恒大高負債之謎

謝澤鋒

入主FF法拉第，參觀美國總部，和賈躍亭談笑風生，許家印又再一次登上了頭條。人們更擔心的卻是，他會不會成為下一個孫宏斌？

不過，對于賬上躺著2877億元的恒大來說，這只是九牛一毛。許老板的野心，顯然也不止于此。

2016年恒大首次入榜世界500強，三年時間從496名躍升至230名。在最新公布的2018《財富》世界500強企業排行榜中，中國恒大集團（03333. HK）以460.19億美元的營業收入，位列230名，與上一年相比躍升108位。以這樣的速度跳升，許家印2020年將恒大帶進世界百強企業的目標似乎只是時間問題。

成立至今，恒大長期秉持著高負債、高杠桿、高周轉、低成本的“三高一低”模式，負重前行、蒙眼狂奔，就像一頭體格巨大的大象一路疾馳。顯然這不是許家印理想中的恒大。

2017年，恒大開啟瘦身計劃。在發展模式上，從“規模型”向“規模+效益型”模式轉變；在經營模式上，從“三高一低”模式向低負債、低杠桿、低成本、高周轉的“三低一高”模式轉變。

該年度，恒大通過三輪共計引入1300億元戰略投資，公司凈資產大增204.3%至2422億元，同時贖回全部永續債，進一步推動了其凈負債率大幅下降。

執掌1.76萬億總資產的盤子，許家印期望恒大這頭大象也能輕盈起舞。隨著國家層面防范化解金融風險政策的逐步落地，在去杠桿的大背景下，放棄追求規模第一，轉而追求質量和效益，深諳政策走勢的恒大謀時而動。

在進軍快消行業折戟沉沙，布局保險金融業碰壁后，許家印給恒大這艘航母制定的戰略是，形成以民生地產為基礎，文化旅游、健康養生為兩翼，以高科技產業為龍頭的產業格局。

和萬科打造“城市配套服務商”循序漸進的方式不同，曾經的恒大多元化之路激進且缺乏指導性戰略，幾次試水未果，如今手握巨資的許老板還能否復制恒大地產的成功？

至少，在場面上，許家印絕對不會讓人失望。

降杠桿

對恒大模式的質疑，普遍集中在其過高的負債率。

不過這也是大型房企的通病。有數據顯示，由于大量銀行貸款和天量的預收賬款，業內大多數企業的負債率都在70%以上，港股三大龍頭——中國恒大、碧桂園（02007.HK）、融創中國（01918. HK）長期負債率均在80%以上，其中碧桂園負債率接近90%，負債總額超9330億元；融創負債率則超過90%。

負重疾馳遭遇金融遇冷，收緊戰線才是當務之急。有消息稱，深耕三、四線城市的碧桂園已叫?！叭采w”戰略，暫不對外宣揚。碧桂園現在的工作一切圍繞現金轉，合作項目中不做不能“操盤”的項目。數個區域的多個合作項目已經或者正在退出。而且，為了實現現金快速回流周轉，有的項目哪怕利潤轉負也要搶現金流。

不過，早就嗅到一絲寒意的恒大，在2017年就開始著力向運營效益轉型。2016年，恒大合約銷售金額達到3733.7億元，刷新了房地產行業歷史紀錄，也超越萬科，成為中國最大房地產公司。

完成這個最大的目標后，許家印還需要恒久發展。2017年，恒大提出公司經營模式從高負債、高杠桿、高周轉、低成本的“三高一低”向低負債、低杠桿、低成本、高周轉的“三低一高”模式轉變。

這一思路的轉變，意味著恒大不再追求規模，而更注重資產質量和效益。該年度，恒大采取多項措施進行去杠桿、去負債。

其中，最為關鍵的當屬三輪引戰，共計引入1300億元活水。公告顯示，投資者包括中信、中融、正威集團、華信、蘇寧、山東高速、深業集團、深圳廣田等。

除了引入戰略投資者，恒大還實施多項舉措。例如，土地儲備每年下降5%-10%，相當于每年減少1000萬—2000萬平米土地儲備，以降低土地費用支出，擴大盈利規模，進一步增加凈資產。

與此同時，恒大在去年5、6兩個月內迅速還清總額高達1129億元的永續債，提前超額完成目標。

經過一系列運作，恒大2017年的資產負債表已有起色，在年度業績報告會上，許家印喜上眉梢。

《英才》記者查閱其年報顯示，截至2017底，中國恒大凈資產增長至2422億元，負債總額為15195億元，總資產為17618億元，資產負債率約為86%。

但由于房地產公司的特殊性，國際投行普遍采用凈負債率這一指標。去年上半年恒大凈負債率為240%，恒大總裁夏海鈞自己都認為高得有些不正常，他表示，一年后要將凈負債率降到140%，兩年后降到100%，三年后降到70%，此后中國恒大將維持這樣的“正常公司”負債率水平。

