私募基金經(jīng)理過往經(jīng)歷、選股能力與擇時能力關(guān)系研究

劉振邦 張?zhí)煳?顏熔榮

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

1 研究設(shè)計

1.1 樣本選取及數(shù)據(jù)處理

自2014年私募基金進(jìn)入備案制時代以來，私募基金的發(fā)展如雨后春筍般迅速擴(kuò)張，但不少基金僅僅是曇花一現(xiàn)，雖然在牛市中可獲得超額收益，但在熊市中表現(xiàn)極差，不少基金甚至出現(xiàn)了清盤的情況。這類私募基金并不能很好地表示私募基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，也不在本文的考察之中。因此，本文選擇存續(xù)期達(dá)3年以上的私募基金，即2013年底前成立的且在2016年底仍存在的私募基金進(jìn)行研究。所選擇的業(yè)績評價時間段為2013年底至2016年底。2013—2016年，A股市場波動不斷，牛熊轉(zhuǎn)化，不同風(fēng)格的投資經(jīng)理均可一定程度地發(fā)揮自己的風(fēng)格。

根據(jù)投資類型，私募基金產(chǎn)品可分為股票型、債券型和混合型，為保證樣本的單一和純粹，本文選擇股票型私募基金產(chǎn)品作為研究樣本。在股票型私募基金產(chǎn)品中，由于QFII基金等會加入對沖工具，不利于研究私募基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。另外，由于私募基金信息披露尚不完全，故存在部分基金經(jīng)理的信息缺失。除此之外，為保證基金經(jīng)理與其產(chǎn)品的一一對應(yīng)，再將基金經(jīng)理有變更的、多基金經(jīng)理的樣本剔除。

基于以上原因，剔除以下幾類樣本，包括：

（1）存續(xù)期不滿3年的私募基金；

（2）QFII基金、另類投資基金；

（3）基金經(jīng)理信息缺失的私募基金產(chǎn)品；

（4）基金經(jīng)理有變更的、多基金經(jīng)理的私募基金產(chǎn)品。

最終，形成579個產(chǎn)品樣本，234個基金經(jīng)理樣本。

私募基金為非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品，禁止在公開場合宣傳，較多私募基金信息披露情況較差，信息準(zhǔn)確度難以保證，對本文的信息采集造成了較大困擾。作者在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時，綜合參考不同途徑（私募排排網(wǎng)、格上理財網(wǎng)、好買基金網(wǎng)以及私募官方網(wǎng)站）綜合分析對比，對于不完整或有問題的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，有較大的工作量。另外，由于私募基金經(jīng)理簡歷差異較大，數(shù)據(jù)非標(biāo)性較為嚴(yán)重，因此作者只能采用手工收集的方式對基金經(jīng)理的資料進(jìn)行人工分析統(tǒng)計，數(shù)據(jù)收集過程較為困難且耗時間。基金經(jīng)理特征選取見表1。

表1 基金經(jīng)理特征選取

本文研究課題為私募基金經(jīng)理過往經(jīng)歷與投資能力的相關(guān)性研究，因此在手工分析基金經(jīng)理簡歷時，不僅對性別、學(xué)歷、MBA等特征進(jìn)行分析，而且著重對基金經(jīng)理的過往經(jīng)歷進(jìn)行了較為細(xì)致的劃分，共得到19種過往經(jīng)歷。根據(jù)其工作性質(zhì)，本文將實業(yè)、股權(quán)投資、咨詢、買方研究員、賣方研究員及投行這6種經(jīng)歷定義為產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷，將期貨、交易員、營業(yè)廳、量化、債券宏觀及散戶炒股這6種經(jīng)歷定義為交易經(jīng)歷。除此之外，銀行、保險、信托等7種經(jīng)歷定義為其他經(jīng)歷。

