經濟新常態下房地產企業去杠桿化研究

鈔志峰，胡 勝

（九江學院，江西 九江 332005）

一、相關研究綜述

近年來，隨著“三去一降一補”的政策深入人心，去杠桿化這一問題已逐漸引起學者專家的廣泛關注。

國外對去杠桿問題已經有了許多研究經驗。Domen trobec（2015）指出，去杠桿應該從宏觀謹慎的角度考慮，而且在降低杠桿的同時更應注重穩定財政系統正常運轉；Federica Romei（2014）認為，政府應該通過積極的財政政策加快速度降低美國的居民杠桿水平和負債水平，并且提出可以通過間接的方式降低居民杠桿。朱爾茜（2017）表示，從國際經驗來看，美國是迄今為止去杠桿化改革最成功的國家。觀察美國的去杠桿策略，發現其核心就是將企業和居民的杠桿轉移到政府身上。具體手段就是通過經濟結構的改革，刺激經濟不斷煥發新的活力，促進經濟發展。王國剛（2017）表示，目前對于多數企業而言，企業的債務結構是直接影響企業可持續發展的重要因素，通過債務重組中的債務轉為資本等手段，可以有效降低企業杠桿率。殷劍峰（2016）認為，目前，政府倡導的“三去一降一補”其中首個任務就是去杠桿，債務轉為資本等手段是去杠桿的重要辦法，由企業的供給側入手，通過改善企業的負債情況從而優化其融資結構。

國內根據注冊會計師協會（2015年）編著的《財務成本管理》的闡述，杠桿主要包括財務杠桿、經營杠桿和復合杠桿三種形式（見表1）。

表1 三種杠桿的具體比較

在其他影響因素不變的條件下，杠桿系數越小，風險相對越小，反之亦然。杠桿具有放大機制功能，可以放大公司盈利波動性、風險及報酬。企業的管理層可以運用財務杠桿來幫助自己在控制企業財務風險，關注企業通過負債進行融資的數目，并同時估計企業進行負債融資時將會帶來的利息成本與每股收益變化，或者是盈利能力的相對變化。

二、經濟新常態下的國內房地產企業杠桿現狀及成因

經濟新常態，是指經濟在經歷一段速度與結構不正常的發展形式之后，重新以正常的速度與可持續發展的結構繼續發展的狀態。這正是中國經濟發展如今正面臨的新階段，我們應該把握這一發展階段的主要特征，引導中國經濟良性發展。

（一）我國房地產行業的市場現狀

房地產投資規模越來越大，以商品房為代表，商品房房價逐年升高，銷售額不斷增長，占我國國民生產總值的比重越來越大。過去的十幾年時間里，我國房地產行業業的生產總值平均每年增速一直超過20%。然而隨著市場逐漸飽和，正如下頁圖1所顯示，全國房地產開發投資增速實際上卻在逐漸放緩。2017年9月份開始到11月降至7.5%。同時，2016—2017年我國商品房的銷售面積及銷售額總體呈下降趨勢。據統計，目前我國城鎮戶均住房超過一套，市場內住房及投資需求增長速度都在逐漸放緩。另外，根據房地產企業的財務數據統計，2016年下半年，138家房地產企業的平均凈利潤率同比下降了1.8%。雖然表面上看房地產企業的數量一直在上升，可是其實際利潤的增長幅度卻小于營業收入，甚至有部分房地產企業存在虧損。

圖1 2016—2017年全國商品房銷售面積及銷售額增速

（二）國內房地產企業的杠桿現狀分析

房地產行業的負債率在所有行業名列前茅，財務杠桿水平不容小覷。凈利潤率在2011年達到頂峰后并未隨著負債水平繼續上升，反而在2012年與總資產報酬率一起大幅下降，2013年負債下降后又有所回升。由此可知，房地產企業要持續發展，就不能盲目地加杠桿。截至2017年第三季度130家上市房地產公司中，其中資產負債率超過50%的房地產公司有102家。本文挑選總資產排名前十位重點房地產企業，根據總負債與總資產計算出財務杠桿率并結合其他財務系數，分析其杠桿水平及財務狀況（如圖2所示）。

圖2 2010—2017年房地產全行業相關財務系數平均值

表2顯示，這些房地產企業財務杠桿系數都在70%以上，而且通過表2的速動比率和流動比率的數值不難看出，多數企業的短期償債能力偏低。以萬科和綠地控股為例，這兩家企業是我國目前資產規模最大的房地產企業，其財務杠桿率目前分別是83.53%與88.85%。根據萬科近幾年的年報發現，其資產負債率前幾年一直在78%左右，在2016年首度超過80%，2017年速動比率為0.47，流動比率1.21，都低于平均安全保障倍率。綠地控股企業在去年則全力降低成本，增加效益，資產負債率從2016年的89.43%逐漸下降到2017年的88.85%，其速動比率由0.41上升到0.42，負債率高達80%以上。良好的房地產企業要想維持企業的順利運轉離不開資金的支持，在這種環境下整個行業內卻普遍存在著資本結構不科學的情況。

