企業價值評估中市場法的改進

■ 崔 勁 賀曉棠

一、企業價值評估中的市場法

市場法是相對估值法，企業價值評估中的市場法是指將評估對象與可比公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法主要分為可比公司法和可比交易案例法。

可比公司法又稱上市公司比較法，是指獲取并分析可比公司（通常指上市公司）的經營和財務數據，計算價值比率，在與被評估單位比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法；可比交易案例法又稱交易案例比較法，是指獲取并分析可比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與被評估單位比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。

可比交易案例法在企業價值評估中的應用需要有大量及時有效的市場交易案例作為基礎，并且這些交易案例信息需要透明、規范，才能為評估師收集、編輯、分析、運算，目前國內已經有越來越多的市場咨詢機構開始提供產權交易信息，但在產權交易的規范透明度、交易信息披露的充分性等方面還需要進一步提高。

可比公司法在企業價值評估中的應用有賴于資本市場的成長，經過二十多年努力，目前在我國滬深證券交易所上市的上市公司已經超過3500家，證券市場得到較快發展，在國民經濟中的地位日益提升，市場監管不斷加強，制度建設逐漸完善，上市公司信息披露的規范化有了顯著提高，市場參與者的行為在不斷規范，這些都為企業價值評估中可比公司法的應用提供了較好的基礎。本文我們主要針對在評估工作中廣泛使用的可比公司法進行研究。

二、現有可比公司法分析

我們對目前在企業價值評估研究與實踐中的各種具體可比公司法進行了分析總結，認為大致可以歸納為五種具體的評估方法：包括評估實踐中常用的三種具體可比公司法和主要是研究工作中涉及的兩種具體可比公司法。

（一）評估實踐中的可比公司法

評估實踐中對于通過分析調整上市公司相關數據，測算得出價值比率進行評估的各種方法都統稱為可比公司法，為了便于研究，本文根據各種方法的具體特點進行了區分，將可比公司法在評估實踐操作中常用的方法進行了歸納總結，主要分為：簡單平均法、財務指標綜合打分法、風險增長率調整法。

1．簡單平均法

簡單平均法，是指統計可比公司的價值乘數并計算出其均值，從而估算出標的公司的價值的評估方法。

該方法的優點是能夠直觀地看到可比公司價值乘數，計算簡單；缺點是僅能獲得可比公司或行業平均值作為標的公司的價值乘數，無法甄別可比公司與標的公司之間的具體差異所導致價值乘數方面的不同表現，也難以判斷各行業公司不同財務指標與企業價值之間的相關性。

2．財務指標綜合打分法

財務指標綜合打分法①趙立新、劉萍等﹒ 上市公司并購重組市場法評估研究﹒ 中國金融出版社，指的是將可比公司與被評估企業在盈利能力、運營能力、償債能力、成長能力等各項財務指標與上市公司績效評價標準值進行比較，計算相應得分，并結合各指標權重，計算得出各公司總分值，將該分值與被評估企業對比，得出各可比公司價值比率的調整系數，計算調整后的價值比率平均值，以此計算被評估企業股權價值的一種方法。

該方法的優點是能夠體現上市公司行業財務指標均值與標的公司之間的差別，進而調整價值乘數；其缺點是以上市公司績效評價標準值為標準進行比較，只能體現行業或者可比公司均值與標的公司的差異，并不能完全體現可比公司與標的公司之間的具體差異，價值乘數調整的精確度較差，同時指標打分與權重的設置都存在較大的主觀性。

3．風險-增長率調整法

研究中發現盈利基礎價值比率與企業的經營風險（折現率）和預期永續增長率g有關，風險-增長率調整法②趙立新、劉萍等﹒ 上市公司并購重組市場法評估研究﹒ 中國金融出版社，指的是通過對比可比公司和標的公司的相關數據對折現率和預期永續增長率g進行修正，從而估算出標的公司價值的方法。

該方法的優點是從企業價值的影響因素入手，通過另一思路對價值乘數進行調整而進行估值；該方法也存在一定的不足，實務應用中發現該方法中上述兩個變量的微量調整會引起結果的巨大變動，當達到臨界值時可能會出現負數，而且價值比率除了與上述兩個變量有關，可能還與其他因素相關。

（二）評估研究中的可比公司法

在評估學術界關于可比公司法的研究中還提出了另外兩種方法：價值乘數-核心變量調整法和回歸分析法。這兩種方法主要應用于衡量標的公司的交易價格是否被高估或者低估。

1．價值乘數-核心變量調整法③阿斯沃斯﹒達摩達蘭﹒ 投資估價-評估任何資產價值的工具和技術﹒ 清華大學出版社

價值乘數-核心變量調整法，指的是計算可比公司的價值乘數，并通過核心變量對可比公司價值乘數進行調整的一種方法。該核心變量對價值乘數的變化具有主導性，由此運用核心變量調整價值乘數，也是市場法調整的一種方法。該方法隱含了兩個假設，一是除了需要調整的核心變量外，其他所有的價值尺度或者其他因素都是具有可比性的，二是價值乘數與基本因素之間呈線性關系。

例如一家標的公司與可比公司具有可比性，可以通過PEG指標進行評估。即通過價值乘數市盈率（PE）與作為核心變量的增長率（g）進行分析，測算PEG比率，并根據可比公司的PEG的均值和標的公司的增長率估算標的公司的PE。

該方法的優點是從影響價值乘數的核心變量入手對價值乘數進行調整，計算簡單，運用大量的樣本統計數據可獲得一定的可靠性；缺點是除了影響價值乘數的核心單變量外，假設其他的可比指標均具有可比性，僅通過一個核心單變量，無法較好地甄別可比公司與標的公司在其他方面的具體差異。

