資本運營戰略研究

王楓

【摘 要】在經濟全球一體化進程迅速發展過程中，國際知名企業在各行業中的收購、兼并與分拆等浪潮風起云涌，中國企業也跟隨著浪潮進入一個新的發展環境。在這發展環境中，企業必須適應經濟全球一體化的發展，同時也會面臨著一系列的挑戰，如何在這一挑戰面前抓住機遇，達到資本運營的目的。抓住機遇就意味著優勢企業要抓住恰當時機，選擇合適對象，采取最佳方式進行企業重組，剝離不良資產，使企業上規模、上檔次；劣勢企業也要抓住恰當時機，選擇合適對象，采取最佳方式進行企業重組，同優勢企業兼并或聯合，借助優勢企業的力量，優勢互補，擺脫困境。

【關鍵詞】資本運營；資本運營戰略

資本運營泛指以資本增值為目的的經營管理活動，其內涵十分豐富，生產經營、商品經營等也在其中。張先治在《企業資本經營論——現代企業財務管理新探》中寫到企業的經營方式是不斷地發生著變化的，通常情況下是由剛開始單一的生產型向邊生產邊經營的模式轉變，隨著資本的積累生產經營型經營方式已經不能滿足企業的發展了，因此開始轉向資本經營型經營方式。張先治認為企業資本經營體系的基礎是企業股份制經營，基本方式是資本收縮經營、資本擴張經營和企業重組。

而資本運營戰略就是以企業發展戰略為指導，對企業的一系列重大經營活動所作出的謀劃與決策。張建濤在《企業資本運營是戰略機遇和措施》中指出，資本運營成功與否主要取決與兩種經營戰略的綜合運用，即內部管理型戰略和外部交易型戰略的運用。內部管理型戰略主要體現為調整組織結構、開發新產品、新技術、降低生產成本等，其所創造的企業優勢，是一種短期優勢。而資本運營的外部交易型戰略主要體現為改變資本結構、擴大企業規模、提高運作效率、拓寬市場領域，形成企業的長期競爭優勢。其具體方式主要包括收購、兼并、資產重組、借殼上市等。資本運營作為企業擴張，提高企業資本運作效率和效益的方式之一，是我國企業走向國際化的必經之路，并且被越來越多的企業認可。在我國，以兼并、收購、參股、控股、借殼上市、無形資產資本化等為中心內容的資本運營的運作，已使一大批企業盤活了資產存量，實現了資產的最大限度的增值。

一、理論基礎

（一）市場勢力理論

該理論認為，資本運營中企業通過并購可以增強自身對市場的控制，減少競爭對手，增加企業長期獲利的機會，并購的收益是資本集中要求的必然結果，它會導致企業間的共謀和對市場的壟斷，從而獲取壟斷利潤。用此理論來解釋收益來源的話，必須對壟斷所帶來的社會效益的提高及對社會的影響作出評價。

（二） 效率理論

該理論認為以兼并、收購活動為主的資本運營除了能給參加者帶來收益外，還能帶來社會效益，這主要體現在大公司現有管理層改進效率或形成協同效應上。（張秋生，2002）效率理論具有不同的解釋，包含了不同的理論模式。一是差別效率理論。該理論表明，資本運營不僅會給參加者（并購雙方）帶來利益，而且會因整個經濟效益水平的提高而帶來社會效益。二是無效率的管理者理論。該理論認為在某些并購活動中，可能會有更換能力低下的管理者的情況發生，被收購企業的管理人選應在現有的基礎上進行適當調整，而不能“一刀切”；在進行并購之前，并購企業的管理者也不能對自己的能力過于自信和樂觀，對并購的決策應謹慎行事。三是，純粹多樣化經營理論。這一理論認為并購和被并購企業之間存在效率差異，這種差異可以理解為雇員能力利用方面或者品牌等無形資產利用效率方面的差異。

（三）代理理論

以代理理論解釋并購有兩方面的內容：一方面，代理問題是客觀存在的，雖然它可以通過一些組織結構和市場方面的機制來得到控制，比如對公司的決策權的重新安排可以降低代理人的權利；管理者的報酬制度和聘用的長期制；外部管理者的市場競爭；股票市場的價格變動壓力等。但當所以這些機制不足以控制代理問題時，外部的并購將為這一問題的解決提供最后的控制手段。（劉偉，2005）

