傳媒上市公司關于高管薪酬和公司績效關系的實證研究

趙明 高逾群

摘要：管理者設置的薪酬制度，是我國當今上市公司所有公司制度中最重要的組成部分。如果薪酬可以得到合理的分配，那么企業就可以做到不斷地激勵公司的管理層，全心全意為公司的發展盡力，同時還可以在越來越激烈的人才市場中，保住優秀的企業員工，防止人才的流失。本文分析了我國傳媒行業深市和滬市，從2010年至2015年共計40家上市公司數據，通過建立回歸模型，我們發現我國傳媒行業上市企業的經營績效和企業的高級管理人員貨幣薪酬呈顯著正比關系。

關鍵詞：傳媒上市公司；高管薪酬；經營績效

一、引言

現今企業最主要的特點之一就是企業內部的兩權分離——企業的所有權與企業的經營權相分離。管理者與所有者利益之間存在偏差，導致企業產生代理成本。為縮小這種目標差異，委托人必須建立激勵約束機制，使代理人朝著公司利潤最大化的目標前進。于是現代企業治理的過程中，企業所有權人一直在思考，該通過什么樣的激勵方式才能保證經營者全心全意為公司工作。

我們發現到目前為止，我國上市企業對于企業內部高級管理者的薪酬鼓勵制度，主要分為兩種：一是年薪制，二是股份制，傳媒領域作為近年來高速發展的新興領域，年薪制采用的更為普遍一些。本文就年薪制下，高管的年度貨幣報酬和企業的經營績效之間的關聯性進行研究，重點探究該制度下的高管薪酬對于高層管理者，是否能夠起到正向的積極作用。

二、傳媒行業上市公司高管薪酬和公司績效之間關系的實證研究

（一）研究假設

在我國，企業針對企業管理層的薪酬激勵機制分為兩種：一種是年薪制，另一種是股權激勵制度。高管的年度貨幣薪金，主要是由高管的底薪以及高管的績效薪金組成。采用年薪制既可以很好地區分經營者和普通員工的收益，同時也可以把高管所獲得的薪酬與企業效益和經營風險相“捆綁”。由此在發掘管理者的潛力同時，也能夠保證管理者的基本需求。針對股權激勵這一政策，鑒于我國傳媒行業的上市企業普遍執行股權激勵計劃時間晚，模式不成熟，采用股權激勵的公司非常少的現狀，本文重點研究年薪制激勵方式下，高管年度貨幣薪酬和公司績效之間的關聯，從而提出本文的假設：我國傳媒行業上市企業的經營績效與管理層的貨幣報酬成正比。

（二）樣本數據的選擇

傳媒行業的主要界定依據是，我國證監會公布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）這一文件，由此文件最終確定本文所指的傳媒行業一共包括五大類，分別為新聞和出版業、電視電影和影視錄音制作業、廣播業、文化藝術業、體育和娛樂業。

本文選取了我國2010年至2015年6年間，以傳媒產業為主業滬深A股全部上市企業，公布的財務數據作為探究的樣本。這些樣本數據選自于東方財富網、新浪財經、網易財經以及巨潮資訊網等。并且根據研究分析需要，對本文的樣本數據做了如下處理：

1.本文排除了運營過差的sT以及*ST上市企業的數據，主要是為了避免極端值對本次研究結論可能造成的影響。

2.A股和B股以及H股公司按照不同的會計政策來編制企業財報，因此選取的指標之間相互缺乏可比性，因而本文只探究發行A股的企業。

3.剔除針對前幾名高級管理人員年薪未披露或者披露不清的公司。

4.2010年至2015年期間，個別公司在某年財務數據有悖常態，異常突出。為避免極端值對于統計結果的影響，選擇放棄這些數據樣本。

經過數據處理和篩選，共有40家符合要求的企業，并獲得了151組數據進行實證研究。

（三）變量的選擇

1.自變量

本文所指的高層管理人員為包含董事長、總經理、總裁、CEO、副總經理、副總裁、董事長秘書在內的高級管理人員，同時包括上市公司年報上披露的其他管理人員。

根據前文敘述，選擇前三名高管薪酬之和作為自變量。同時借鑒辛清泉（2007）等人的做法，對上市公司“薪酬最高的前3名高管薪酬的總額”取對數，記做LnTS。

2.控制變量

（1）公司規模

我們知道，企業績效除了會受企業高級管理人員能力和努力水平的影響，還受到企業對資源掌控能力的影響。而一般來說企業的整體規模越大，企業擁有的資源越多，企業績效越好。這時，績效與管理層薪酬幾乎是沒有任何關聯的。在另一方面，因為公司的規模的差異，企業對于管理層能力要求也是不盡相同的。人力資本理論和代理理論都指出管理層的工資與企業規模正相關。因為整體規模越大，企業對于管理層的監督約束就愈加繁雜，此時需要的激勵也就愈多。

