多層次資本市場下遼寧國有企業(yè)資本運營研究①

孫宏英

（沈陽工程學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、問題的提出

理論上講，多層次資本市場改革發(fā)展與國有企業(yè)改革發(fā)展具有協(xié)同效應(yīng)。從宏觀上看，對于產(chǎn)業(yè)布局、行業(yè)分布和國資監(jiān)管來說，主要依賴于計劃經(jīng)濟、行政管制和管企業(yè)而不是管資本等傳統(tǒng)國有企業(yè)管理方式，可能會導(dǎo)致地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)等資源配置不合理，激勵機制缺失，經(jīng)濟效益低下。市場化、股份化和證券化是國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理改革當前以及未來的發(fā)展方向。黨的十八屆三中全會《決定》明確指出，國有資產(chǎn)要強調(diào)資本管理，大力推進資本化經(jīng)營。從微觀上看，對于企業(yè)而言，以商品經(jīng)營為主的傳統(tǒng)經(jīng)營模式已經(jīng)不完全適應(yīng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)要想獲得超常規(guī)的高速發(fā)展，必須要堅持商品經(jīng)營和資本運營兩條腿走路。在歐美發(fā)達國家，資本化、證券化已成為企業(yè)經(jīng)營中極為重要的部分。世界財富500強企業(yè)，無一例外均充分利用了多層次資本市場，才得以做大做強。從國內(nèi)來看，上海、山東和浙江等省市國有資產(chǎn)的資本運營已取得了良好的效果，也均是通過多層次資本市場進行存量資產(chǎn)重組整合、資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)略投資者以及發(fā)行股票融資等方式取得成功的。遼寧作為我國老工業(yè)基地，傳統(tǒng)行業(yè)多，國有企業(yè)占比大，但由于長期受到計劃經(jīng)濟影響，遼寧國有企業(yè)資本運營起步晚、行動慢、效果差，遼寧大量存量國有資產(chǎn)都游離在資本市場之外，不能充分利用多層次資本市場的優(yōu)勢和資源，因此，在當前及今后一段時間，加快推進遼寧國有企業(yè)利用多層次資本市場進行資本運營，是遼寧省國有資產(chǎn)改革和創(chuàng)新的現(xiàn)實選擇和重大課題。

二、多層次資本市場概念及其作用

（一）多層次資本市場概念

多層次資本市場并不是一個法律術(shù)語，我國最早提出多層次資本市場相關(guān)概念的是由中共中央相關(guān)文件中首次提及，即2003年10月《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》指出，建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品，首次提出這個概念。2004年1月《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》再次提出，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系。2012年11月十八大文件明確提出，加快發(fā)展多層次資本市場。實踐中，我國資本市場從20世紀90年代發(fā)展至今，多層次資本市場已由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成。其中場內(nèi)市場的滬深主板（含深市中小板）、深交所創(chuàng)業(yè)板（俗稱二板）和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) (俗稱新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場（俗稱四板市場）、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場（俗稱五板市場）共同組成了我國多層次資本市場體系，具體如圖1所示。

圖1 我國多層次資本市場體系框架圖

從廣義上說，多層次資本市場可以按照產(chǎn)品類別、交易場所、發(fā)行對象、地域四個維度進行劃分。一是按照產(chǎn)品類別劃分，主要包括股票、債券、期貨等基礎(chǔ)產(chǎn)品市場，以及為基礎(chǔ)產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)、提供流動性和風(fēng)險管理工具的衍生品市場。二是按照交易場所劃分，主要包括交易所市場和場外市場。三是按照發(fā)行方式劃分，主要分為公募、大眾的市場和私募、小眾的市場。四是按照地域劃分，可分為全國性市場和區(qū)域性市場，國內(nèi)市場和國際市場。從狹義上講，多層次資本市場是一般指多層次的股票市場，它是根據(jù)公司的規(guī)模、盈利狀況、治理水平等要素，確定不同層次市場上市掛牌條件而形成的縱向分布的市場體系，這種分層還往往表現(xiàn)為證券交易所的內(nèi)部分層。