二、概念的理論分析

（一）資本運營的概念

資本運營主是企業合理配置各項資產包括有形、無形和人力等最大程度地提高企業生產效率和經營效果，實現企業戰略目標和可持續經營。它是一國市場經濟發展到一定階段的產物。

（二）資本運營的目的

資本運營的目的是使資本能最大化地實現增值保值，從而使資本得到擴張。資本運營可以增強企業的綜合實力，是企業在發展過程中必然的結果。通過企業資本運營，能增加企業價值，增強資本控制能力；能迅速擴大市場份額，增強企業核心競爭力；推動企業轉換經營機制、建立現代企業制度。

（三）資本運營風險

資本運營是在企業有效開展生產經營和資本經營基礎上發展起來的一種高級經營方式。資本經營與生產經營的關系十分密切，兩者都是依靠市場的合理配置來發揮各自的作用的，所有資本市場遇到風險或者企業經營不合理都會給資本經營帶來影響。主要有三方面：

1、生產經營失敗帶來的風險

在企業發展過程中，生產經營是企業資本運營的前提和基礎，前提和基礎沒有搞好，就更不能談有效的資本運營了。大部分企業進行資本運營是為了能調整自己的經營資產。企業在籌集資產后未能及時投入到生產經營中，就不能達到預期目的。從而給企業造成不必要的損失。（王明珠，1999）

2、資本市場的系統風險

系統風險實際上也是市場風險，它產生于市場經濟的易變性，影響到整個市場的動態變化。系統風險是由外界的重大因素決定的，投資者很難采取措施把它分散化解。

3、特別風險

例如違約風險、道德風險、財務風險等。

三、我國資本運營戰略的兩種常用方式

現實生活中資本運營方式不斷創新，企業根據本身的經濟實力、名聲、市場占有率份額大等優勢，可選擇并購（合并、兼并、收購）、分拆、股權交換、資產置換、買殼上市、用無形資產（品牌、產品科學技術、商業信譽度等）來擴張資本或者資產重組，從而擴大企業的生產規模。

并購：

企業并購是通過控股或兼并等方式來控制其他公司的行為。企業并購有三種并購形式分別為控股合并、吸收合并和新設合并。它是資源優化的必然形式，也是資源流動性的必然要求。（席彥群，2001）

1、企業并購的好處

（1）能減少公司進入新行業、新市場的成本，收回投資較快，在短期內保持行業或市場內部競爭結構不變；

（2）促進資產流動，優化資源配置，達到規模經濟的要求；

（3）能排除競爭對手、實現多種籌資方式，避免資金不足等。

2、企業并購的目的

企業并購可以給企業帶來豐富的資源，并且可以促進企業戰略目標的實施，使得企業能夠在新的行業站穩腳跟降低企業的運作風險。

3、企業并購的作用

并購在企業發展中起著重要作用，它是增強企業核心競爭力，實現規模經濟效應的有效途徑。企業從不同的角度來分析，有著不同的作用。

（1）從管理者角度分析，企業并購可以獲得規模經濟?，F代化大生產往往要求企業達到一定的生產規模，才有利于經營管理和成本降低，因而必須有一定的生產集中在經濟上才是合算的。通過并購可以利用雙方現成的資產、人力、技術和銷售渠道，可以擴大生產規模，形成規模效益，實現優勢互補。

（2）從財務者角度分析，企業并購能為企業帶來較大的稅收利好。在企業并購的過程中運用合理的財務手段可以有效避稅，我國稅法中由相應的條款注明，正在盈利的企業與累計虧損的企業合并，可以在商談合并條件時處于較為有利的地位，得到比正常合并更多的好處。原虧損企業的虧損額要在本企業贏利中抵補，可以減少企業利潤，少交甚至不交所得稅。例如甲企業年贏利80萬元，乙企業年虧損40萬元，在合并前，甲企業按80萬元贏利計稅，乙企業因虧損而不交稅。若甲、乙企業合并，則按盈虧互抵后的數額40萬元計稅，減少了稅款負擔。此外，還可以改善財務狀況、降低經營風險。對具有資金優勢的企業，并購可以提供新的擴充領域，有利條件和發展前景有助于企業提高競爭能力和經濟效益。并購企業與被并購企業各有其投資對象和內容，企業并購后，必須實現投資組合的多樣化。除可以分散風險外，還可在一定條件下實現一定程度的風險互相抵補，降低組合的投資風險。通過企業并購，能夠較早地利用現有生產能力，節省固定資產的購置成本，提高效益。企業通過縱向合并，從而大大減少自己的經營風險，增強生產經營的穩定性。

