái)匯集的多為規(guī)模較小、不確定性較高的初創(chuàng)企業(yè)。由于融資發(fā)起人對(duì)于企業(yè)情況和真實(shí)價(jià)值的了解程度遠(yuǎn)高于潛在的投資者，處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資者要想降低不確定性進(jìn)而吸引更多的投資，就要主動(dòng)向投資者傳遞表明項(xiàng)目信息質(zhì)量的信號(hào)[18]，其中融資者擬為融資出讓的股權(quán)比例是衡量企業(yè)價(jià)值、融資者對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)回收信心的重要指標(biāo)[19]。特別是對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，股權(quán)持有量構(gòu)成了企業(yè)真實(shí)價(jià)值的潛在信號(hào)，其持有的股權(quán)比例越多，表明企業(yè)業(yè)績(jī)就越高[20]。如果融資者愿意保留較多的股權(quán)說(shuō)明他們對(duì)企業(yè)的發(fā)展有信心，預(yù)期企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量會(huì)顯著高于當(dāng)前價(jià)值。而股權(quán)出讓比例越高說(shuō)明項(xiàng)目不確定性越大，這將會(huì)降低投資者對(duì)融資項(xiàng)目的期望值，進(jìn)而降低股權(quán)眾籌的融資績(jī)效[21]。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)出讓比例高對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效起抑制作用。

社會(huì)資本會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，社會(huì)資本越多的企業(yè)外部融資需求越小[22]。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，憑借其強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)就可以取得創(chuàng)業(yè)成功，因此他們不愿意選擇股權(quán)出讓融資形式，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的稀釋[23]。社會(huì)資本是融資者獲取資源的重要途徑，而股權(quán)出讓比例越高表明項(xiàng)目不確定性越高，這向潛在投資者傳遞了兩種截然不同的信息。在股權(quán)眾籌情境下，較高的股權(quán)出讓比例可能會(huì)削弱融資者的社會(huì)資本對(duì)眾籌成功率的有利影響。基于此，本文提出假設(shè)3—假設(shè)3b。

H3：社會(huì)資本和股權(quán)出讓的交互效應(yīng)降低股權(quán)眾籌融資績(jī)效。

H3a：項(xiàng)目關(guān)注數(shù)越多，股權(quán)出讓比例越低，融資績(jī)效越高。

H3b：項(xiàng)目評(píng)論數(shù)越多，股權(quán)出讓比例越低，融資績(jī)效越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以股權(quán)眾籌平臺(tái)“人人投”自2014年成立以來(lái)至2017年4月底取得成功的352個(gè)項(xiàng)目為樣本。“人人投”是專注于實(shí)體店鋪私募股權(quán)融資平臺(tái)，經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核后的項(xiàng)目首先要進(jìn)行預(yù)融資，預(yù)融資完成后，項(xiàng)目進(jìn)入正式融資階段。在此期間，融資者可隨時(shí)公布項(xiàng)目信息，投資者也可與融資者進(jìn)行在線交流。項(xiàng)目籌集到的資金達(dá)到目標(biāo)融資額即為融資成功。

（二）變量選取

參照前人的研究成果，并綜合考慮國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)可得性，本文主要采用以下變量：被解釋變量包括項(xiàng)目實(shí)際融資額和投資者數(shù)量，這兩個(gè)變量能夠直觀地反映股權(quán)眾籌融資績(jī)效；解釋變量包括社會(huì)資本和股權(quán)出讓比例，其中融資者的社會(huì)資本以項(xiàng)目獲得的關(guān)注數(shù)和評(píng)論數(shù)衡量；控制變量包括起投金額、回報(bào)類(lèi)型、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、是否披露信用以及是否承諾回購(gòu)[24-26]。具體變量定義如表1所示。由于項(xiàng)目實(shí)際融資額、投資者數(shù)量、項(xiàng)目關(guān)注數(shù)和評(píng)論數(shù)數(shù)值較大，為了解決異方差問(wèn)題，分別對(duì)這些變量取對(duì)數(shù)，其余變量未做處理。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證社會(huì)資本與股權(quán)出讓的交互效應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌融資成功的影響，在模型1和模型2中分別加入項(xiàng)目關(guān)注數(shù)與股權(quán)出讓比例（Ln PA×EO）和項(xiàng)目評(píng)論數(shù)與股權(quán)出讓比例（Ln CN×EO）的交互項(xiàng)。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，最大值和最小值的差距都在合理范圍內(nèi)，說(shuō)明數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示，各變量的相關(guān)性系數(shù)皆在0.9以下，可見(jiàn)變量間不存在共線性問(wèn)題。此外可發(fā)現(xiàn)股權(quán)出讓比例與實(shí)際融資額負(fù)相關(guān)但不顯著，故假設(shè)2未得到初步支持，后續(xù)將進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。