2．回歸分析法④阿斯沃斯﹒達摩達蘭﹒ 投資估價-評估任何資產價值的工具和技術﹒ 清華大學出版社

回歸分析法，指的是當價值乘數和決定性因素變量之間的關系較為復雜時，采用統計回歸分析方法進行估值。美國學者Kisor和Whitbeck用回歸方法估算了1961-1965年間的美國證券市場中市盈率與增長率、股息支付率以及股票beta系數的回歸關系，分別得到了擬合度較為理想的各年度多元線性回歸方程（表一）。

該方法的優點是運用統計學方法找到了一條市場法估值的新思路。我們對中國滬深證券交易所上市的A股公司于2012-2016年的PE值進行了統計分析，發現PE有效值占比較低，因此難以應用回歸分析方法對PE值進行分析；對EV/EBITDA率進行實證研究，發現R2的解釋力度太低，更多體現了EV/EBITDA率的噪聲。回歸分析法的實證思路值得我們借鑒，但中國資本市場目前還沒有找到適宜的解釋方程，有待于評估理論研究與實踐操作領域的專家在今后的研究工作中不斷創新思路，取得有效突破。

表一 1961—1965美國證券市場

綜上所述，現有評估實踐和理論研究相互交融，可比公司法主要運用了核心參數、財務指標對比、回歸分析等方法來調整價值乘數以估算企業價值，但是這些方法都存在一些不足，如無法有效甄別標的公司與可比公司的具體差別、權重與打分有較強的主觀性、變量估計中的微小變化會引起評估結果的劇烈波動、無法解決外部噪聲問題等。針對這些不足，本文對現有可比公司法進行了改進。

三、可比公司法改進——可比公司模擬法

通過對現有可比公司法在理論研究與操作實務方面的總結分析，我們對現有的可比公司法進行了改進，該評估方法我們稱之為“可比公司模擬法”。

可比公司模擬法，通過對各可比公司財務指標的價值乘數貢獻度和行業對價值的影響權重進行二維調整，模擬出一家與標的公司財務指標相似的虛擬企業，從而估算出標的公司的企業價值的評估方法。

（一）維度一：可比公司財務指標的價值乘數貢獻度

這一維度是可比公司模擬法的核心內容。假設標的公司與可比公司同類指標具有一般線性關系，通過標的公司與可比公司財務指標的對比，觀察標的公司與可比公司的近似度，從而根據每家可比公司的各類財務指標調整價值乘數，得出各可比公司財務指標的價值乘數貢獻度，實現在一定程度上模擬出一家財務指標與標的公司相似的公司。

該維度下對現有可比公司法的具體改進措施如下：

1．借鑒并細化財務指標評價體系

財務指標評價體系是經過長期實踐與研究，總結出的較為全面地分析企業財務狀況的指標體系，可比公司模擬法繼續沿用了該財務指標體系，但是將指標分類進行了細化，由盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力四類指標細化為六類指標，盈利能力指標細化為經營性盈利指標和資產收益性指標，償債能力指標細化為短期償債能力指標和杠桿水平指標。評估人員可根據標的公司特點選用各類指標中的具體指標（表二）。

表二 公司財務指標體系

2．引入近似度的概念

可比公司是依據標的公司的條件選擇出的相似公司，在各類財務指標匯總情況下，各類指標的此消彼長可能無法具體甄別可比公司與標的公司的差異，但將每一類指標單獨對比則差異較為顯著。因此，我們引入近似度概念對每一類財務指標進行近似度分析，并逐一調整價值乘數。下面以甲公司作為案例進行分析，經過分析，已知A、B、C、D、E、F、G公司為可比公司，并且已經獲取可比公司的各項財務數據指標，具體分析如下：

表三 甲公司經營性盈利指標

表四 甲公司經營性盈利指標修正

目前實踐中近似度賦予的權重的方法是簡化的人工賦值，實踐中也可以通過計算機的迭代運算功能實現準確賦值。

根據同樣原理，可以完成資產收益指標修正、成長性指標修正、短期償債能力指標修正、杠杠水平指標修正、運營能力指標修正，從而得到單指標的修正價值乘數（表五）。

表五 甲公司分類指標修正

（二）維度二：行業對價值的影響權重

這一維度是可比公司模擬法改進中的一個發展點。該維度通過運用回歸分析的方法尋找公司價值與財務指標之間的關系，利用回歸分析的結果對財務指標體系中的各類指標賦予權重，對單指標修正價值乘數進行綜合調整。其中，自變量財務指標的選擇借鑒了財務指標體系中所列的常用財務指標，通過對各行業的實證研究，可以從行業回歸分析中得出指標權重。這一維度的研究在一定程度上規避了選擇修正指標時的主觀性。具體分析如下：

市場法是資產評估中最直觀實用的方法，也是投資者最關心的方法，在PE、VC等投資基金與投資公司中得到廣泛應用。但由于種種原因，在專業資產評估領域，企業價值評估中市場法的應用卻長期處于低谷，專業研究與實踐都落后于資本市場對市場法的需求。我們深知，與所有評估方法一樣，可比公司模擬法也存在一定的局限性和適用范圍，希望通過我們的研究，拋磚引玉，與廣大評估界同仁共同努力，探索創新，逐步完善市場法在企業價值評估中的應用，為我國資本市場的健康發展貢獻評估師的專業智慧。

表六 價值乘數的修正