根據最新數據顯示，恒大2017年凈負債率為183.70%，與一年前相比大幅下降了57.64%，三輪引戰和贖回永續債功不可沒。

與此同時，恒大規模高速增長仍在繼續。年報顯示，公司營業額3110億，同比大增47.1%；總資產17618億，同比增30.4%，土地儲備3.12億平方米，現金余額2877億，均位居行業首位。歸母凈利潤243.72億元，同比大增378.73%。

不可否認，恒大仍然是一個高杠桿的企業，從絕對數值上來看，凈負債率依舊較高，在港股市場僅次于佳兆業和融創。

行業標桿，萬科A（000002.SZ）2017的凈負債率僅有8.84%，為全行業最低，且經營現金流量凈額以及歸母凈利潤均為行業最優。

向萬科學習效益經營，恒大正在路上。根據恒大此前公布的降負債率目標，其資產負債率計劃到2019年末下降到55%左右，凈負債率計劃到2020年6月末降至70%左右。

激進多元化

如果說足球比賽是最好的品牌宣傳渠道，恐怕沒有人會否認。作為中超最成功的俱樂部，恒大當然不會錯過這一天賜良機。

2013年11月9日天河之夜，廣州恒大足球俱樂部主場奪得亞冠冠軍，頒獎儀式現場，請來了韓紅、孫楠等大牌明星助興，而后一輛裝著兩個巨大“恒大冰泉”礦泉水瓶的花車繞場。

第二天上午，恒大集團召開新聞發布會，宣布“恒大冰泉”上市。恒大冰泉定下的銷售目標是 2014 年賣到100億元、2016年賣到300億元。

隨后，恒大集團又正式宣布進軍糧油、乳業等快消領域，計劃投資1000億做產業，并用“行業平均水平的2倍”來招攬人才。

恒大的執行力可見一斑，冰泉項目從立項到面世，只用了三個月。此前，恒大也曾曝出從拿地到銷售只用三個月的驚人速度。許家印希望復制恒大地產的成功，但房地產的打法并不是一招鮮，吃遍天。

現實給恒大潑了一盆冷水，財報顯示，2013-2015的三年間，恒大冰泉累計額虧損高達40億。2016年9月28日，恒大集團宣布出售糧油、乳制品及礦泉水業務，總價值約為27億元。

場面大、見效快、效益好的行業，一直是許老板鐘愛的領域。而后，恒大又找到了新的方向——保險金融。

2015年恒大就已經瞄準了金融行業，夏海鈞曾表示恒大的目標是獲得全金融牌照，實現金融控股公司與地產公司并駕齊驅的構架。當年11月，恒大以40億元收購中新大東方人壽保險公司50%的股權，更名為恒大人壽。

截至2017年末，恒大人壽總資產人民幣1022億元，同比增長40%；2017年原保費收入人民幣281億元，同比增長710%。此外，集團還持有盛京銀行17.28%的股份，為第一大股東。

在保險新秀崛起的2016年，繼寶能、安邦之后，恒大人壽也在A股掀起了一波舉牌浪潮。廊坊發展、嘉凱城、國民技術.....據統計，恒大通過恒大地產和恒大人壽先后入股了至少23家上市公司，部分公司的持股權比例都接近5%的舉牌線，持股市值約為143.5億元。

此后，恒大加入“寶萬之爭”戰局，300多億買下萬科14%的股份，最后折價賣給深圳地鐵，損失近70億元。

從快消品到壽險，雷厲風行的執行力背后，顯示的是許家印急切尋找地產之外投資領域的決心。

如今，許家印給恒大謀定的多元化之路包括旅游、健康以及高科技產業。戰略上，恒大業務布局將以民生地產為基礎，文化旅游、健康養生為兩翼，積極探索高科技產業。

當前，恒大旗下擁有中國海南?；◢u、恒大童世界兩個品牌；恒大健康則以“優化醫療服務、完善健康保障、發展大健康產業”作為“三大戰略”。并且與布萊根和婦女醫院共建博鰲恒大國際醫院，打造了“恒大養生谷”。

高科技領域，恒大攜手中科院計劃在未來十年，投資1000億，布局生命科學、航空航天、集成電路、量子科技、新能源、人工智能、機器人、現代科技農業等重點領域。

此后，恒大進軍新能源汽車的新聞便迅速登上了頭條，2018年6月25日，恒大健康宣布以67.46億港元收購賈躍亭創立的FF 45%股權。按照對賭協議，年底如果FF無法量產，賈躍亭的投票權也將被恒大剝奪。

入主法拉第未來之后，許家印迅速率隊前往美國，與賈躍亭一同考察了FF，并親自體驗了其首款高端車型FF91。

先不論賈躍亭此前的種種“劣跡”如何，許老板此次出手，有勢必要拿出恒大進軍高科技第一個成果的意思。

畢竟，許家印的期望是在2020年，將恒大帶進世界百強企業，多元化帶來的提振效應當然十分重要。