具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理是指在從事基金經(jīng)理之前，曾對某個產(chǎn)業(yè)進(jìn)行較為深入的研究跟蹤，如研究員、實業(yè)經(jīng)歷、咨詢等職業(yè)。這幾類工作對于產(chǎn)業(yè)跟蹤相對較為緊密，且一般具有更為深入的行業(yè)研究。因此，當(dāng)這類人群升任基金經(jīng)理后，以往行業(yè)經(jīng)驗將為投資創(chuàng)造更多的價值，表現(xiàn)在業(yè)績上來看，該類基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具備更強(qiáng)的選股能力。

具備交易經(jīng)驗的基金經(jīng)理是指在從事基金經(jīng)理前，從事過交易方面的工作，例如交易員、期貨從業(yè)者、營業(yè)廳下單員、債券交易研究員以及散戶等。由于這類人群與產(chǎn)業(yè)接觸相對較少，更多關(guān)注宏觀、策略及交易面的信息，因此當(dāng)這類人群升任基金經(jīng)理后，以往的交易經(jīng)驗將為投資創(chuàng)造一定價值。表現(xiàn)在業(yè)績上，該類基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具備更強(qiáng)的擇時能力。

對私募基金經(jīng)理特征進(jìn)行統(tǒng)計可以看到，有138人具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，占比較高；有71人具備交易經(jīng)驗，有34人既有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又有交易經(jīng)驗。產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗中，有74人具備賣方研究員的工作經(jīng)歷，有35人具備買方研究員的工作經(jīng)歷，說明有相當(dāng)數(shù)量的私募基金經(jīng)理曾具備研究員的工作經(jīng)歷。交易經(jīng)驗中，并未出現(xiàn)明顯的數(shù)量差異。從性別分布上來看，男性私募基金經(jīng)理遠(yuǎn)多于女性私募基金經(jīng)理，女性私募基金經(jīng)理僅6名。從學(xué)歷上來看，碩士及以上學(xué)歷者占據(jù)較大比例，碩士及以上學(xué)歷者共157人，占據(jù)了樣本的大多數(shù)。從專業(yè)背景來看，經(jīng)管類專業(yè)畢業(yè)者占據(jù)了較大的比例；從從業(yè)派系來看，券商出身的私募基金經(jīng)理占比較高。私營基金經(jīng)理特征統(tǒng)計見表2。

表2 私募基金經(jīng)理特征統(tǒng)計人

對私募基金經(jīng)理特征進(jìn)行統(tǒng)計后，又分年度對私募基金經(jīng)理的投資業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計，其中月超額回報率的計算是使用該產(chǎn)品月度收益率減一年期無風(fēng)險利率。通過描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，2008—2017年，2009年、2014年、2015年私募基金經(jīng)理月超額回報率均值在2%以上，2008年、2011年私募基金經(jīng)理月超額回報率均出現(xiàn)較大負(fù)值，其余年份相對較為平穩(wěn)，漲跌幅均值在1%以內(nèi)。從方差來看，2015年各私募基金經(jīng)理業(yè)績差異較大，方差顯著大于其他年份。私募基金經(jīng)理分年度月超額回報率描述性統(tǒng)計見表3。

表3 私募基金經(jīng)理分年度月超額回報率描述性統(tǒng)計

從分位點數(shù)據(jù)來看，最差的1%虧損幅度為11%～25%，最好的漲幅為11%～32%，分化差異較為顯著。中位數(shù)上來看，除2008年、2011年、2012年外，其他均為正，說明私募基金當(dāng)中過半的基金經(jīng)理還是有正向投資收益的。私募基金經(jīng)理超額回報率分位點統(tǒng)計見表4。

