負債對公司權益價值影響的內在機理研究

王立夏 張 楠

（上海大學 悉尼工商學院，上海 200899）

1 基于市場地位的負債對公司權益價值影響的關系研究

面對新常態的機遇與挑戰，企業在做大做強的同時，須根據自身特性，靈活調整資本結構，從而降低資本成本，提高公司治理能力，促進企業現金流的良性循環，最終提升企業市場價值，實現企業健康、可持續發展的目標。上市公司最優資本結構的研究一直是理論界和實務界討論的熱點問題。然而，市場中的企業千差萬別，因此，資本成本也因企業特性的不同存在較大差異。劉慧鳳等認為企業規模的不同是企業間差異的重要決定因素，市場地位便是企業規模最直觀的體現。基于市場地位的商業信用會對企業權益價值產生正向影響。李艷平指出處于不同市場地位的企業在進行融資和經營決策時需要作出不同的選擇。預收賬款和應付賬款是企業負債結構中重要的組成部分，是企業商業信用對上下游議價能力的體現，同時也反映了企業市場的地位。

因此，公司的負債可以分為兩種類型：一種是反映公司市場地位，在上下游有足夠的市場影響力或者足夠的信用，進而在公司財務報表上體現為預收賬款與應付賬款，本文稱之為市場地位負債，其他的負債則稱之為非市場地位負債。在行業中競爭力越大的企業，其所處的市場地位也就越高。供應商和客戶出于對高市場地位企業的信任，會更大程度地接受預先發貨和預先付款的交易方式。因此，市場地位較高的企業的應付賬款和預收賬款占負債總數的百分比較高。更多的市場地位負債反映企業擁有更加充分的時間運轉資金，有利于公司各項經營活動的進行。而非市場地位負債，如應付職工薪酬、長期借款等，這種類型負債的增加側面反映了公司內部資金短缺和經營管理方面存在問題。非市場地位負債比率過高，企業將會需要支付更多的利息，增加了企業經營的壓力，使得企業面臨更多的債務困難，過度負債甚至會引起股東和債權人之間的代理沖突。

由上可見，不同類型的負債將會對公司的經營活動產生不同的影響，從而對企業的權益價值造成影響。對上市企業而言，企業的價值在于實現股東財富最大化。股票價格是股東財富最直觀的體現，基于此，本文選取股票價格（P）作為衡量公司權益價值的指標。本文擬以我國資本市場（2001—2016年）數據進行實證分析，力圖揭示負債對公司權益價值的內在影響機理。

2 實證模型、變量與數據、檢驗結果

2.1 模型選擇

本文擬在借鑒奧爾森剩余收益模型的基礎上，分別以公司負債、市場地位負債、非市場地位負債為自變量，公司權益價值為因變量，并選擇公司利潤、規模為控制變量，構建如下經驗模型：

（1）公司負債對公司價值的影響

（2）市場地位負債對公司價值的影響

（3）非市場地位負債對公司價值的影響

上述三式中各個變量的說明及計算方法如下：

Pt：表示公司第t期的每股股價；

X：表示資產負債表日每股負債的賬面價值，計算方法為當期期末總負債除以當期期末總股本；

X1：表示市場地位負債，計算方法為當期期末預收賬款與應付賬款之和除以當期期末總股本；

X2：表示非市場地位負債，計算方法為當期期末除預收賬款與應付賬款之外的其他負債之和除以當期期末總股本；

Yt：表示每股的超常盈余，等于t期的每股凈利潤減去當期的期初每股經營性凈資產賬面價值乘以無風險報酬率，以及該期期初每股金融性凈資產賬面價值乘以風險報酬率，即第t期超常盈余=［第t期的凈利潤-r*第（t-1）期經營性凈資產-Rf*第（t-1）期金融性凈資產］／t期末總股本數；

