明星入股行為對股價波動影響的實證分析

陳曉鈺 徐華歌 范楚璇

近年來，隨著文娛明星資本積累速度加快，大量明星積攢了可觀的資本規模，許多涌入了資本市場。據不完全統計，目前出現在中國股市（包括港股、新三板）的明星已超過70人，涉資規模超百億。由于國內尚未有對明星入股對股價影響效應的研究分析，因而本研究具有一定的創新性與研究價值。此外，本文希望對廣大投資者起到警示作用，提醒投資者更多關注公司本身價值，從而起到強化市場效率的作用。

一、文獻綜述

1.股價影響因素。吳玉桐和梁靜國（2008）得出股票價格實質上是投資者心理預期在股市中的綜合反映的結論。投資者的心理預期對他本身的投資決策和投資行為起到決定性作用。而能夠作用于心理預期的因素有行業狀況、宏觀經濟政策、外部環境以及公司業績等方面。

侯舒和在1994年的研究中發現經濟因素是影響股市價格變動的最基本因素。其中公司因素主要有公司經營狀況、長期發展潛力以及公司營業數據等。宏觀經濟因素主要有施行的經濟政策、基準利率、所處的經濟周期等。在2011年，孟芳采用鮑爾和布朗的市場模型對各種影響上市公司股票價格的因素進行科學的分析，從而更加印證了侯舒和提出的觀點。行業方面，楊小燕、王健穩（2008）通過檢驗各個行業的股票收益率，發現在不同行業，股票的周平均收益率也有顯著不同。

微觀方面，Piotroski（2000）通過運用盈利能力、運營效率等財務指標來選擇有低市凈率的股票組合，同樣取得了顯著的超額收益，說明了股票價格受到基本財務數據的影響。對于公司的內在價值與公司股價之間的關系，國內學者在這方面也有很多研究。李岳等（1998）通過對滬市A股的研究發現，紅利率與股價波動負相關，負債率與股票價格的波動正相關，投資收益率與股價變動呈正相關。穆良平、史代敏（2002）對公司的凈資產收益率等指標結合年末上證指數做了相關分析，他們認為上市公司經營業績變化和宏觀市場波動之間不存在正相關。黃應繪（2003）研究認為每股收益、凈資產收益率與股價之間存在顯著的線性關系。王蕾在2010年以上海股市為研究樣本，得出結論為換手率對股價波動有影響。喻平和張應華在2011年的研究中發現資產負債率與公司的股價波動聯系最大。

2.信息傳遞。明星入股行為一方面是一個信息傳遞的過程。宋亞瓊和王新軍（2017）提出了股市產生波動的兩個內在原因是信息的傳播與擴散，并且兩個交易日之間的隔夜信息會對后一個交易日的股市波動率產生影響。Lim和Kyuseong（2017）運用轉移熵中的不同k值和馬爾科夫指數來分析信息流，并基于轉移熵來調查美國股票市場之間的信息流動。

對于媒體與公司業績變化之間的關系，MITRU和Constantin在2015年認為如果一個公司有更大的利潤變化，將增加媒體報道的數量。這從側面印證了進入公司的明星股東影響力越大、公司本身股價越高則媒體曝光越多，從而引起的外界關注越多。

基于以上研究，我們發現散戶對股市信息的反應是由多方面因素決定的。而明星入股行為引起媒體爭相報道有利于股市信息的傳遞，從而推動股價變化。

二、影響機制分析

1.明星入股對股價上漲的拉動作用。相對于散戶來說，明星的入股規模少則百萬，多則上億，屬于大戶甚至超大戶入股行為。因此，可以做出假設，明星入股規模能夠在短期內對股價產生一定的影響作用。

然而，由于明星本身的收入受其知名度和人氣的影響而差異較大，加之明星自身對股票的風險偏好差異，使得其投資規模的差異也難以忽略。究竟是由于該公司近期決策對于投資者具有吸引力還是明星入股對公司股票起到拉動作用，其因果關系難以討論。

此外，明星參股的動機千差萬別，包括從市場直接套利、支持自己公司發展、進行真正的價值投資等等，因此對散戶們的態度和行為產生的影響也千差萬別。然而隨著市場監督機制的健全和市場的成熟化，更多投資者會更加理性地進行投資行為，而不僅僅是跟從大股東增加持股規模；同時，大多數明星并不具備相關的投資知識與投資經驗，其投資行為也常常具有羊群效應。