表4 私募基金經(jīng)理超額回報率分位點統(tǒng)計

1.2 模型及變量解釋

本文選擇TM模型和HM模型對基金的選股與擇時能力進(jìn)行研究，即式（1）、（2）。

表5 各變量含義解釋

在TM模型和HM模型當(dāng)中，Ri，t表示基金當(dāng)期收益率，選擇的是該產(chǎn)品月度復(fù)權(quán)凈值數(shù)據(jù)環(huán)比增長率；Rf，t表示市場無風(fēng)險利率，選擇一年期存款利率；MKTt代表當(dāng)前市場超額收益率，使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報率（總市值加權(quán)平均法）與月度化無風(fēng)險利率之差。系數(shù)上，αi表示基金經(jīng)理的選股能力，該系數(shù)越大表示其選股能力越強(qiáng)；γi表示基金經(jīng)理的擇時能力，該系數(shù)越大表示其擇時能力越強(qiáng)；βi表示該基金經(jīng)理的系統(tǒng)性風(fēng)險，該系數(shù)越大，表示該基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的波動性越大，在本模型中作為控制變量進(jìn)行分析。

1.3 研究方法及假設(shè)建立

1.3.1 研究方法

本文研究的主體是基金經(jīng)理過往經(jīng)歷與其投資能力的相關(guān)性，且認(rèn)為擁有不同過往經(jīng)歷的私募基金經(jīng)理有不同的相關(guān)性。因此，本文首先對整體樣本進(jìn)行回歸分析，分析私募基金經(jīng)理是否具有選股能力與擇時能力。在分析過后，根據(jù)其過往經(jīng)歷的類型進(jìn)行分組，分為三組：1.僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷的私募基金經(jīng)理（以下簡稱“產(chǎn)業(yè)組”）；2.僅具有交易經(jīng)歷的私募基金經(jīng)理（以下簡稱“交易組”）；3.既具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷又具有交易經(jīng)歷的私募基金經(jīng)理（以下簡稱“兩者均有組”）。分組完成后，分別對這三組進(jìn)行回歸，分析這幾組基金經(jīng)理是否具有選股能力和擇時能力。

采用分組回歸的方式進(jìn)行分析，不僅可以獨(dú)立觀察各組私募基金經(jīng)理是否具備投資能力，還可以通過比較系數(shù)大小的方式對組別之間的差異進(jìn)行分析，從而驗證過往經(jīng)歷是否與基金經(jīng)理的投資能力相關(guān)。

1.3.2 假設(shè)建立

由于具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理擁有更為深度的行業(yè)經(jīng)驗，對于自己有經(jīng)驗的行業(yè)、公司擁有更強(qiáng)的把控能力，故表現(xiàn)為較好的選股能力。僅具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理擁有更強(qiáng)的選股能力，即產(chǎn)業(yè)組的選股系數(shù)αi應(yīng)顯著，且明顯大于交易組。因此，可以得到假設(shè)一。

假設(shè)一：僅具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理具有選股能力，且強(qiáng)于僅具有交易經(jīng)驗的基金經(jīng)理。

由于具備交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理對于趨勢判斷更具備優(yōu)勢，在大盤趨勢、板塊輪動等交易面上有更好的感覺，因此可能擁有更好的擇時能力。僅具備交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理擁有更好的擇時能力，即交易組的擇時系數(shù)γi應(yīng)顯著，且明顯大于產(chǎn)業(yè)組。因此，可以得到假設(shè)二。

假設(shè)二：僅具備交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理具有擇時能力，且強(qiáng)于僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理

由于同時擁有行業(yè)經(jīng)驗與交易經(jīng)驗不僅可以擁有較為豐富的實業(yè)經(jīng)驗，對趨勢的判斷也有更好的感覺，且這兩種能力在一定程度上是相輔相成的。因此，同時具有行業(yè)經(jīng)驗與交易經(jīng)驗的基金經(jīng)理不僅擁有較好的選股能力，還擁有較好的擇時能力，即選股系數(shù)αi、擇時系數(shù)γi均應(yīng)顯著，且均大于其他組。因此，可以得到假設(shè)三。

假設(shè)三：同時具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理同時具有選股能力和擇時能力，且均強(qiáng)于其他組。