Rf：表示無風險報酬率r，其中r用一年期的國債利率計算；

It：表示公司利潤，計算方法為當期期末凈利潤除以當期期末總股本；

At：表示公司規模，計算方法為當期期末公司總資產除以當期期末總股本；

Ut：表示第t期影響公司每股權益價值的其他因素；

εt：表示均值為零的影響公司第t期每股權益價值的隨機因素；

α、β、γ、λ、ω：分別表示各參數系數，均為已知常數。

2.2 假設提出

假設一：負債對公司的權益價值具有影響，但正負相關影響不一；

假設二：市場地位負債對公司權益價值具有正相關關系；

假設三：非市場地位負債對公司權益價值具有負相關關系；

假設四：當市場地位負債對公司權益價值的影響大于非市場地位負債對其的影響時，負債對公司權益價值的影響呈正相關影響；反之，呈負相關影響。

2.3 變量選擇及檢驗結果

本文選取2001—2016年我國滬深兩市所有的制造業類上市公司作為實證研究對象，實證所使用到的相關財務數據以及股票的市場價格均來自萬德（Wind）數據庫系統。

（1）基于模型（1），按年份對公司負債和公司權益價值進行一元一次回歸，檢驗結果如表1所示：

表1反映在2001—2016年期間，對于制造業企業而言，公司負債對公司權益價值有著顯著的影響，呈現出1%顯著，但不同年份卻顯示出有正、負不同的影響。其中，2002、2004、2005、2007、2008、2010、2011、2012、2014、2016年，樣本中負債對公司權益價值是負影響關系，其余年份為正影響關系。表1實證結果證實了假設一。

（2）基于模型（2），按年份對市場地位負債和公司權益價值進行一元一次回歸，檢驗結果如表2所示。

表1 公司負債回歸結果

表2 市場地位負債回歸結果

表2實證結果顯示，在2001—2016年的不同年份中，市場地位負債對公司權益價值都有著顯著的正向影響，呈現出1%顯著。表2實證結果證實了假設二。

（3）基于模型（3），按年份對非市場地位負債和公司權益價值進行一元一次回歸，檢驗結果如表3所示。

表3實證結果顯示，在2001—2016年的不同年份中，非市場地位負債對公司權益價值都有著顯著的負向影響，呈現出1%顯著。表3實證結果證實了假設三。

（4）綜合表2、表3的實證結果，見表4。

2.4 穩健性檢驗

為進一步探究實證結果的穩健性，本文分別以銀行貸款利率替換無風險國債利率、以全面攤薄每股收益替換每股收益來結算超額報酬率進行兩側穩健性檢驗。檢驗結果與上述實證結果一致，均呈現1%水平下的顯著關系，進一步驗證了本文提出的四個命題。

表3 非市場地位負債回歸結果

表4 回歸結果對比分析

3 結論與建議

本文選取萬德數據庫2001—2016年我國滬深兩市所有的制造業類上市公司作為實證研究對象，深度解析負債對公司權益價值影響的內在機理，對基于市場地位的負債與公司權益價值的影響關系進行了實證研究。研究結果表明：市場地位負債（預收賬款和應付賬款之和）對公司權益價值產生正向影響，非市場地位負債對公司權益價值產生負面影響；當市場地位負債對公司權益價值的影響大于非市場負債對其的影響時，公司負債對公司權益價值的影響呈正相關影響；反之，呈負相關影響。

基于上述研究結果可以看出，評價公司負債時不能僅僅只看負債總數，而是要分析其構成。相比于負債總數，負債構成更能夠體現負債對公司權益價值的影響。企業管理層在資本結構管理方面，應合理調整負債構成，適量增加市場地位負債（預收賬款和應付賬款），從而穩固企業的市場地位，提升企業的權益價值；對投資者而言，不僅要關注企業的資產負債率，還要深入了解企業負債的構成，從而做出更有利的投資判斷和決策；銀行、上下游供應商等外部債權人在衡量企業償債能力的時候，企業負債的構成也是重要的參考指標，將貸款風險控制在可以接受的范圍內；國家、政府應進一步完善各類國有資產管理體制，穩固國有企業的市場地位，推動國有資本做強、做優、做大，同時，鼓勵中小企業的創業創新，增強經濟新常態下的企業活力。