（二）多層次資本市場發(fā)展概況及作用

從多層次資本市場發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢來看，自上海、深圳證券交易所成立以來，我國資本市場快速發(fā)展，多層次資本市場體系正逐步形成，為各類企業(yè)特別是國有企業(yè)的改革和發(fā)展提供了良好機遇和運作平臺。截至2016年底，全國交易所市場上市公司數(shù)量達到3053家，市值達到50.77億元；新三板市場掛牌數(shù)量達到10163家，2016年成交金額達到14.54億元；區(qū)域性股權(quán)交易市場即四班市場以遼寧股權(quán)交易中心為例，掛牌企業(yè)達到1303家，總?cè)谫Y額達301.3億元。具體如表1所示。2016年全國上市公司境內(nèi)融資46236.5億元，境內(nèi)外融資合計47927.37。具體如表2所示。2014年5月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確了優(yōu)先股試點正式啟動，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，創(chuàng)業(yè)板市場改革，擴大中小企業(yè)私募債試點范圍。截至目前全國多層次資本市場已初步形成，主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場和證券公司柜臺交易市場獲得了快速的發(fā)展。全國各省市紛紛依托多層次資本市場推動國有企業(yè)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，其主要內(nèi)容和方式有：1.通過IPO、借殼上市或者掛牌新三板和區(qū)域股權(quán)市場，進一步實現(xiàn)了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化、多元化經(jīng)營以及便利股權(quán)融資的目標；2.通過資本市場兼并重組的平臺，進行資產(chǎn)置換、整體上市、換股合并、收購以及重大資產(chǎn)重組，以達到壯大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)橫向縱向延伸、行業(yè)整合以及戰(zhàn)略合作等目的；3.引入境內(nèi)投資者，如風(fēng)險投資基金、創(chuàng)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)基金和并購基金，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)機構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)；4.健全融資渠道，節(jié)約融資成本，提高企業(yè)經(jīng)濟業(yè)績，降低杠桿率，實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營；5.實施股權(quán)激勵及員工持股計劃，構(gòu)建短期激勵與長期激勵相結(jié)合的激勵模式，增強企業(yè)職工、技術(shù)骨干和高級管理人員的主人翁意識。

三、遼寧國有企業(yè)資本運營主要問題分析

遼寧作為曾經(jīng)的共和國長子，老工業(yè)基地龍頭，國有經(jīng)濟比重大。截至2015年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)國有及國有控股企業(yè)有800多戶，資產(chǎn)超過兩萬多億元，具有龐大國有存量資源。然而，客觀上由于遼寧國有資產(chǎn)布局以重化工業(yè)、資源能源行業(yè)為主，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)不合理；主觀上由于國有監(jiān)管體制機制以及人才等方面因素，導(dǎo)致國有企業(yè)不理解、不重視資本運營的作用，從而使得遼寧省龐大的存量國有資產(chǎn)不能盤活、不能在市場化競爭下做大做強。表現(xiàn)出的主要問題有：

（一）行業(yè)產(chǎn)品和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。行業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性過剩；國有企業(yè)體現(xiàn)顯著的重化工業(yè)特征，第一產(chǎn)業(yè)未形成產(chǎn)業(yè)集中化、企業(yè)規(guī)模化經(jīng)營，第三產(chǎn)業(yè)尤其是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、創(chuàng)新科技型企業(yè)比重低。部分行業(yè)存在行業(yè)壁壘和壟斷現(xiàn)象，導(dǎo)致民營經(jīng)濟不發(fā)達，民營企業(yè)數(shù)量不多、質(zhì)量不高，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化不濃，股權(quán)多元化、混合所有制改革步伐嚴重滯后。