由于企業規模對于企業績效和管理層年薪都存在影響，在探究的過程中就要對其影響進行控制。因此選擇公司規模作為控制變量，并利用上市企業總資產賬面價值的對數來表示，記做InTA。

（2）獨立董事持股比例

除了公司規模這一控制變量之外，本文同時選取了獨立董事持股比例作為第二控制變量。首先明確獨立董事是指：那些自身不屬于企業的股東，同時也不在企業內部擔任職位，并且與企業或者企業的經營者和管理者之間，均不存在重大的商業活動關聯或專業領域的關聯，而且還可以針對企業日常的重大事務提出獨立意見的董事。

企業建立獨立董事制度，一方面是為了保護公司廣大地股東利益，提高企業管理層的效率，并希望獨立董事的存在對于公司的高管能夠起到一個監督與制約的作用。如果董事會和獨立董事在一家企業都能夠發揮其真正的作用，那么企業就可以降低企業高層管理者的自利動機。另一方面，公司也希望公司的獨立董事，能夠利用自己的專業能力和資源，為企業的發展提供幫助，提高企業經營業績。

因此獨立董事比例作為探究管理層貨幣報酬和企業績效相關性的影響因素，也需要對其進行控制。本文直接從企業財報中獲取獨立董事比例這一數據，記做INDIRE。詳情見表1。

3.因變量

在因變量的選取方面，通過查閱文獻，發現有諸多方法可以評價一家企業的經營績效，例如財務績效法、Tobin Q值法、平衡計分卡法等。然而在中國，上市企業數據披露制度不完善，企業績效的衡量標準不統一。

綜合考量之后，本文最后決定用財務指標法來衡量企業績效。同時，為避免單一財務指標不能代表整體績效的問題，本文選擇了多組財務指標。首先運用因子分析法對獲得的指標提取出主成分，然后根據每個成分的得分計算出每家企業的總得分，并將這一指標作為因變量，綜合評估企業業績。

在這多組指標中，本文選取了包括盈利能力、成長能力和償債能力在內的共11個指標，詳見表2。

4.因子分析

首先，利用KMO以及巴特萊特檢驗來確定，選取的財務指標是否適合采用因子分析法。由表3可知，傳媒行業上市企業績效指標的KMO值為0.659；同時，根據巴特萊特球形檢驗結果，可以得出變量之間的獨立性假設是無效的，即因子分析的適用性得到了驗證。

其次，對研究的變量進行因子旋轉，并計算因子載荷。因初始載荷矩陣系數沒辦法使得提取的公共因子有實際意義，故對初始矩陣進行最大方差正交旋轉，得到全新的載荷系數，同時這一系數從0-1進行分布。

由表4可知前4個因子的累積方差貢獻率值為83.504%，即前4個因子用來反映企業績效是足夠的，可以達到83.5%。

由旋轉后的因子負荷矩陣（見表5）不難發現，各因素對不同財務指標有不同的載荷。第一個共同因子在企業的流動比率、速動比率、資產負債率和產權比率這四個財務指標上有較大的荷載量，所以這個因子為公司的償債因子；第二個共同因子在公司的總資產凈利潤率，成本費用利潤率和凈資產收益率這三個財務指標上較大的荷載量，所以稱為盈利因子；第三個公因子在企業凈資產增長率和總資產增長率這兩個財務指標上存在較大的負荷量，故起名為資產成長因子；第四個公因子在企業的主營業務收入增長率以及企業的凈利潤增長率上呈現出很高的負載量，因此稱作經營成長因子。