（三）回歸模型分析

為了檢驗(yàn)理論假設(shè)，本文將相關(guān)變量經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，采用逐步加入控制變量、自變量、交互項(xiàng)的層級(jí)回歸模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。以實(shí)際融資額作為因變量，首先將控制變量引入多元回歸模型得到模型1，之后分別引入自變量社會(huì)資本和股權(quán)出讓比例，得到模型2—模型4，模型5是所有自變量和控制變量對(duì)因變量的影響，模型6—模型7是在模型5的基礎(chǔ)上又加入了自變量的交互項(xiàng)。最終回歸分析結(jié)果如表4所示。

由表4可知，在所有回歸中，解釋變量的符號(hào)始終沒(méi)有改變，表現(xiàn)出一致性，從而增加了回歸模型設(shè)定的可信度。此外，為盡可能避免解釋變量出現(xiàn)共線性問(wèn)題，本文對(duì)自變量中的連續(xù)變量進(jìn)行平均數(shù)的中心化處理，并進(jìn)行共線性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示主要變量的方差膨脹因子（VIF）的值均小于5，表明主要變量之間不存在明顯共線性。

綜合表4的回歸結(jié)果分析：

1.控制變量的影響。起投金額（β=0.460，p<0.01）、紅利類(lèi)型（β=1.029，p<0.01）、信用信息披露（β=0.378，p<0.01）以及團(tuán)隊(duì)人數(shù)（β=0.051，p<0.05）都是提升股權(quán)眾籌實(shí)際融資額的重要推動(dòng)因素。本文中融資者是否承諾回購(gòu)對(duì)實(shí)際融資額起負(fù)向影響（β=-0.273，p<0.1），對(duì)比國(guó)內(nèi)外股權(quán)眾籌資本退出機(jī)制可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外股權(quán)眾籌項(xiàng)目大多采用IPO退出，但國(guó)內(nèi)平臺(tái)尚未采用該機(jī)制，這可為股權(quán)眾籌以后的改進(jìn)措施提供借鑒。

2.社會(huì)資本中的項(xiàng)目關(guān)注數(shù)對(duì)實(shí)際融資額有顯著的促進(jìn)作用（β=0.433，p<0.01），而項(xiàng)目評(píng)論數(shù)對(duì)實(shí)際融資額有一定的抑制作用（β=-0.146，p<0.01），在股權(quán)眾籌情境下，不同類(lèi)型的社會(huì)資本對(duì)股權(quán)眾籌成功率的影響有顯著的不同，假設(shè)1不成立。項(xiàng)目評(píng)論是一個(gè)供瀏覽者發(fā)表意見(jiàn)的平臺(tái)，其中就難免會(huì)出現(xiàn)一些負(fù)面的評(píng)價(jià)，這就會(huì)影響到其他投資者的判斷，進(jìn)而降低其他投資者對(duì)該項(xiàng)目的投資信心。

3.融資者出讓股份的比例越高，其實(shí)際獲得的融資額越低（β=-1.267，p<0.01），假設(shè)2成立。融資者出讓股份的比例越高，一定程度上表明了融資者本身對(duì)融資項(xiàng)目的信心不足，給投資者造成一種想急于脫手的感覺(jué)，增加了項(xiàng)目的不確定性，這必然會(huì)降低投資者對(duì)項(xiàng)目的期望。

4.項(xiàng)目關(guān)注數(shù)和股權(quán)出讓比例的交互效應(yīng)對(duì)實(shí)際融資額有負(fù)向影響（β=-0.592，p<0.1），假設(shè)3成立。這就表明，如果想要提升眾籌融資的成功率，融資者就要保留更多的股權(quán)，并且要使項(xiàng)目獲得更多的關(guān)注數(shù)。項(xiàng)目評(píng)論數(shù)和股權(quán)出讓比例的影響亦是如此，由此證實(shí)了假設(shè)3a、3b。