（三）我國房地產企業高杠桿的形成原因

表22017 年重點房地產企業相關財務系數

根據政策影響、市場變化和房地產行業的特性，可以歸納得出房地產行業高杠桿狀況的原因，具體包括以下幾點。

1.貨幣政策持續擴張，大量銀行貸款流向房地產。全球金融危機爆發后，國內經濟受到影響。房地產企業價格停止上漲，地方政府為了提升內需，加強市場信心，通過各種貨幣政策鼓勵房地產行業發展。在對于GDP的追求以及推動經濟增長的愿望下，鼓勵房地產企業增加債務，刺激經濟發展，房地產行業的杠桿水平一路走高。在我國供給側改革的不斷深入推進和人口老齡化的潮流下，市場供求關系逐漸發生著變化。我國目前的融資結構里依然是銀行在主導大部分的融資渠道，所以房地產企業債務壓力問題越發顯著。

2.房地產企業投資周期長，房地產行業所需投資額巨大。企業如果要開發一個房地產項目，要經歷漫長的開發時間。從前期的調差分析、投資決策等準備工作，到獲取土地使用權、銷售推廣等開發過程都需要不停地投入時間與金錢，一直持續到項目結束。一個項目從開發到獲利需要好幾年的時間，所以很有可能導致有些賬款沒有辦法準時收回，變成壞賬并且形成重大的財務風險。目前，每一個房地產企業都需要大額的投資金，尤其是前期的開發需要耗用大筆款項，如土地獲得、建設施工等。僅2017年的投資額就達109 779億元，占總體數據的17%，房地產投資額度在我國各行業，各領域的投資中都占據了一定的比例?？梢?，我國房地產要撬動一個項目所需成本是巨大的。企業為了快速獲取資金大舉負債，就容易使杠桿水平上升。

三、我國房地產企業去杠桿的措施

企業去杠桿重點表現在兩個方面，一個是資產，一個是負債，即增加資產，減少負債。從長遠的角度看，企業要想健康、可持續地去杠桿，關鍵還是增加資產，通過提高企業的經濟效益，自然地提高利潤與每股收益；或者通過調整企業自身的結構提高企業資產收益率，改善資產質量。

第一，強化發達城市的房地產市場調控政策。首先，要抓住當地城市化過程中的機遇，遵循其發展規律，將城市中心的輻射作用擴大，從而充分利用城市的人口吸引力，構成城市中心多元化，促使城市內各個區域能夠相對平衡地發展。其次，要考慮的房產的消費群體，對于購買能力不高的改善性住房，應該針對他們的具體情況制定相應優惠政策，確保通過不同途徑實現每個居民都有房子住。

第二，抑制高杠桿現象，加強對房地產行業的信用管理，防控金融風險。金融風險是企業融資時經常要面臨的風險之一，銀行作為我國重要的融資機構要從源頭積極避免擴大這一風險。要按照國家要求推動房地產等企業去杠桿，積極穩妥的幫助某些企業進行債權轉為股權。努力降低房地產企業的融資費用，緩解過高的融資成本。利用銀行所掌握企業信息，監測房地產行業發展情況，要求及時進行信息披露工作，并向企業發出風險提示預警，降低信貸風險。為了減少市場內存在因過度融資造成的不合理杠桿，銀行要在審查企業償債能力的同時，加強對購房的消費者的償債能力審查，為企業提供貸款時要嚴格按照企業放貸標準。對于某些實際上已經停產多年且不斷虧損的企業，銀行不能再繼續提供貸款，避免潛在風險的不斷累積最后連累地方整體經濟。

第三，處置現有資產償還債務，與債權人進行債務重組。對于資金鏈已經出現問題的房地產企業來說，無法在短時間內通過提高經濟效益以及轉型升級等看起來百利無一害的方式來快速降低杠桿，擺脫困境，提升自己的盈利能力。企業需要處置變賣部分資產以換取現金來償還債務，比如低價處置庫存商品房、辦公設備等存貨或固定資產，或者是將土地使用權轉賣等。如果企業向債權人簽訂了債務協議，但短時間內實在無法償還借款的話，可以與債權人進行債務重組，提出修改債務條件減輕債務負擔，將債券轉為股權，優化企業資本結構。

第四，由需求向供給側轉變，健全長效機制。房地產政策也在進行供給側改革，供給側的增加慢慢發生著轉變。因此，應該建立長效機制，不能放松對市場上房價變化的把控，并且從多方面下手加強完善我國的住房供應體系，如優化租房、構建租購并舉制度等。對銀行而言，支持房地產去杠桿要從兩方面入手。一方面，要積極支持國家政策，不能無差別降低信貸，對于可持續發展的企業要保持信貸支持力度，幫助提高他們的經營投資的效益，從而使經濟保持穩定。另一方面，銀行可以創新提供新的融資模式，結合股權投資與貸款業務，通過將股權與貸款組合的方式降低風險，為房地產去杠桿奠定基礎，穩定房地產企業的發展。