（3）從發展角度分析，企業并購是實現企業發展的捷徑。一方企業并購另一方，無非是為了兩個目的而來，一種是通過控股等待時機拋售，從中得到更豐富的收益，另一種是通過兼并進行實際運營，擴大企業生產規模，壯大自己的經營實力。利用被并購企業現成的物質設備、技術力量和其他有利條件，以較少的投資獲得較多的生產能力，并迅速形成新的生產能力，盡快占領市場。

四、我國企業資本運營戰略實踐中存在的問題分析

我國的資本運營實踐給企業發展注入了活力，不僅造就了一批規模宏大的企業集團，也挽救了一批企業，使它們以全新的面貌進入競爭激烈的市場。但是，由于資本運營在我國是改革開放至90年代才出現的新生事物，理論發展尚不成熟，又缺少發達國家對資本運營的經驗和教訓，使得我國現階段的資本運營還存在著諸多問題。尤其是國有企業向市場經濟的過度，更是舉步維艱，引發了明顯的社會問題。

（一）對資本運營的認識存在誤區

資本運營是市場經濟發展到一定階段的產物，對我國來說也是一個新事物，必然會與我國長期形成的價值觀、企業經營習慣和運作方式發生極大的沖擊，致使我國企業在對資本運營的認識和實踐中存在眾多的偏差。有的企業了解資本運營對企業發展的意義，錯誤地認為資本運營是對效益不好的企業才有作用；有的企業將擺脫困境的希望完全寄托于資本運營，在實施資本運營戰略時忽視生產經營的重要性，將資本運營與生產經營完全分割開來；還有少數企業將資本運營理解為簡單的企業并購，在收購、兼并操作中缺乏理性分析，一味追求規模的膨脹，而忽視并購的整體效益；有的企業在未對目標企業所在行業進行充分論證的情況下，采取參股、控股等形式，貿然進入，陷入多元化的陷阱；有的企業把資本運營等同于低成本擴張，認為投入越少越好，以最低成本來進行資本的擴張。這些錯誤的認識如果不及時更正，必然會妨礙資本運營戰略在我國的健康發展。

（二）政府職能不分，干預嚴重

從本質上講，資本運營是企業的一種戰略要素，是出資人的行為，從我國的情況看，國有企業的資本運營才是政府行為。但由于以行業部門管理為基礎的產業組織體系未發生根本性的變化，政企關系不能明顯的區分，我國現階段資本運營主要以政府推動為主。在資產重組這一資本運營戰略中政府干涉的色彩最為濃厚。資產重組中政府出于各自的利益目標，搞“拉郎配”，使一些集團公司重組后成為大容量垃圾箱，優勢互補沒有形成，反而加大了集團公司的經營風險；有些部門對本地區的優勢企業實行強行行政保護，以避免被兼并和收購。過多的行政干預必然會影響生產要素的自由流動，違背企業資本運營的初衷，給企業背上沉重的包袱，甚至陷入被拖跨的危險境地。

（三）資本運營戰略所需的政策法規不健全

雖然近幾年國家陸續頒布了關于企業兼并、收購等方面的相干法律、法規，但涉及的內容不全面，且針對性不強，原則規定多，具體規范少，缺乏實際操作意義。

主要表現在：

（1）按企業的行政隸屬關系交所得稅，嚴重阻礙企業的兼并；

（2）在土地使用權能否作為企業資產參與資本運營方面，仍有爭議，且有關政策尚未出臺；

（3）上市公司和非上市公司股權轉讓，尤其是國家股的轉讓沒有具體的實施細則（石兆文，2001）；

（4）經營者和職工持股等有效的資本運營方法缺乏統一的政策指導，難以推廣。

資本運營是企業在資本市場環境下進行的資本運籌，缺少正確、全面的法律法規的支持和規范，必定會產生眾多的負面影響。

（四）資本市場和產權交易市場發育不完善

資本運營與資本市場和產權交易市場密切相關，資本市場是資本運營的主要外部環境，資本運營的方法和目的是產權交易市場的發展情況決定的?，F階段我國的產權交易市場和資本市場還存在著很多不規范的因素。主要問題包括：