社會(huì)資本和股權(quán)出讓比例對(duì)投資者數(shù)量的影響的回歸結(jié)果如表5所示。

對(duì)比表4、表5可以發(fā)現(xiàn)：社會(huì)資本、是否披露信用信息對(duì)實(shí)際融資額和投資人數(shù)的影響大致相同，這表明社會(huì)資本、是否披露信用信息這兩項(xiàng)指標(biāo)是吸引投資者、提高融資額的重要因素，但其余變量對(duì)投資人數(shù)的影響與實(shí)際融資額的影響相對(duì)發(fā)生了明顯的變化。其中，股權(quán)紅利能顯著增加融資額，但未必會(huì)吸引投資者。究其原因，股權(quán)紅利主要吸引的是風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，他們雖然人數(shù)比例小，但通常都是大額投資，對(duì)股權(quán)眾籌成功起到了關(guān)鍵性的作用。

股權(quán)出讓比例對(duì)投資者人數(shù)的影響不顯著，這與前人的研究結(jié)果不一致，其中的原因在于樣本數(shù)據(jù)特征上。就“人人投”平臺(tái)的實(shí)際情況看，80%的項(xiàng)目股權(quán)出讓比例高達(dá)80%，大多數(shù)項(xiàng)目股權(quán)出讓比例沒(méi)有明顯的差別，因而投資者不會(huì)把對(duì)項(xiàng)目分析的關(guān)注點(diǎn)放在股權(quán)出讓比例上。

五、結(jié)論與啟示

本文以股權(quán)眾籌平臺(tái)“人人投”數(shù)據(jù)為樣本，研究社會(huì)資本和股權(quán)出讓對(duì)股權(quán)眾籌融資成功的影響，其中融資者社會(huì)資本以項(xiàng)目評(píng)論數(shù)、項(xiàng)目關(guān)注數(shù)衡量，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究二者的交互效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：融資者社會(huì)資本對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響不明確（項(xiàng)目關(guān)注數(shù)對(duì)融資績(jī)效起促進(jìn)作用，項(xiàng)目評(píng)論數(shù)起抑制作用），股權(quán)出讓比例高表明項(xiàng)目不確定性高，因而會(huì)降低融資績(jī)效。二者的交互效應(yīng)負(fù)向作用于融資績(jī)效。

從現(xiàn)實(shí)角度講，本文的研究結(jié)果對(duì)融資者、投資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)都有一定的實(shí)踐意義。對(duì)融資者而言，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地向投資者傳遞具有自身優(yōu)勢(shì)的社會(huì)資本的信息，提升投資者的認(rèn)同感。為降低投資者的感知風(fēng)險(xiǎn)，融資者應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明項(xiàng)目前景等顯示項(xiàng)目質(zhì)量的信息，重點(diǎn)突出回報(bào)豐厚、團(tuán)隊(duì)實(shí)力等信息。此外，融資者還應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)的出讓比例合理判斷，出讓的股權(quán)不宜過(guò)高，這樣會(huì)降低投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。對(duì)投資者而言，首先要對(duì)融資者提供的各種信息，尤其是融資者的信用信息進(jìn)行理性判斷。其次，掌控好投資風(fēng)險(xiǎn)，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不確定性較大的項(xiàng)目，例如股權(quán)出讓比例過(guò)高的項(xiàng)目，要謹(jǐn)慎投資。對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)而言，作為聯(lián)系融資者和投資者的中介，應(yīng)當(dāng)做好公開(kāi)信息披露引導(dǎo)和規(guī)范管理工作。除了有效的信息披露外，平臺(tái)還可以提供多樣的線下路演，多提供機(jī)會(huì)讓投資人和創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行面對(duì)面地溝通，增強(qiáng)投資人對(duì)融資項(xiàng)目的了解程度和信任值。

本文的研究局限性主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先是樣本數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于“人人投”平臺(tái)，雖然其是證監(jiān)會(huì)股權(quán)眾籌協(xié)會(huì)首批8家會(huì)員之一，但不同類(lèi)型的眾籌平臺(tái)可能存在差異，研究結(jié)論的概論性表述存在限制。其次是模型構(gòu)建上的缺陷。受制于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅選取了項(xiàng)目關(guān)注數(shù)和評(píng)論數(shù)作為衡量融資者社會(huì)資本的變量，而這顯然是不全面的。后續(xù)研究可以基于社會(huì)資本多種測(cè)量方法設(shè)計(jì)更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y(cè)量指標(biāo)，并擴(kuò)大樣本范圍，進(jìn)一步完善和驗(yàn)證研究結(jié)論。

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