表2 2016 年全國資本市場（交易所）籌資統(tǒng)計表單位：億元

（二）證券化和資本化意識不強。國有資產(chǎn)證券化率較低，低于全國平均水平，一大批國有企業(yè)未能實現(xiàn)上市，如鼓風(fēng)機、五愛集團、桃仙機場和能源集團等，至今沒有一家金融機構(gòu)在國內(nèi)上市，許多國有上市公司平臺資源閑置，甚至上市20多年未進行過像樣的股權(quán)融資或并購重組；一大批國有上市公司殼資源流失，退市、被外省市企業(yè)借殼然后遷址的上市公司在全國占比較大；國有企業(yè)過渡依賴銀行貸款等單一融資方式，資產(chǎn)負債率居高不下，甚至導(dǎo)致個別國有企業(yè)長期資不抵債，大量閑置資產(chǎn)長期掛賬，使得財務(wù)報表數(shù)據(jù)嚴重不實。

（三）國資國企管理落后。計劃經(jīng)濟、行政管制等思想及慣性思維還比較突出，企業(yè)“全能化”傾向明顯，許多在南方省份早已解決的歷史遺留問題還大量存在，國有企業(yè)“大而全、小而全”以及企業(yè)辦社會一定程度上存在，負擔過重使國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境、難以維持；國有企業(yè)投資主體缺位，產(chǎn)權(quán)不明晰，企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較突出，投資軟約束，弱化了市場機制的作用；國有企業(yè)資本產(chǎn)出率低，巨額資產(chǎn)存量難以自由流動，造成全社會資源配置的低效率，妨礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不利于經(jīng)營增長方式的轉(zhuǎn)變。

四、多層次資本市場下遼寧國有企業(yè)資本運營的對策

企業(yè)的本質(zhì)就是追求資本增值和價值最大化，企業(yè)的生存和發(fā)展都表現(xiàn)為資本運動過程。企業(yè)資本運營是市場經(jīng)濟的氧化劑，國有企業(yè)作為我國企業(yè)的重要組成部分，其資本運營能力和水平?jīng)Q定國有企業(yè)保值增值乃至國民經(jīng)濟發(fā)展目標的實現(xiàn)。通過多層次資本市場平臺營運國有資本，實現(xiàn)國有企業(yè)聚集資本、盤活資本存量，提高資本運行效率和資本的市場價值，已成為深化國有企業(yè)改革一項重大戰(zhàn)略舉措。

（一）加強企業(yè)培育，引入“源頭活水”。

1.摸清我省國有企業(yè)中具備發(fā)展?jié)摿Φ母黝惼髽I(yè)發(fā)展階段和需求，建立企業(yè)培育資源庫，按照不同類別提供差異化服務(wù)，符合交易所市場上市的公司如鼓風(fēng)機、機場集團、盛京銀行、錦州銀行以及中天證券等通過IPO、借殼上市或者回歸A股實現(xiàn)在交易所市場上市；暫不符合交易所市場上市條件的公司如本鋼集團、遼漁集團、遼寧能源等大型國有企業(yè)下屬企業(yè)在新三板市場掛牌轉(zhuǎn)讓和融資。推動尚不具備交易所和新三板的國有企業(yè)在遼寧股權(quán)交易中心等區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓及融資。

2.加大對企業(yè)交易所上市、新三板掛牌相關(guān)的政策宣傳和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，進一步落實IPO和新三板掛牌的政策獎勵，持續(xù)加強對保薦機構(gòu)、主辦券商的引導(dǎo)、協(xié)調(diào)與管理，促進其中介機構(gòu)“媒介”作用的發(fā)揮；同時，把握國家對符合條件東北企業(yè)上市“優(yōu)先支持”的難得機遇，把企業(yè)梯隊培育作為戰(zhàn)略性工作來抓，為遼寧資本市場引入“源頭活水”。