2 實證分析及穩(wěn)定性檢驗

2.1 使用TM模型和HM模型面板數(shù)據(jù)分析

本文使用TM模型和HM模型對2014年初至2016年底三年整的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表6與表7。實證結(jié)果與假設(shè)設(shè)定較為一致。

從選股能力上來看，無論是TM模型還是HM模型，僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理選股系數(shù)在1%的顯著性水平上為正（TM模型中為0.005 58，HM模型中為0.005 65），而且其選股系數(shù)明顯大于僅具有交易能力的私募基金經(jīng)理（TM模型中為0.003 59，HM模型中為0.003 22且不顯著），說明僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理選股明顯優(yōu)于僅具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理，假設(shè)一成立。

但從擇時角度來看，無論TM模型或者HM模型回歸結(jié)果均不顯著，雖然具有交易經(jīng)驗的基金經(jīng)理系數(shù)上優(yōu)于具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理，但由于其顯著性差，因此并不能證明假設(shè)二，假設(shè)二不成立。

同時具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理選股系數(shù)顯著（TM模型中為0.006 05，HM模型中為0.005 86），雖明顯大于交易組的選股系數(shù)（TM模型中為0.003 59，HM模型中不顯著），但系數(shù)僅略大于產(chǎn)業(yè)組（TM模型中為0.005 58，HM模型中為0.005 65）。故假設(shè)三不成立。

表6 TM模型回歸結(jié)果

表7 HM模型回歸結(jié)果

2.2 使用TM模型和HM模型時間序列檢驗

在使用TM模型和HM模型做了面板數(shù)據(jù)回歸之后，本文再次對每個私募基金經(jīng)理的產(chǎn)品數(shù)據(jù)分別使用TM模型和HM模型進(jìn)行時間序列的回歸，得到每個分組私募基金經(jīng)理的選股能力與擇時能力系數(shù)，再對其進(jìn)行描述性統(tǒng)計，分析這三組私募基金經(jīng)理投資能力的差異。

通過描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，在TM模型中，產(chǎn)業(yè)組選股能力系數(shù)均值遠(yuǎn)大于交易組選股能力系數(shù)，且方差更小，說明整體差異度較小。擇時能力方面，交易組擇時能力系數(shù)均值大于產(chǎn)業(yè)組擇時能力系數(shù)。具體見表8。

表8 用TM模型進(jìn)行時間序列回歸得到的系數(shù)

HM模型中也有較為相似的結(jié)論。產(chǎn)業(yè)組選股能力系數(shù)均值遠(yuǎn)大于交易組選股能力系數(shù)，且方差更小，說明整體差異度較小。擇時能力方面，交易組擇時能力系數(shù)均值大于產(chǎn)業(yè)組擇時能力系數(shù)。具體見表9。

表9 用HM模型進(jìn)行時間序列回歸得到的系數(shù)

2.3 分時間段檢驗

2.3.1 牛熊市檢驗

由于中國股市波動性較大，牛熊反復(fù)，風(fēng)格變化也較為迅速，因此有必要對本文結(jié)論進(jìn)行牛熊市穩(wěn)定性檢驗。參考Gottesman和 Morey、胡俊英、吳勁華等對牛熊市的區(qū)分，本文對已有數(shù)據(jù)進(jìn)行牛熊市檢驗。

由于不同人對于牛熊市的定義有所不同，且沒有一套絕對權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)，因此本文認(rèn)為將牛熊市的判定標(biāo)準(zhǔn)講清楚后，可進(jìn)行分別討論。由于我國股票市場相對牛短熊長，因此將牛市時間選取后，剩余時間段劃分為熊市。

圖2 上證綜指走勢圖

本文通過觀察上升趨勢和下降趨勢對牛熊市進(jìn)行判定，認(rèn)為連續(xù)3個月月度上漲超過3%，且區(qū)間僅1～2次回調(diào)的走勢定義為牛市。因此，根據(jù)上證綜指的變化來看，有兩段時間符合上述規(guī)定：1、2009年1月至2009年12月，上證指數(shù)從1 990點上升至3 277點，上升64%；2、2014年7月至2015年5月，上證指數(shù)從2 201點上升至4 611點，上升109%。因此，將牛市的時間段為2009年1月至2009年12月、2014年7月至2015年5月，其余時間暫時認(rèn)定為熊市時間。

