我國上市公司資本結構優化對策

劉順琪

隨著國內市場競爭的日趨激烈，求得生存并謀得發展是每個公司的基本目標。無論公司是否上市，總希望以最優的資本結構來促進自身的持續發展。與非上市公司相比，上市公司利益相關者的范圍更廣，涉及的限制因素更多，造成上市公司資本結構不合理的原因也更復雜。因此，研究上市公司資本結構就有著十分重要的意義，不僅能夠為公司管理層提供更多的融資選擇，也有利于改善我國資本市場的融資環境，并為資本市場的進一步改革提供參考依據。

一、我國上市公司資本結構現狀分析

1.偏好股權融資，資產負債率低。資產負債率是衡量公司資本結構的一個重要指標，它可以從總體上說明公司債務資本和權益資本的比例關系。近五年來我國上市公司的資產負債率平均為54.11%，全國企業的資產負債率平均為62.31%，我國上市公司的資產負債率一直低于同期全國企業平均水平的8%左右。由此看出，我國上市公司并沒有充分利用債務融資空間。

2.負債結構不合理，流動負債比例偏高。通常認為公司的流動負債和長期負債各占50%的負債結構較為合理，雖然這幾年我國上市公司流動負債占負債總額比重在逐年下降，但依舊在70%左右，尤其是具有行業特色的金融保險業流動負債率甚至高于100%。而過高的短期負債水平會增加上市公司的短期償債壓力，特別是在市場環境發生變化時，會導致公司資金周轉困難，加劇上市公司的經營風險和破產成本，給其持續經營埋下隱患，不利于公司長期可持續發展戰略目標的實現。

3.內源融資比例低，外源融資比例高。優序融資理論認為公司進行整個融資的過程中，內部融資總是優于外部融資，債務融資總是優于股權融資。內部融資的目的主要是為了更好地幫助企業留存收益，因此保證內部有充足的資金對上市公司的發展顯得至關重要。與許多發達國家上市公司內源融資在融資結構中所占比重高達50%相比，我國上市公司內源融資在融資結構中所占比重僅維持在20% 左右。這遠遠不能夠滿足上市公司的融資需求，特別是對于處在成長上升期的公司，常常會陷于“巧婦難為無米之炊”的窘境。

4.國有股占股比例較高，股權分置狀況嚴重。雖然股權分置改革已取得了一定成效，但中國股市還是股權集中，限售A股比重依舊較高，非流通股也未完全解禁，非流通股高度集中在少數控股股東手中，國有股“一股獨大”的現象普遍存在。因此，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，大股東的絕對控制權依舊存在。同時由于大部分流通股股東手中的股票是從股票市場上成倍溢價購得，流通股股東的持股成本要遠遠大于非流通股股東的持股成本，這就直接造成了持股人“同股不同權”、“同股不同利”的局面，股權分置的局面由此產生。

二、我國上市公司資本結構成因分析

1.上市公司缺乏制衡機制，公司治理結構不完善。國有股與法人股“所有者虛位”現象導致公司的融資決策完全按照經理人的意愿進行，而我國上市公司缺乏激勵體制，經理人的報酬與公司的經營業績相關性不強，造成一些上市公司經理人并不能從維護股東利益的角度出發做出合理的融資決策。利用上市后盲目的擴張維護了自身利益，卻損害了廣大股東的利益。因此，我國上市公司的股權融資偏好是在“內部人控制”的情況下，經理人從自身利益出發進行選擇的結果。這不僅降低了公司價值，更降低了資本市場資源的配置與運用效率，嚴重阻礙了市場經濟的正常發展。

2.股票市場投機炒作現象嚴重。一方面，由于我國股票市場不完善，股票市場上的股價并不能真正體現公司股票的內在價值，投資者低買高賣的投機心態嚴重。因此，上市公司并不擔心再融資會導致股價下跌，使得上市公司通過IPO、增發和配股等方式進行股權融資的目的不是為了進行項目投資，而是為了惡意獲得大量的股權資本。另一方面，大部分投資者并不關心上市公司是否定期進行股息分派，只想通過買賣股票來賺取差價。這導致分派股息這一規定對上市公司來說形同虛設，助長了其不分配股利的行為，從而降低了公司的股權融資成本，造成上市公司股權融資偏好。

3.資本市場發展不均衡，融資渠道單一，融資制度不完善。首先，一個完善的融資制度能夠提供給投融資者一個相互選擇的平臺，并通過一系列的規章制度加以規范和約束他們之間的行為與關系，從而以最低的成本和最高的效率完成投融資行為。然而我國現行的融資制度并不能最大限度地滿足融資者的融資需求并很好地保護投資者的利益。這些制度缺陷既損害了廣大投資者的利益和積極性，又不能高效率地滿足上市公司的融資需求，引發了股權融資偏好，為上市公司惡意股權融資提供了機會和市場。其次，由于我國商業銀行的功能尚未完善，長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款，造成了上市公司在選擇債權融資時，通常會優先考慮短期銀行借款。再其次，一個健全的資本市場是由股票市場、債券市場和長期貸款市場這三個部分構成的，但改革開放以來我國債券市場發展的嚴重滯后與蓬勃發展的股票市場形成了鮮明的落差。