最后，本文通過得分矩陣計算出各指標的得分，然后通過構建因子得分函數，總體描述這些指標對公司的經營業績的評價，詳見表6。

從表中可以選擇11個財務指標的線性形式來表達這四個共同因子，具體得分函數如下：

本文將上市公司的財務指標代入上述函數表達式，算出公司經營業績的綜合得分，并作為本次研究的因變量。

（四）回歸模型

基于中國傳媒行業數據量不足的特點，放棄選取單純的時間序列數據或者截面數據，采用面板數據，同時這一選取數據的方法也可以很好地反映傳媒行業上市企業的動態信息。運用的數據分析軟件為IBM SPSS Statistics 21。

確定管理層的貨幣薪酬這一自變量以及企業經營績效這一因變量之后，本文建立如下所示的回歸函數方程，以求能夠探究出傳媒行業上市企業高層管理人員的年度貨幣薪酬與企業的經營業績之間的關系：

（五）結果和分析

1.回歸結果

利用spss軟件線性回歸模型對模型1和2分別進行回歸，得出以下結果：

2.回歸分析

（1）擬合優度檢驗

兩個模型的擬合優度R2分別為0.051和0.166，說明回歸方程的解釋能力分別為0.051和0.166，模型2的解釋能力要優于模型1。

（2）回歸模型的整體顯著性

兩個模型的F值分別為3.845和9.371，說明兩個模型各因素對傳媒行業上市企業績效的總體影響顯著。

（3）單個回歸系數的顯著性

從單個因素來看，模型1中高層管理人員年度貨幣薪酬以及獨立董事持股比例都通過了顯著性檢驗。在模型2中，公司規模這一控制變量的引入，使方程的擬合程度得到了明顯提高，R2變成了0.166，F值也提高到了9.371。各個變量都通過顯著性檢驗。

（4）單個因素系數的正負性

從單個因素來看，模型1中高層管理人員年度貨幣薪酬與獨立董事持股比例，自變量系數均為正，表明傳媒行業上市企業的經營業績與管理層貨幣報酬有明顯的正相關關系。同時，控制變量獨立董事持股比例對于企業績效也有正面作用。

在模型2中，從高管薪酬這個變量來看，發現傳媒行業高管薪酬，對于公司績效線性影響更加顯著。LnTA的影響方向為負，說明傳媒行業上市企業尚未形成公司規模經濟。也就意味著，當公司的規模持續增大達到一定程度的時候，公司由于管理者能力的局限，經營管理的難度逐漸增大，內部組織費用的攀升，很有可能就會導致傳媒行業上市公司，面臨公司規模邊際收益逐步降低的問題，從而危害到公司獲取利潤的能力，以及企業的市場價值。獨立董事持股比例這一變量對企業業績依然有積極影響，主要是源于獨立董事的存在既能監督管理層不出現瀆職等問題，還可以與公司管理者一同致力于企業的發展，從而保證企業高層的利益與企業整體目標保持一致。

通過上述分析，發現模型2優于模型1，在模型2的結果中，證實傳媒行業上市企業高層管理者的貨幣報酬與企業業績之間成明顯的正比關系。

三、結語

本文以2010-2015年深滬傳媒行業，A股全部上市企業作為研究主體，通過實證分析，得到的結論如下：

傳媒行業的上市企業的，管理層的年度貨幣薪酬水平和企業績效之間，成明顯的正比關系。即傳媒行業上市企業的經營績效水平越高，那么企業內部的高層管理者貨幣薪酬水平也應該相應的有所提高，這樣才能夠達到對高層管理者的激勵目的。而這一結論與目前國內外的研究也基本一致。

在引入公司規模這一控制變量后，我們發現，管理層報酬對于公司業績的影響力度更大。普遍來說，上市企業的整體規模越大，管理層可以掌控的各類資源也就越多，對于管理者個人能力方面的要求也就更強，因此給付高管的報酬也就會相應的提高。

另外，本文發現公司規模與公司績效之間存在負相關關系。并推測這種負相關可能是由于，當前傳媒行業企業在飛速發展的過程中，資本逐漸累積，公司整體的規模逐漸增大到一定的程度，但相應的經營管理難度也劇增，內部的組織費用上升，導致傳媒行業上市公司面臨，公司規模邊際收益逐步降低的問題，從而危害到企業的獲利能力與企業的市場價值。