由于使用TM模型和HM模型較為有效，因此本文也使用TM模型和HM模型進(jìn)行檢驗。通過表10至表13的回歸數(shù)據(jù)可以得知，實證結(jié)果具有穩(wěn)定性。選股能力方面，在牛市當(dāng)中，無論是TM模型還是HM模型，各類私募基金經(jīng)理均表現(xiàn)出較強(qiáng)的選股能力，但僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理選股能力明顯優(yōu)于僅有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理；在熊市當(dāng)中，具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理表現(xiàn)出較好的選股能力，但僅具有交易經(jīng)驗的基金經(jīng)理未表現(xiàn)出選股能力。既有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理無論在牛市還是熊市，其選股能力都超過僅具有單方面能力的私募基金經(jīng)理。

擇時能力方面，在牛市中，各類私募基金經(jīng)理均表現(xiàn)出較好的擇時能力，但僅具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理的擇時能力優(yōu)于僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理，同時也優(yōu)于既有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理，結(jié)果相對穩(wěn)定。

表9 牛市TM模型檢驗

表10 牛市HM模型

表11 熊市TM模型

表12 熊市HM模型

3 結(jié)論與總結(jié)

本文通過研究2013年底之前成立的私募證券投資基金在2013—2016年年底的表現(xiàn)情況，對私募基金經(jīng)理過往經(jīng)歷與投資能力的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

研究發(fā)現(xiàn)，僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理擁有較好的選股能力，且選股能力明顯優(yōu)于僅具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理；僅具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理僅在牛市中表現(xiàn)出較好的擇時能力，且明顯優(yōu)于僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理。既具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理表現(xiàn)出較好的選股能力，但并未優(yōu)于僅具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理；既具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又具有交易經(jīng)驗的私募基金經(jīng)理僅在牛市中表現(xiàn)出較好的擇時能力。

通過研究，本文認(rèn)為私募基金經(jīng)理的過往經(jīng)歷確實會對其投資能力產(chǎn)生影響。基于路徑依賴的視角來看，私募基金經(jīng)理過往的從業(yè)經(jīng)歷將對其投資風(fēng)格產(chǎn)生較大的影響，曾從事產(chǎn)業(yè)相關(guān)的私募基金經(jīng)理，如研究員、投行、實業(yè)等職業(yè)，對行業(yè)發(fā)展情況更加清楚，可更好地通過經(jīng)驗和其他信息選擇超越市場的股票；曾從事交易相關(guān)職業(yè)的私募基金經(jīng)理，如交易員、宏觀債券等職業(yè)，僅在牛市中表現(xiàn)出較強(qiáng)的擇時能力。

本文的創(chuàng)新點和貢獻(xiàn)主要在以下幾點：1.補(bǔ)充了學(xué)術(shù)研究對私募基金經(jīng)理的缺失，隨著私募基金規(guī)模和影響力的擴(kuò)大，對私募基金經(jīng)理的研究將越來越有價值；2.手工收集私募基金經(jīng)理簡歷數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，有一定的工作量；3.創(chuàng)新性地提出基于路徑依賴視角下的人力資本分類方法，并進(jìn)行解釋說明；分牛熊市進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，增加了結(jié)果的穩(wěn)定性。

當(dāng)然，本文也存在一些不足和可改進(jìn)之處。譬如，可通過簡歷數(shù)據(jù)對基金經(jīng)理進(jìn)行更多維、更細(xì)化的研究，可增加與公募基金經(jīng)理投資能力的分析和比較，還可以利用更加復(fù)雜的統(tǒng)計方式對結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。