從沈飛集團整體上市看軍工資產證券化

/中國空間技術研究院

2018年1月，“中航黑豹”正式更名為“中航沈飛”并在上海證券交易所掛牌，標志著中國航空工業集團公司旗下沈陽飛機工業(集團)有限公司實現了核心軍工資產整體上市，成為“中國戰機第一股”。

沈飛集團是國防重點航空防務裝備的研制基地，主要承擔國防裝備中殲擊機體系中的重型機種研制，具有較為完整的殲擊機產品系列，是集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現代化飛機制造企業。沈飛集團整體成功上市被譽為軍工集團深化軍民融合、實現核心軍工資產證券化的完美典范。

一、沈飛集團整體上市過程

沈飛集團整體上市正式開始于2016年8月29日，中航黑豹股份有限公司公告籌劃重大事項申請股票停牌；2018年1月2日，中航沈飛股份有限公司正式掛牌，1月12日公司證券簡稱由“中航黑豹”正式更名為“中航沈飛”，標志著沈飛集團整體上市運作全部完成。具體過程（見圖1）按照各個節點辦理簡單計算，涉軍業務審批歷時約3個月，國資委方案審批歷時約7個月，證監會審批歷時約5個月，重組實施歷時約1個月，公司內部重組掛牌等歷時約1個月。全過程歷時約16.5個月，具體涵蓋了資產出售、資產購置和資金募集等多項復雜操作，可以作為國企高效重組的典范。

沈飛集團整體上市具體操作（見圖2）主要包括涉軍業務事項審批、重組方案預審核、重組方案決策、資產評估備案、重組方案審批、交易方案與收購方案及盈利補償議案決策、資產重組委審批及發行股份方案審批、資產交割過戶及股份登記等重大事項決策和審批，經歷了各級管理機關的質詢及方案修改、決策及公告，其中還涉及資產評估、交易支付方案設計及相關單位的內部決策等過程。整體來看，各項決策和業務實施的目的清晰、銜接有效，是國有企業上市組織策劃和決策實施的樣本。

圖1 沈飛集團整體上市主要過程

二、沈飛集團整體上市資本運作

1.整體上市操作思路

此次上市操作以航空工業旗下上市公司中航黑豹為主體開展，上市資產主要為沈飛集團整體資產。為確保上市方案順利實施，此次操作按照重大資產重組事項進行策劃。

資產重組主要思路包括重大資產出售、發行股份購買資產、發行股份募集配套資金，如圖3所示。第一步，中航黑豹向第二大股東金城集團有限公司出售除上海航空特種車輛有限責任公司以外全部資產，完成上市公司資產置出；第二步，中航黑豹以發行股份的方式向航空工業和中國華融資產管理股份有限公司購買沈飛集團整體資產，實現目標資產注入；第三步，中航黑豹以非公開發行股份的方式向航空工業、中航機電系統有限公司及中航工業機電系統股份有限公司募集資金，完成沈飛集團整體上市及募集資金的資本運作。

圖2 沈飛集團整體上市具體操作

圖3 沈飛集團整體上市操作思路

2.資產重組關聯方

此次資產重組為航空工業主導的一次重大資產重組，包括了資產出售、資產購買和募集資金等一系列復雜操作，其中一個關鍵要素為資產重組相關關聯方特有的資本結構（見圖4）。具體來看，中航黑豹、資產出售承接方金城集團、置入資產沈飛集團，以及資金募集對象機電公司、中航機電及航空工業，其實際控制人均為航空工業；另外，具有較大影響力的資產出售相關方華融公司控股股東為財政部，與航空工業股東國資委也可視為一致行動人。以上股權結構是所有決策高效、順利通過的基礎。

同時，由于上述特殊的資本結構，確保了重組前后上市公司實際控制人不發生變更，滿足《重組管理辦法》規定的上市公司重大資產重組規定，屬于《重組管理辦法》規定的上市公司發行股份購買資產的情形，不構成重組上市相關規定，提交中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核通過即可，不需要經過證監會發行審核委員會排隊審批，對于本次資產重組的順利實施具有決定性的意義。

圖4 沈飛集團整體上市關聯持股情況

3.資產重組的價格策略

此次資產重組中資產出售、資產購買及募集資金均涉及資產定價，具有不同的定價策略和思路。

（1）資產出售

擬出售資產為中航黑豹截至2016年8月31日，除上航特66.61%股權外的全部資產及負債，具體包括上市公司本部非股權類資產及負債、“北汽黑豹”42.63%股權、“南京液壓”100%股權、“安徽開樂”51%股權、“文登黑豹”20%股權，擬出售資產交易對方為金城集團。根據中聯資產評估集團有限公司出具的經國務院國資委備案的資產評估報告，擬出售資產基準日賬面資產總額為62,917.73萬元，負債為15,288.43萬元，凈值為47,629.29萬元，評估采取資產基礎法，評估值為53,776.92萬元。經交易雙方協商，確定擬出售資產的交易價格為53,776.92萬元，增值率為12.91%，滿足各方對于國有資產保值增值管理要求。