4.制度變遷的影響。由于我國絕大部分的上市公司是由傳統的國有企業改制而來的，國有資產在市場經濟中占有較大份額，大多數上市公司大股東均是國有股。雖然我國資本市場體制近些年來有較大改革，但由于我國社會主義市場經濟的本質要求，仍以國家宏觀調整為主，國家和代表國家行使權力的政府機關依舊是我國資本市場的主導力。國家既是國有企業的擁有者和資本流動的中介者，同時還兼具著行政管理的職責，利用行政手段對社會資本要素進行集中與分配，這對公司的自主經營造成了一定的約束。

三、我國上市公司資本結構優化對策

1.健全經理人聘任和監督制度，逐步實行股權激勵機制。健全經理人聘任和監督制度可以有效降低代理成本，減少不合理的資本結構決策行為。首先，要建立一個高質量的經理人才市場，通過公開招聘，擇優篩選出高質量的專業人才擔當公司的重要崗位，使其充分發揮專業性和積極性。其次，應加強董事會、監事會對經理人的監督職能，避免其以權謀私侵害廣大股東合法利益的現象再次發生。最重要的是，公司內部要采取股票期權、業績股票、管理層收購等激勵措施提高經理人的持股比例，打破經理人“持零股”、“持股比例過低”的僵局，使其自身利益與上市公司的整體、長遠利益密切相關，從而最大程度地維護股東利益，提高公司的自身價值。

2.培育理性機構投資者，規范上市公司股利分配制度。在成熟的資本市場中，投資主體往往是擁有專業知識和理性決策能力的機構投資者。對于國內市場素質參差不齊的廣大散戶投資者，往往“投機心理”大于“投資心理”，助長了上市公司不分股利的行為，加劇了上市公司的股權融資偏好。因此，政府要利用政策扶持和稅收減免等方法來擴大專業機構投資者的規模與數量，利用媒體和輿論引導廣大散戶投資者通過專業的投資機構進行理性投資。同時，要加強對我國上市公司股利分配的法律硬性約束，對于無正當理由不分配股利或過度分配的上市公司，證監會應對其采取警告、處罰和退市等措施，從而加強對中小股東股利分配請求權的保護。

3.重視內部融資，健全企業內部積累機制。縱觀國內外成功公司的發展史來看，公司的發展壯大在很大程度上依賴于其自身的積累，僅僅依賴所有者的追加投資、債權人的債務免除及政府的政策補助是遠遠不行的。雖然外源融資可以大大提高資本市場資源的配置與使用效率，滿足上市公司快速融資的需求，但這并不意味著可以忽視內源融資。一個公司的持續發展關鍵在于“造血”而非“輸血”，而內源融資是外源融資的保證并權衡著后者的規模和潛在風險。因此，一方面要充分使用資金，提高資金的利用效率，避免資本閑置和不必要的浪費，改善資本使用經營效益不佳的局面。另一個方面公司要揚長避短，結合自身的技術優勢和產品特點擴大市場份額，提高公司的獲利能力，降低資金成本，最終使公司的資本結構逐步走向優化。

4.大力發展債券市場，完善債券市場建設。第一，建立和完善債券市場相關的法律法規體系。要最大程度地滿足融資者的融資需求并很好地保護投資者的利益，首先要建立起一套有效的償債保障制度，包括信用風險評價、債權人信息披露、擔保抵押機制和破產清算制度等。第二，放寬對債券市場的宏觀調控，減少政府的行政干預。要減少債券發行的審批程序，逐步采取市場化的發行方式，由市場本身來決定債券的需求彈性和價格水平。第三，努力創新債券融資形式，加大債券品種創新力度，推進債券衍生品種市場的發展，以適應不同上市公司對不同融資方式的需求，實現融資方式的多元化發展。

5.優化股權資本結構。盡管股權分置改革對上市公司的公司治理已產生了顯著的效果，但是股權分置改革不能從根本上解決“一股獨大”的問題，而想要進一步優化我國上市公司股權結構，首先，減持國有股。通過完善國有股轉讓機制，以股轉債、股份回購和配售等方法減持國有股，加快國有股股權的流通，能直接改變上市公司的股權結構。其次，實現股權多元化。要吸引銀行、投資基金和其他社會公眾對上市公司進行投資，特別要提高法人投資者的持股比例，使他們發揮更大的作用。再其次，董事會、監事會、經理層要各司其職，各盡其事，切實從維護股東利益的角度出發，選擇合理的融資方式，實現資本結構的優化。

（作者單位：上海海事大學）