2.做為“內幕知情人”的影響效應。明星參與股市往往能夠獲得公眾無法知曉的公司內部消息。考慮到中國股市屬于非強式有效市場，存在投資者利用內幕消息獲得超額收益的可能。因此，明星參股行為可能向公眾傳遞了一個關于該公司的積極信號，導致中小股民跟從。

同時，明星憑借自身的知名度和人氣，對入股公司的知名度也產生了顯著影響。通過觀察明星入股前后該公司的百度搜索指數變化，可以發現明星入股后，該公司的搜索指數出現了顯著的上升。

綜合以上分析，本文假設明星知名度對股價變動產生正向的促進作用。

三、研究設計

1.樣本選取。本文選取了有明星入股的數據完整的39個樣本進行實證分析，樣本覆蓋了從滬深A股到港股的31家上市公司（一家公司在不同階段有不同明星入股），涉及影視業、工業等多個行業。此外，本文定義的明星為具有影響力的文娛明星，包括影視明星、導演、編劇、作家等。

2.模型設定與變量定義。根據前文分析，股價的變動不僅會受到明星知名度的影響，也會受到股票交易情況和公司自身能力等因素的影響。因此，我們的計量模型將股價的漲幅（Y）作為被解釋變量，將明星的知名度（POP）作為關鍵解釋變量，并綜合考慮其它因素的影響。

本文選取股價的漲幅作為解釋變量，根據以下三種情況選擇不同時間的漲幅：（1）對于借殼上市公司，選擇被借殼公司重新上市的開盤日漲幅；（2）對于新上市公司，選擇上市首日漲幅；（3）對于非二級市場買入，直接被公司配股的明星持股行為，選取配股后次日的漲幅；（4）對于二級市場買入，選擇次日的漲幅。

本文選擇明星知名度這一指標來衡量明星入股這一消息對于市場反應的影響，該指標的定義式為入股明星數量與投資明星中最大明星百度搜索指數的乘積。其中，入股明星數量是指在同一時點入股該公司的明星數量。對于最大明星搜索指數，本文查找了百度指數關于該明星從2006年有數據到其參股行為發生時的百度PC搜索指數的平均值，并從該組明星搜索指數中選取最大搜索指數為參數。

考慮到股票市場交易情況對股價的影響，本文選取換手率作為控制變量；考慮到公司自身經營狀況對股價的影響，本文選取公司的資產負債率作為控制變量，選擇的時間點為明星入股時間所處的季度末。

四、實證結果分析

1.回歸結果。通過實證分析，該模型的整體F值較高（為18.4891），且對應的P值為0.0000，對應的R2值為0.6131，說明該模型可以解釋銀行貸款規模的61.31%，并且以上各變量的相關系數均通過檢驗；同時，DW值為2.1893，說明該模型的隨機誤差項不存在自相關。

為了確保參數估計具有良好的統計性質，本文采用懷特方法對模型的異方差進行檢驗，表1報告了懷特檢驗結果，發現回歸的隨機誤差項不存在異方差。

2.結果分析。觀察變量的回歸系數，發現關鍵解釋變量POP的系數在10%的水平下顯著為正，這一方面說明，股民對于明星持股行為的認知是以最知名或者最具有人氣的明星的影響力為主，且股東越多，股民對該次明星入股事件的關注越多，越會產生積極的行為；另一方面說明，在當下的中國市場上，明星股東持有公司股票這一消息對市場能夠產生正向影響，這與前文的分析一致，即明星越出名，越能夠有機會接觸到公司的內幕消息，而股民會以明星的入股為信號采取積極的行為反應市場。

控制變量上，換手率的系數顯著為正，說明換手率對股價的影響程度較大并且呈正相關性，當換手率比較高時，該股票的市場流通性好，導致股價出現上升的趨勢。此外，資產負債率的系數在5%的水平下顯著為負，說明財務杠桿對公司股價具有負向影響。現有的研究對資產負債率對公司股價的影響的討論并不統一，李岳等（1998）認為負債率與股票價格的波動正相關，穆良平、史代敏（2002）認為上市公司整體業績的變化與市場波動不存在正相關關系。由于本研究所選取的樣本多來自影視行業，因而，具有一定的特殊性。

本文利用多元線性回歸的計量方法研究了明星持股行為對公司股價的影響，研究結果表明，明星知名度對公司股價有正向的促進作用，并且，股民對明星持股的認知具有心理上的刻板效應，即他們往往會把最具有知名度的明星為代表，機械認為其他投資的明星與該明星在投資行為上具有相同的特征。

（作者單位：重慶大學經濟與工商管理學院）