（2）資產購買

此次重組資產購買（見圖5）目標為沈飛集團整體資產，中聯評估采用收益法和資產基礎法對沈飛集團進行了資產評估，評估差異率約為14%。由于沈飛集團作為一家重資產配置的軍工企業，其主營業務產品系軍用航空產品，市場不同于一般商品市場，生產和銷售額在很大程度上受到國家國防發展戰略目標的影響，同時缺乏客觀存在的公開市場行業水平作為參照，對軍工產品作出的未來年度盈利預測具有一定的不確定性，因此中聯評估采用資產基礎法作為評估選用方法。以2016年8月31日為評估基準日，沈飛集團的凈資產賬面價值為347,229.56萬元，評估值為797,977.77萬元，評估增值率為129.81%，見表1。

資產購買對價策略主要依據《重組管理辦法》第四十五條，“上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%，市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一”，本次購買資產所發行股份的定價基準日為上市公司審議本次重組首次董事會決議公告日，即第七屆董事會第二十三次會議決議公告日（2016年11月29日）。為充分兼顧上市公司長期發展利益、國有資產保值增值以及中小股東利益，本次購買資產股份發行價格確定為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，為8.04元/股。

此次資產購置中，通過資產評估和對價2個環節綜合操作，有效地實現了國有資產利益最大化。

圖5 中航黑豹資產購買圖

圖6 中航黑豹資產資金募集圖

表1 沈飛集團資產評估情況

（3）募集資金

本次資金募集（見圖6）定價方案主要依據《證券發行管理辦法》《非公開發行實施細則》相關規定，募集配套資金的股份發行價格確定為定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，按照本次發行股份募集配套資金的定價基準日為本次發行的發行期首日2017年11月23日計算，為27.91元/股。

同時，上市公司向航空工業、機電公司、中航機電非公開發行股份募集配套資金總額不超過166,800.00萬元，且發行股份數量不超過本次發行前上市公司股本總額的20%，有效地滿足了監管政策的要求。

4.資產重組整體收益

此次重組利益相關方主要為航空工業、金城集團、中航投資、機電公司、中航機電、華融集團及中航黑豹重組前中小股東，以各自的出資及2018年1月上交所掛牌的股價表現來計算重組收益。出資最復雜的為航空工業，主要為中航黑豹股份、沈飛集團凈值及現金出資，收益率達到631%；金城集團、中航投資、其他中小股東作為中航黑豹原股東重組收益率約為300%；機電公司、中航機電為現金出資股東，重組收益率約40%；華融公司投資為沈飛集團凈值出資，收益率為832%。整體來說，經過重組所有相關方都得到了資產增值，實現了資產重組整體收益最大化。中航黑豹資產重組相關方收益概算見表2。

三、資產重組啟示

1.資產證劵化環境

軍工資產證券化除了管理機關要求的涉軍業務審批、國有資產審批及證監會審批外，軍工科研生產資質、軍工保密管理、軍工離退休人員安置及稅收等各方面細節處理都讓很多軍工資產證券化項目望而卻步。沈飛集團作為我國戰斗機研制的主要國有軍工單位，高效地實現軍工資產證券化，為《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》等一系列政策出臺提供了一個有力的實例驗證，也為國有軍工資產證券化道路注入了一針強心劑，其操作流程和方法均可作為國有軍工單位資產證券化的樣本和參考，可積極推進國有軍工單位資產證券化。

表2 中航黑豹資產重組相關方收益概算

2.資產證劵化途徑

目前證券市場擴容穩步推進，2017年中國首次成功公開募股（IPO）公司數量達到破紀錄的436家，但2018年目前的上會企業從申報到上會平均經歷495天（約17個月），上市排隊仍需經歷較長的等待，同時也沒有特別的政策支持國有軍工資產證券化通過會審，國有軍工通過IPO模式進行資產證券化仍然難度較大，而中國航天科技集團有限公司20%左右資產證券化率則更加需要多樣化的資產證券化途徑。沈飛集團模式較好地解決了上市審批和排隊的問題，采取以優質的國有軍工資源置換上市公司經營資源達到整體效益最大化的重組模式，可成為航天科技集團資產證券化途徑的有力借鑒。

3.資產證劵化價值重構

從此次沈飛集團重組評估的結果來看，增值率從高到低分別為無形資產（主要為土地使用權和專有技術）、固定資產、投資性房產、長期股權投資、流動資產、金融資產，增值率分別為220.5%、48.4%、22.4%、14%、4.5%、-19.9%，各項資產對于資產重組的價值貢獻有高有低、有正有負。國有軍工單位由于管理體制限制以及多采用集團化經營管控的模式，無形資產積累相對較晚、權屬不清，開展資產證券化規劃可參照沈飛集團資產評估增值水平提前進行資產整理或布局，有利于最大化推進國有資產保值增值。