（1）資本市場規模偏小，股票市值占金融資產總額的比重小，產權交易金額有限；

（2）產權交易方式和工具單調，市場分散，尚未形成全國性的流動市場；

（3）資本市場運行不規范，投機現象嚴重，交易價格的確定尚有不合理之處；

（4）關于這方面的人才匱乏，再加上交通通訊等的約束，企業生產要素不能夠自由的流通。

以上問題使得資本運營戰略的制定受到限制，資本運營的效率低下。

五、促進我國企業資本運營發展的建議

針對我國企業資本運營實踐中存在的問題，要制定可行的措施，促進其健康發展，筆者認為可以從以下幾個方面努力：

（一）把資本運營與生產經營結合起來

企業由小到大的過程實際上就是中小企業經過資本積累和資本的良性運作再到資本的成功擴張的過程，這個過程實質上就是資本運營和生產經營相結合的過程。生產經營是資本運營的前提和基礎，空談資本運營是毫無意義的。要將資本運營與生產經營聯系起來，企業只在乎資本運營，那么注定企業的發展受到限制；企業只在乎生產經營，那么企業的發展速度會很緩慢，實力不能完全表現出來。因此，絕不能把資本運營同生產經營對立起來，而要通過資本運營進一步把生產經營和商品經營搞好。

（二）政府干預宏觀化

從我國的現實情況和經濟體制改革的進一步發展趨勢來看，政府在企業的資本運營中應起推進作用，而不包辦，應起宏觀調控的作用，而不是過度直接行政干預。政府除了應轉變在資本運營戰略中的角色外，還應從以下方面發揮更大的作用：

（1）從領導角色向服務角色發展，提供信息咨詢服務，為企業的資本運營戰略提供依據；

（2）制定產業政策，引導企業的資本運營。政府應著重分析各個產業的集中程度和結構狀況，制定鼓勵并或限制兼并的政策，從而實現產業結構的合理化；

（3）進行規則創新，規范企業的行為。政府轉變職能，減少對企業的直接行政干涉，并不代表政府對企業就完全放開。在政府行政權利對企業控制力大大減弱的同時，政府應當制定企業的行為準則來規范企業日常的行為。

（三）進一步發展和完善我國的資本市場與產權交易市場

資本運營的推進，需要一個良好的市場條件。我國當前的資本市場還不夠完善，如何完善我國的資本市場筆者有以下幾個設想：

（1）擴大資本市場的規模，發展多種金融工具和金融交易方式，如期權、期貨、股票上市和上柜等，為企業資本運營提供更大的空間和余地；

（2）沖破地區、部門的行政壁壘，在不違背“同股、同價、同權、同利”的前提，鼓勵企業跨部門、跨行業、跨地區的收購與兼并；

（3）健全產權交易市場規則，確立產權交易必須遵守的市場原則和交易程序，提高產權市場的透明度；

（4）加強政府監督和社會監督，依法監管，合理調控，維護資本市場和產權市場的政策秩序。

（四）鼓勵中介組織的工作

中介組織在對企業資本運營戰略的實施起到很重要的作用，比如提供資金籌集、信息咨詢服務、資產評估和財務處理等作用，是資本運營的助推力量。目前，我國市場上的中介組織不僅少，而且人員素質不高，很難滿足企業資本運營戰略的需要。因此，必須加快以投資銀行為主的中介機構的發展，明確投資銀行的地位與作用，解決投資銀行在行業規范、發展方向、業務范圍和政府支持等方面的問題，同時提高各類資產評估機構的公正性和權威性，使其真正發揮作用。

（五）發展大公司和大集團，推進企業資本運營

從全球經濟的發展趨勢看，占據世界經濟龍頭位置的企業都是規模較大的集團公司，而發展“大公司、大集團”是我國的發展戰略之一。因此，推進我國企業的資本運營，應當以資本為紐帶，通過市場組建企業集團。

（1）繼續抓好擴大國家重點企業，在市場經濟規律允許的條件下，通過并購、重組，實行強強聯合，形成具有相當規模的、有國際競爭力的企業集團；

（2）充分利用可以使用的資產，運用承包、聯合、參股和租賃等方式進行資本擴張，海爾利用品牌，與70多家企業聯手組建海爾工業園，實現全方位的發展，就是一個典型的例子。

（寧波中免免稅品有限責任公司，浙江寧波 315800）

參考文獻：

[1]范恒山.資本運營戰略與策略系列1資本運營：理論脈絡[J].中國財政經濟出版社，2000（3）.

[2]劉偉，羅東秋.“資本運營戰略對企業興衰的影響”[J].管理世界2005，（2）.