（二）推動并購重組，助力轉(zhuǎn)型升級。

加強對停產(chǎn)半停產(chǎn)“殼資源”國有上市公司的引導(dǎo)，立足遼寧，放眼市場，推動相關(guān)上市公司以產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整為目標的實質(zhì)性并購重組，恢復(fù)持續(xù)發(fā)展能力，增強核心競爭力；推動國資國企利用資本市場平臺，通過并購重組、整體上市等方式，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)做大做強，提高遼寧證券化水平；推動華晨集團等擁有多個上市公司平臺的國有企業(yè)進行資源整合，從而發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。研究制定遼寧省上市公司并購重組三年行動計劃，推動本地產(chǎn)業(yè)資源整合和企業(yè)并購重組，堅持“走出去”和“引進來”相結(jié)合，支持跨境、跨區(qū)域并購，注重對高端要素、智力資源的獲取，千方百計將優(yōu)秀企業(yè)、核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)項目引到本地、生根本土。

（三）推進資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)。

在對遼寧省適于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)和資產(chǎn)充分調(diào)查摸底的前提下，制定符合本省實際的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展方案，如研究對國有企業(yè)的公用事業(yè)收費權(quán)、應(yīng)收款項、物業(yè)經(jīng)營權(quán)和收費權(quán)等類資產(chǎn)進行盤活。完善政策，解決單一企業(yè)資源分散、信息匱乏等困難，在市場化運作原則下，引導(dǎo)鼓勵相關(guān)國有公司特別是國有上市公司對其可行項目實施資產(chǎn)證券化，豐富融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。積極引導(dǎo)符合條件的國有企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和可分離債實現(xiàn)融資，積極推進符合條件的公司如營口港集團、沈陽機床集團、本鋼集團和東北特鋼集團實現(xiàn)市場化的債轉(zhuǎn)股。

（四）加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，搭建資本與項目對接平臺。

建立政府引導(dǎo)和協(xié)調(diào)機制，搭建企業(yè)與省、市有關(guān)部門、區(qū)(縣)政府間的溝通交流平臺，組織并購、IPO和新三板等項目對接撮合，分行業(yè)、分機構(gòu)、分地域組織類型多樣的項目對接活動，構(gòu)建本地資金投資方與項目融資方信息對接平臺；加大國有上市公司募投項目審批服務(wù)力度，促進上市公司投資項目順利落地，爭取本地和外地上市公司將募集資金投向本??；優(yōu)化中介服務(wù)，搭建各方溝通交流平臺，建立證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)與企業(yè)之間的對接機制。引入國內(nèi)外優(yōu)秀民營企業(yè)參股遼寧省國有企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)多元化。

（五）借助資本力量，振興傳統(tǒng)品牌。

利用政府媒體平臺優(yōu)勢，發(fā)揮傳媒、工商、旅游等部門協(xié)同作用，深挖遼寧傳統(tǒng)老國企優(yōu)秀品牌產(chǎn)品，加大宣傳力度，將名牌產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)項目和優(yōu)勢企業(yè)通過掛牌上市、置入上市公司等方式向資本市場集中；大力宣傳國有企業(yè)尤其是上市公司中的領(lǐng)軍人物、企業(yè)品牌和創(chuàng)新成果等，提高我省國有企業(yè)、上市公司知名度和影響力，培育或選取具有創(chuàng)新能力和行業(yè)帶動性的先進國有企業(yè)和上市公司典型，打造“遼寧板塊”中的區(qū)域名片。

（六）加快體制創(chuàng)新，發(fā)揮市場和行政兩只手作用。

盡快組建或做實省屬和地市級金融控股集團，整合省級和地市級銀行、證券、保險、信托、資產(chǎn)管理等資源，發(fā)揮其在?。ㄊ校┻M行資源整合、資產(chǎn)管理的統(tǒng)籌作用；成立產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等，通過政府資金引領(lǐng)，發(fā)揮行政帶動市場的作用；繼續(xù)完善支持企業(yè)上市及再融資相關(guān)政策，兌現(xiàn)各項支持和獎勵政策，對企業(yè)掛牌上市、并購和再融資給予建設(shè)用地安排、立項手續(xù)辦理等方面的綠色通道。進一步簡政放權(quán)，構(gòu)建誠實守信的企業(yè)文化，營造良好的營商環(huán)境。